長期來看，隨著通脹下行，美歐逐漸停止加息的大邏輯不改，且央行購金行為也為貴金屬提供了潛在升值動能，因而維持對于貴金屬中期樂觀的判斷，貴金屬長線仍有較大上行空間，可保持回調(diào)后逢低買入的布局思路。短期盤面仍承壓
【資料圖】
3月以來，貴金屬延續(xù)偏強(qiáng)走勢。一是由于銀行風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，第一共和銀行是這兩個月來繼硅谷銀行、簽名銀行之后，因資金鏈斷裂而被關(guān)閉的第三家銀行。在第一共和銀行被接管后，美國又有多家區(qū)域性銀行股價暴跌，銀行業(yè)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵推升市場避險情緒，從而利多金價。二是由于截至4月初，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期持續(xù)偏樂觀。市場預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲下半年有較大概率停止加息并快速進(jìn)入降息周期，在這種樂觀預(yù)期的帶動下，美債利率快速回落，因而推升金價上行。三是由于歐美貨幣政策的預(yù)期差帶動美元指數(shù)回落。而進(jìn)入4月下旬后，貴金屬漲勢漸止。5月5日美聯(lián)儲加息25基點(diǎn)，與市場主流預(yù)期一致。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表態(tài)偏鷹，由于勞動力市場仍然偏緊，失業(yè)率位于低位，我們認(rèn)為目前市場對于三季度美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期可能仍然過于樂觀，短期內(nèi)聯(lián)儲政策快速轉(zhuǎn)向的可能性偏低，因此“名義利率高位持續(xù)時間拉長”+“通脹有降溫但韌性大”的組合使得貴金屬承壓。同時，歐洲央行亦如期加息25基點(diǎn)，盡管會后歐洲央行行長拉加德暗示不會暫停行動，但前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的歐元與英鎊開始被賣出，市場定價的歐洲央行9月利率峰值也下行至3.65%，美元止跌也在短期內(nèi)抑制貴金屬價格。
展望未來貴金屬的格局，我們維持短空長多的判斷。短期內(nèi)美元指數(shù)的韌性以及對此前過于樂觀的美聯(lián)儲政策預(yù)期均是抑制貴金屬價格繼續(xù)上行的因素。此外，近期美國暴雷的銀行均為區(qū)域性中小型銀行，只要美國整體銀行業(yè)流動性風(fēng)險可控，市場的避險情緒就難以被突然引爆。而就中長期而言，如果全球各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如預(yù)期繼續(xù)走軟，那么交易加息尾聲傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)需求退坡，再繼續(xù)傳導(dǎo)至降息周期開啟這一大邏輯仍然是貴金屬的長期驅(qū)動力。且2023年全球機(jī)構(gòu)乃至央行對于黃金的配置需求仍然較高，貴金屬依舊具有較高的配置價值。
歐美通脹韌性強(qiáng)
我們先從短期維度來看，抑制貴金屬價格的因素有二：美元指數(shù)的韌性與市場對于聯(lián)儲年內(nèi)降息的激進(jìn)預(yù)期的逐步修正。一方面，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出來的韌性使得市場調(diào)整了此前過于樂觀的對于年內(nèi)快速降息的預(yù)期。美國4月份季調(diào)非農(nóng)就業(yè)新增25.3萬人，前值增長16.5萬人，好于市場預(yù)期。從非農(nóng)結(jié)構(gòu)來看，新增就業(yè)依舊集中在服務(wù)業(yè)，包括教育保健、商業(yè)服務(wù)、休閑酒店在內(nèi)的新增就業(yè)持續(xù)增長。4月非農(nóng)時薪同比增長4.4%，環(huán)比增長0.5%，同樣超出市場預(yù)期。4月份失業(yè)率3.4%，較上月繼續(xù)下行0.1個百分點(diǎn)，創(chuàng)下1969年以來的新低水平。從失業(yè)率結(jié)構(gòu)來看，永久失業(yè)人群數(shù)量明顯下降，再就業(yè)和新入職人數(shù)明顯增加。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)整體強(qiáng)勁，勞動力市場韌性仍存。
