翻看時間軸，至2022年2月下旬俄烏沖突爆發(fā)作為鎳價巨幅波動的起點，以3月8日倫鎳的資金惡性逼倉作為峰值，僅當日幾小時時間內(nèi)倫鎳價格從30000美元/噸快速飆升最高至100000美元/噸，LME被迫出面干涉并取消當日所有交易，同時暫停鎳市交易一周，LME以犧牲市場公信力為代價來維護鎳市穩(wěn)定，這在LME140多年歷史里極為罕見，倫鎳“逼倉”事件足以載入史冊，且對后續(xù)一年多時間價格邏輯產(chǎn)生深遠影響。
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復盤過去一年行情，至倫鎳逼倉行情后整個鎳市走勢相對扭曲，由于LME市場交易受限，倫鎳流動性和現(xiàn)貨交割量急劇下降，倉單得不到及時補充，顯性庫存持續(xù)下降，加上需求端新能源的靚麗表現(xiàn)，資金多頭邏輯交易以較低的成本維系著電鎳較高的價格區(qū)間波動。而非標二級鎳受產(chǎn)業(yè)供需影響，價格難跟漲一級鎳，使得一級鎳與二級鎳價格嚴重劈叉。國內(nèi)市場同樣受需求季節(jié)性影響，在被動跟漲倫鎳的同時又受國內(nèi)需求制約，內(nèi)外比價寬幅波動，動輒進口虧損超鎳價10%以上，同時由于需求結(jié)構(gòu)性差異，國內(nèi)市場現(xiàn)貨升水以及期市月差也長時間處于較高水平。
這一年來隨著鎳金屬工藝技術(shù)和需求的變化產(chǎn)業(yè)發(fā)展也迎來了新的格局，一方面新能源汽車的快速發(fā)展，使金屬鎳成為充電電池不可或缺的材料之一，尤其通過改善電池中的鎳含量能夠提高電池的能量密度，另一方面為了滿足鎳的旺盛需求，以印尼為代表的新增產(chǎn)能和技術(shù)不斷推進，青山在利潤驅(qū)動下實現(xiàn)鎳鐵到硫酸鎳路徑，富氧側(cè)吹技術(shù)投產(chǎn)開辟了紅土鎳礦火法到新能源材料的另一路徑，電積鎳順利投產(chǎn)打通了硫酸鎳到精煉鎳的通道。尤其是近期華友鈷業(yè)電積鎳注冊交割品、俄鎳考慮以人民幣計價的方式向中國出售鎳、CME推出硫酸鎳合約LME恢復亞盤鎳交易等事件進一步重塑鎳產(chǎn)業(yè)格局和定價機制，有利于鎳價向基本面價值回歸。
近期，鎳價一方面受宏觀和基本面壓制而大幅回落，另一方面純鎳低庫存矛盾以及價格下跌后產(chǎn)業(yè)剛性補庫仍是短期價格重要支撐，多空博弈下當前純鎳與硫酸鎳價差已部分修復，但從產(chǎn)業(yè)原始成本的角度分析價格仍有壓縮空間。產(chǎn)業(yè)平衡上供給端正往全面過剩的局面過渡，下游需求仍存在較大不確定性下，鎳價重心逐步下移的節(jié)奏如何? 產(chǎn)業(yè)補庫何時發(fā)生？短期價格主要的支撐區(qū)間在哪里?
接下來我們將結(jié)合當下熱點及基本面分析電鎳后期價格走勢與產(chǎn)業(yè)邏輯。
1. Nornickel（下文稱俄鎳）正考慮以人民幣計價的方式向中國出售鎳
財聯(lián)社3月1日消息稱，俄羅斯最大的鎳生產(chǎn)商Nornickel（下文稱俄鎳）正考慮以人民幣計價的方式向中國出售鎳，現(xiàn)貨價格定價方式為上海期貨交易所和倫敦金屬交易所的混合定價機制，在此機制下俄鎳長協(xié)訂單由LME現(xiàn)貨結(jié)算價（月均價/日內(nèi)結(jié)算價）+升貼水及SHFE盤面價格（月均價/日內(nèi)結(jié)算價）+升貼水共同組成，通過CIPS系統(tǒng)以人民幣進行結(jié)算。與之區(qū)別的是以前中國貿(mào)易商俄鎳長協(xié)簽訂通常是由LME現(xiàn)貨結(jié)算價（月均價/日內(nèi)結(jié)算價）+升貼水,通過環(huán)球銀行金融電信協(xié)會以美元為幣種進行結(jié)算。
對于俄鎳計劃采用混合定價機制并以人民幣計價向中國出售電鎳消息，考慮到當前的國際市場情形，其可靠性較高。一是當前英國及美國加強對俄羅斯金屬的制裁和交易限制，歐盟有隨時加入制裁的可能；二是國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳產(chǎn)能的投產(chǎn)和后續(xù)較大規(guī)劃產(chǎn)能對俄鎳的消費替代的威脅；再者至倫鎳“逼倉”事件以來倫鎳的非正常波動，使得國內(nèi)進口市場大部分時間處于嚴重虧損狀態(tài)。因此Nornickel為了保障其未來銷售物流的通暢，向中國銷售更多的鎳金屬產(chǎn)品也是順勢而為。
此消息一出，本就孱弱的鎳期貨價格應(yīng)聲下跌，市場擔心俄鎳“傾銷”流入國內(nèi)加上電積鎳的產(chǎn)出會加速國內(nèi)一級鎳的供給過剩，同時更有聲音認為會有大量的俄鎳隱性庫存流入國內(nèi)市場。對于市場各種聲音以及市場影響我們將逐一分析：
■俄鎳隱性庫存量大假說
我們從Nornickel俄羅斯本國產(chǎn)量與俄羅斯消費數(shù)據(jù)，預(yù)計俄羅斯出口數(shù)據(jù)進行推演計算，19-21年俄羅斯的產(chǎn)消平衡數(shù)據(jù)與聯(lián)合國貿(mào)易商公布的俄羅斯出口數(shù)據(jù)基本能對上（數(shù)據(jù)口徑問題，數(shù)據(jù)有一定出入，但趨勢一致）。至于2022年俄國內(nèi)產(chǎn)消平衡產(chǎn)量12萬噸左右，其中出口中國4.56萬噸，加上民間傳言的未計入進出口數(shù)據(jù)的某機構(gòu)買入量1萬噸，來中國量5.5萬噸左右。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易署數(shù)據(jù)，歐洲2022年鎳金屬進口同比21年少1萬余噸，美國進口鎳量同比21年增加2.42萬噸，實際歐美合計凈進口增加1.4萬噸左右，而從外媒對歐美與俄羅斯貿(mào)易流監(jiān)測數(shù)據(jù)看，金屬類貿(mào)易流在2022年并未因?qū)Χ碇撇枚貏e是銅鎳、以及稀貴金屬等歐美相對稀缺的金屬產(chǎn)品。因此我們按過去幾年俄出口歐洲鎳金屬量的下限值4-4.5萬噸來估算俄對歐洲鎳出口量，美國則按1.5-2萬噸量級的出口上限值預(yù)估，則歐美實際進口俄鎳金屬量在5.5-6.5萬噸，加上其它國家少量進口俄鎳金屬量，實際俄鎳在俄本土留存庫存量級非常有限。因此對于因貿(mào)易結(jié)算方式改變會引發(fā)俄鎳大量隱性庫存流入國內(nèi)市場的擔憂我們認為不成立，至少目前數(shù)據(jù)推演看俄鎳在俄本土本不存在大量隱性庫存（庫存是否在貿(mào)易商手里未知，但至少貿(mào)易商不用混合定價機制）。