這種持續(xù)的勞動力市場的韌性彰顯出市場此前對于年內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策快速轉(zhuǎn)向至降息通道的預(yù)期過于樂觀，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性從兩方面限制了美聯(lián)儲貨幣政策年內(nèi)反轉(zhuǎn)的動能。一是經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁為美聯(lián)儲維持年內(nèi)終端利率在高位提供了數(shù)據(jù)上的支撐。根據(jù)鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)以及會議紀(jì)要來看，如果未來兩個月內(nèi)的數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁且銀行流動性壓力趨于緩和的話，甚至目前無法排除美聯(lián)儲貨幣政策在下一次FOMC會議上進(jìn)一步收緊的可能性。二是核心通脹的下行趨勢與拐點(diǎn)目前并不確定。3月CPI租金分項(xiàng)漲幅收窄，整體租金同比見頂后趨于下行。但同時考慮到就業(yè)市場的韌性持續(xù)，CPI下行幅度偏慢。同時，3月CPI二手車價格同比降幅收窄，先行指標(biāo)Manheim二手車價格自1月起小幅回升。因此后續(xù)CPI二手車分項(xiàng)或亦拐頭，對沖CPI分項(xiàng)中租金價格的同比下行，短期內(nèi)美國核心通脹的支撐依舊存在。在這兩方面因素的影響之下，我們可以看到目前市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期與美聯(lián)儲自身的情景假設(shè)仍有偏差，目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更偏向于支持美聯(lián)儲自身的情景假設(shè)而非市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期。這種偏差或隨著未來1—2個月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布得到修正，美債收益率下方的支撐力偏強(qiáng)勁，短期內(nèi)對貴金屬價格形成壓制。
另一方面，美歐貨幣政策的強(qiáng)度反轉(zhuǎn)也帶動5月初美元指數(shù)的止跌。3月上旬以來，美元指數(shù)振蕩走弱，歐元區(qū)貨幣上漲，這主要是由美歐央行緊縮強(qiáng)度的不同導(dǎo)致的。此前由于歐元區(qū)通脹黏性更大，市場計(jì)價了歐央行短期比美聯(lián)儲更加偏鷹、歐元區(qū)貨幣政策緊縮幅度更大，因而歐元區(qū)貨幣普遍上行，美元指數(shù)承壓。而進(jìn)入4月，歐元區(qū)自身經(jīng)濟(jì)動能的分化程度加大，服務(wù)業(yè)持續(xù)走強(qiáng)，4月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI為56.6，在歐央行財(cái)政補(bǔ)貼、能源補(bǔ)貼等財(cái)政政策的帶動下連續(xù)5個月走高；而制造業(yè)PMI為45.5，連續(xù)12個月下行。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動能的這種分化使得歐央行官員內(nèi)部對于貨幣政策走向的分歧也加大，再加上歐美銀行業(yè)風(fēng)波余韻仍存，加劇了金融環(huán)境的復(fù)雜性和貨幣政策調(diào)節(jié)的難度，因此市場對于歐元區(qū)貨幣前景的分歧也加大。歐央行會議結(jié)束后，市場定價的歐央行9月利率峰值小幅下行至3.65%，對應(yīng)地，美元在支撐位小幅反彈，在短期內(nèi)對貴金屬價格形成壓制。
美元大周期轉(zhuǎn)向
從大類資產(chǎn)配置這一中長期視角來看，盡管短期內(nèi)對美聯(lián)儲降息時點(diǎn)和節(jié)奏的交易可能會反復(fù)，但是在海外加息的大背景下，通過貨幣政策收緊抑制總需求，通過需求的下行抑制通脹的核心長邏輯并未改變?？紤]到貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響有一定的滯后效應(yīng)，目前核心通脹體現(xiàn)出來的韌性與未來歐美經(jīng)濟(jì)退潮并不矛盾。在歐美社會總需求下行的前景之下，美元周期轉(zhuǎn)向、實(shí)際利率仍然具備下行空間這兩重因素疊加成為貴金屬中長期維度內(nèi)的價格驅(qū)動力，也使得貴金屬今年依舊具備較高的配置價值和上行動能。