■ Nornickel采用混合定價機制以人民幣結(jié)算向中國貿(mào)易商銷售俄鎳的市場影響分析
●如果消息屬實首先受到?jīng)_擊的是鎳內(nèi)外比價，滬鎳市場波動率大概率上會高于倫鎳，同時國內(nèi)鎳價季節(jié)性波動特征突出（主要體現(xiàn)在鎳的高端應(yīng)用市場）
●電積鎳與俄鎳的競爭加劇，使得高品質(zhì)電鍍鎳（如金川、挪威鎳、住友）與俄鎳、電積鎳的產(chǎn)品間升貼水拉大，由于國內(nèi)對厚板仍有一定的進口需求，厚板的進口窗口打開的機會大于俄鎳。
●俄鎳流入國內(nèi)市場數(shù)量增加，則海外市場鎳資源相對偏緊，電鎳區(qū)域間Premium價差拉大。
2. 美國芝商所欲推出CME鎳合約，以期與LME鎳合約競爭
外媒2月22日消息稱，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）集團有意從一個新的平臺收集價格數(shù)據(jù)，以提供一個鎳合約，從而期望與倫敦金屬交易所（LME）競爭。新版CME鎳合約的報價數(shù)據(jù)將基于英國Global Commodities Holdings（GCH）提供的信息，該公司平臺將從3月底開始運行。
其實早在去年倫鎳逼倉事件后，CME就放消息要推出新的鎳合約（合約標的是硫酸鎳），原計劃是2022年底推出。對于硫酸鎳合約的上市交易將把鎳金屬市場劃分的更細，逐漸形成新能源衍生品定價市場，此舉勢必會大大吸引投資者參與。
而面對CME鎳金屬的定價挑戰(zhàn)，LME公告宣稱將從3月20日開始恢復亞盤時段的交易，一方面是想提升倫鎳的流動性，另一方面是想捍衛(wèi)自己在有色金屬板塊的定價權(quán)。自去年3月的鎳逼倉事件后，倫鎳市場流動性至今無法恢復，交易量大幅縮水現(xiàn)貨入倉交割更是不到往年三成，市場較多認為鎳價存在高估值，特別是倫鎳波動過大易受資金情緒影響，LME重開亞盤有望再次提振鎳市的流動性，多方參與更有利于鎳價向基本面回歸。
對于CME將推出新的鎳交易合約事件，其影響不僅僅是與LME搶奪定價權(quán)，逼迫LME快速決定恢復亞洲盤交易，更深層次的影響是隨著以硫酸鎳為代表的二級鎳合約的上市，結(jié)合國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳的投產(chǎn)，將從定價邏輯上修復鎳金屬內(nèi)部價格平衡。其詳細分析如下：
● CME推出新的鎳金屬（硫酸鎳）合約，試圖搶奪鎳金屬在新能源領(lǐng)域定價權(quán)，形成與上期所、LME市場三角競爭格局，勢必會影響冰鎳、MHP市場現(xiàn)有定價模式，也為交易者延長了產(chǎn)業(yè)鏈套利鏈條。
● 硫酸鎳合約的上市交易，也將會加速另一個重要二級鎳市場含鎳生鐵合約（NPI或國內(nèi)稱為鎳鐵）上市流通。屆時期貨市場上鎳鐵、硫酸鎳、電鎳同臺競爭，則鎳金屬從硫化礦到電鎳，紅土鎳礦從火法到鎳生鐵再到硫酸鎳，和紅土鎳礦從濕法到硫酸鎳再到電積鎳等工藝路徑價格傳導與產(chǎn)品間平衡更多受產(chǎn)業(yè)利潤左右。
3. 產(chǎn)業(yè)利潤角度推演鎳金屬內(nèi)部價格平衡
■鎳鐵到高冰鎳對鎳價的成本估算，至2022年印尼青山鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的量產(chǎn)，實現(xiàn)了紅土鎳礦火法到新能源原料的工藝路上，當時我們也簡單計算過從印尼NPI成本的角度算對電鎳的價格支撐。主要就是算NPI-高冰鎳，以及高冰鎳-硫酸鎳-電積鎳的成本（雖然高冰鎳可以直接到電鎳，但我們這里假設(shè)硫酸鎳過剩后被動轉(zhuǎn)換去生產(chǎn)電積鎳）?！鰪挠∧釢穹óa(chǎn)品MHP到硫酸鎳再到電積鎳成本估算，實際上國內(nèi)電積鎳主要反映的是濕法工藝成本，一是濕法相對火法成本更低，二是冰鎳可以直接到電解鎳。計算里面包含直接硫酸鎳到電積鎳成本，另一個就是MHP-硫酸鎳-電積鎳成本。因此，從成本支撐的角度衡量，按目前硫酸鎳以及鎳鐵當前價格計算，滬鎳價格在回落【160000,170000】元/噸，倫鎳回落到【21000,22000】美元/噸區(qū)間成本支撐較為明顯，二級鎳與一級鎳的價格扭曲基本修復，這也是我們認為價格回落180000元/噸以下位置（給出適當產(chǎn)業(yè)利潤空間）產(chǎn)業(yè)對價格接受程度高的原因。
1. 供給端，純再供應(yīng)或逐步寬松，中間品釋放關(guān)注富氧側(cè)吹技術(shù)
隨著印尼二級鎳尤其是鎳鐵的產(chǎn)能不斷釋放，2023年二級鎳供給過剩是較為確定的事情，而精煉鎳的產(chǎn)能擴張存在較長的周期，一二級鎳價格倒掛現(xiàn)象時有發(fā)生，期貨鎳價的主要錨定為純鎳價格，因此2023年鎳金屬供給的關(guān)鍵變量在于精煉鎳的提升速度和硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳。純鎳方面，據(jù)Mysteel調(diào)研統(tǒng)計2022年末國內(nèi)的產(chǎn)能為21.77萬，23年預(yù)計電積鎳投產(chǎn)約9.25萬噸，印尼和韓國項目，全球已規(guī)劃的新增一級鎳項目將達到21.25萬噸，其中23年計劃投產(chǎn)項目超16萬噸。預(yù)計2023年整體對一級鎳的年度增量貢獻上5萬噸左右。目前鎳價整體仍位于高位，電鎳冶煉利潤豐厚，企業(yè)生產(chǎn)積極性高，傳統(tǒng)鎳企除俄鎳宣布23年計劃減產(chǎn)10%外，其它國家和地區(qū)企業(yè)或多或少都有一定的供給增量。
因此，全年來看隨著純鎳供應(yīng)不斷釋放，鎳產(chǎn)業(yè)鏈整體供需將逐步走向過剩，結(jié)構(gòu)性短缺矛盾修復，精煉鎳低庫存現(xiàn)狀有望扭轉(zhuǎn)。
2023年決定電積鎳產(chǎn)出的關(guān)鍵因子在于新能源二級鎳的原料供應(yīng)和產(chǎn)業(yè)利潤。硫酸鎳產(chǎn)線方面，隨著22年Q4和今年Q1硫酸鎳新增產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)，硫酸鎳常壓以及加壓產(chǎn)線已經(jīng)能夠完全滿足新能源的原料需求。那么硫酸鎳的產(chǎn)能瓶頸解決后我們需去關(guān)注原料供給保障問題，從中資企業(yè)在印尼已投產(chǎn)項目看，我們剔除掉產(chǎn)能不太穩(wěn)定富氧側(cè)吹項目，加上中冶瑞木項目，目前中資企業(yè)有保障的高冰鎳+MHP月度供給能力接近3.2萬金屬噸，算上廢料月度超5000噸供給，有保障的原料月度超3.7萬金屬噸，加上海外其它企業(yè)可供給中國量級悲觀情形下按1萬金屬噸計算，則當前硫酸鎳的原料供給能力4.7-5萬噸金屬噸，相當于年度55-60萬金屬噸硫酸鎳產(chǎn)量。因此對于目前硫酸鎳的需求來講，當前的原料供給以及配套產(chǎn)線基本處于過剩狀態(tài)，若再往后看，即使Q2開始，新能源需求逐步恢復，相對應(yīng)印尼的高冰鎳及MHP產(chǎn)線也逐步投產(chǎn)與之對應(yīng)。
所以我們認為鎳的新能源供給已從2022年的供給不足和產(chǎn)能瓶頸逐步轉(zhuǎn)為供給寬裕甚至過剩狀態(tài)，這也是硫酸鎳能轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的前提條件。
印尼NPI產(chǎn)線仍在持續(xù)投產(chǎn)中，其中23年預(yù)計印尼仍有35-40條RKEF產(chǎn)線投產(chǎn)，據(jù)Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)22年印尼的鎳生鐵企業(yè)月度產(chǎn)能從21年的11.75萬金屬調(diào)高到16.95萬金屬噸，到23年1月印尼鎳生鐵投產(chǎn)產(chǎn)能17.32萬金屬噸/月，其中運行產(chǎn)能14.5萬金屬噸，產(chǎn)量10.27萬噸。若按23年投產(chǎn)進度估算，到年底印尼鎳生鐵月度產(chǎn)能有望達到20萬。對標22年印尼+中國的鎳生鐵產(chǎn)量在H2已經(jīng)出現(xiàn)階段性過剩，加上23年的投產(chǎn)產(chǎn)線，我們有理由相信鎳生鐵在23年大部分時間將處于供給過剩狀態(tài)。
因此對于供給端來講，無論一級鎳板塊還是新能源亦或者不銹鋼需求板塊，鎳金屬原料供給都處于相對寬松或過剩狀態(tài)，鎳市供給將從2022年的局部過剩轉(zhuǎn)為2023年的全面過剩。
2. 需求端：短期需求恢復不及預(yù)期，年度增量仍在新能源端
首先年度層面，2023年新能源汽車仍是重點發(fā)展趨勢，2022年國補退坡后，各地方政府發(fā)布支持和促進消費升級的政策，包括延續(xù)購置補貼和置換補貼等，各大汽車廠商也推出降價促銷活動，2023年政策層面支持仍將維持一定力度，新能源車銷量仍有望實現(xiàn)較快增長。而不銹鋼行業(yè)得益于中國的經(jīng)濟復蘇，全國兩會期間制定全年5%的經(jīng)濟增速，在基建加快投資穩(wěn)增長，房地產(chǎn)市場“保交樓”及相關(guān)政策提振下，全年有望實現(xiàn)約4%的產(chǎn)出增量，合金電鍍等領(lǐng)域需求則穩(wěn)中略升，合計年度需求增量超30萬鎳金屬噸。
其次短期產(chǎn)業(yè)層面看，不銹鋼需求恢復緩慢，終端消費不佳產(chǎn)業(yè)悲觀情緒傳導，不銹鋼庫存累積壓力較大，3月中國及印尼不銹鋼雖排產(chǎn)較大增加，但國內(nèi)鋼廠利潤不佳實際產(chǎn)量或不及預(yù)期。而鋼廠對鎳鐵維持持續(xù)壓價心態(tài)高鎳鐵價格走跌，原料成本對產(chǎn)業(yè)鏈價格支撐出現(xiàn)松動。三元產(chǎn)業(yè)鏈整體需求未有明顯好轉(zhuǎn)，3月行業(yè)排產(chǎn)處于偏弱復蘇。汽車消費大幅好于電池原料端的表現(xiàn)，政策補貼和整車降價促銷帶來產(chǎn)銷回暖，但產(chǎn)業(yè)鏈整體仍處于去庫狀態(tài)，硫酸鎳因成本高位和企業(yè)暫停采購生產(chǎn)鎳板整體需求偏弱。合金電鍍領(lǐng)域整體需求偏弱，主要由于多數(shù)廠商已在節(jié)前進行備庫，且國外消費需求恢復爬坡中，整體出口訂單下滑，2月中旬鎳價回落后廠家才開始部分采貨，后期市場消費還需要時間來修復驗證。對于后期海外市場，我們認為外需仍有韌性，其中美國需求相對穩(wěn)定，歐洲至能源危機緩解后需求逐步恢復，我們從韓國出口數(shù)據(jù)和BDI指數(shù)走勢可以看出歐美市場需求在逐步修復。中國短期或多或少受美國對中多方面限制的影響，但基于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，出口市場有望改善，我們近期也關(guān)注到了，海外新能源市場對于國內(nèi)電芯、正極和前驅(qū)體的訂單需求正在恢復。因此從整個需求市場看，雖然當前仍處于國內(nèi)季節(jié)性需求淡季，海外市場需求也處于下跌修復中，當期需求不佳是價格走低的主因。而對于后市，我們對國內(nèi)需求相對樂觀，兩會結(jié)束后政府工作重心將重回穩(wěn)定經(jīng)濟層面，而新能源經(jīng)歷一季度行業(yè)去庫后，加上原料端價格的下跌，二季度有望迎來補庫時間窗口，同時海外新能源市場對國內(nèi)電池產(chǎn)業(yè)鏈的需求正在回升，整體需求上表現(xiàn)將是“內(nèi)強外穩(wěn)”狀態(tài)。
短期利空情緒集中釋放，金屬整體價格承壓。首先宏觀上美聯(lián)儲將以持續(xù)強硬加息來應(yīng)對高企通脹數(shù)據(jù)，市場增加美加息幅度預(yù)期；國內(nèi)方面兩會政府工作報告相對偏中性，整體宏觀情緒并不樂觀。其次產(chǎn)業(yè)層面，當前不銹鋼庫存高企，需求端無亮點；而新能源汽車銷售端恢復趨勢還未傳導到電池產(chǎn)業(yè)鏈，電池產(chǎn)業(yè)鏈仍在被動去庫中；合金電鍍同樣因為季節(jié)性淡季產(chǎn)業(yè)補庫量級有限；而供給端印尼新增二級鎳以及電積鎳在陸續(xù)投產(chǎn)，“供強需弱”是產(chǎn)業(yè)真實寫照。最后是CME計劃推出硫酸鎳合約以及Nornickel采用混合定價機制以人民幣結(jié)算向國內(nèi)貿(mào)易商銷售俄鎳消息擊碎了倫鎳市場多頭信心，一級鎳與二級鎳價格價差修復。
從目前盤面看，本輪倫鎳跌幅超20%，滬鎳也有超17%的調(diào)整幅度，而從我們對鎳價格成本分析，認為當前市場價格已基本反應(yīng)當前宏觀和產(chǎn)業(yè)的悲觀情緒，因此我們認為，鎳價的本輪回調(diào)接近尾聲，倫鎳【21000,22000】美元/噸，滬鎳【160000,170000】元/噸區(qū)間成本以及產(chǎn)業(yè)補庫支撐較強。展望后市，我們認為進入3月中下旬，隨著美聯(lián)儲加息路徑的更近明朗化，國內(nèi)新一屆政府的政策方向也會更加清晰，國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟大政方針不變，經(jīng)濟季節(jié)性旺季也將逐步開啟。特別是新能源電池端，經(jīng)歷一季度被動去庫，加上海外需求的恢復以及原料成本端鎳鈷鋰價格的回落，產(chǎn)業(yè)鏈補庫行為將刺激價格反彈。而在當前鎳金屬現(xiàn)貨流動性有限背景下，產(chǎn)業(yè)補庫將帶動現(xiàn)貨資源緊張，現(xiàn)貨升水以及月差重新走闊的概率較大，疊加資金情緒我們看好二季度前半期這波鎳市補庫行情，但基于遠期供給轉(zhuǎn)全面過剩預(yù)期，除非需求端超預(yù)表現(xiàn)，否則價格很難反彈到前高位置。因此價格上中短期我們看鎳市補庫反彈，但趨勢上我們?nèi)跃S持鎳震蕩向下的觀點。
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