除此之外，我們認(rèn)為全球范圍內(nèi)央行的購金力量也為黃金價格提供了邊際上漲的動能。近期，國內(nèi)外央行的購金行為頻繁引發(fā)市場關(guān)注，根據(jù)世界黃金協(xié)會最新的2023年一季度黃金需求報告顯示，2022年全球央行累計(jì)購金量達(dá)到1136噸，創(chuàng)歷史新高，2023年一季度全球官方黃金儲備持續(xù)增長228噸。國內(nèi)央行也已連續(xù)6個月增持黃金，4月央行官方黃金儲備達(dá)到2068噸。央行購金行為已經(jīng)成為影響黃金供需平衡表的最重要因素之一。我們認(rèn)為，本輪全球范圍內(nèi)央行增持黃金的行為主要受到投資回報率、應(yīng)對金融制裁以及儲備資產(chǎn)多元化等多因素主導(dǎo)。
具體來看，一是自2018年以來，黃金年均投資收益超過6%，高于美國國債收益率，因而在金價上行通道區(qū)間內(nèi)增持黃金是央行增值的手段之一。二是2022年俄烏沖突以來，美國通過金融手段對俄羅斯進(jìn)行制裁，凍結(jié)俄羅斯外匯儲備、禁止俄羅斯使用SWIFT系統(tǒng)，單一美元貨幣體系的風(fēng)險在上升。在此背景下，增持黃金減持美元資產(chǎn)是各國央行去美元化、儲備資產(chǎn)多元化的有效手段。三是因?yàn)辄S金是滯漲期的適合配置的最佳資產(chǎn)之一，具有優(yōu)秀的抗風(fēng)險能力與配置價值。在銀行業(yè)風(fēng)險發(fā)酵、海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱但通脹數(shù)據(jù)彰顯韌性的階段，央行在此時增持的動機(jī)不難理解。
回顧歷史，全球官方黃金儲備數(shù)據(jù)的變化與10年期美債名義收益率有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。2008年、2012年、2015年、2019年分別是全球央行增持黃金的高峰，也分別對應(yīng)10年期美債名義收益率的下行年份。所以目前來看，盡管由于通脹韌性的持續(xù)性，終端利率維持高位的時間或相對偏長，但年內(nèi)美債收益率的下行趨勢仍較為確定，因此2023年全球范圍內(nèi)央行對黃金的增持行為大概率還會持續(xù)。
白銀基本面分析
從供需基本面的角度分析， 我們認(rèn)為2023年白銀整體價格彈性要高于黃金。2022年白銀供需缺口已經(jīng)上升至歷史紀(jì)錄高位，通過梳理礦山數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2023年白銀增產(chǎn)空間非常有限，礦產(chǎn)銀和再生銀總體產(chǎn)量增長或僅為3.3%。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，白銀生產(chǎn)的總現(xiàn)金成本為3.88美元/盎司，綜合維持成本為10.88美元/盎司，而近期白銀交易價格在25美元/盎司附近。但展望未來，以下三個因素限制了白銀生產(chǎn)利潤及白銀增產(chǎn)空間：一是白銀伴生屬性使得其生產(chǎn)成本與產(chǎn)量變化較為被動，白銀礦自身開采成本高，礦企不傾向于專門開拓新的銀礦項(xiàng)目；二是近兩年疫情導(dǎo)致全球各大銀礦資本開支減少；三是近兩年白銀伴生礦品位面臨逐年下行的挑戰(zhàn)。
與白銀供應(yīng)面臨產(chǎn)量瓶頸相對應(yīng)的是白銀需求穩(wěn)中向好的格局。我們預(yù)期2023年各主要領(lǐng)域的白銀需求量將創(chuàng)新高，且實(shí)物投資需求量亦維持高位，是拉動白銀總需求的一大增量。國內(nèi)方面，4月份上期所和金交所的白銀庫存繼續(xù)下降，國內(nèi)白銀工業(yè)需求繼續(xù)改善。盡管來自印度等地區(qū)的實(shí)物投資需求有所減少，但全球白銀庫存回落趨勢仍在持續(xù)，未來工業(yè)屬性方面對銀價亦有支撐，中期美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)寬松后，白銀工業(yè)屬性也將推動金銀比下降，因此白銀上漲空間超過黃金。
總結(jié)來看，短期內(nèi)市場計(jì)價的美聯(lián)儲年內(nèi)降息多檔的預(yù)期偏于樂觀，目前美聯(lián)儲的貨幣政策導(dǎo)向可以概括為加息臨近終止、降息仍然偏早。若后續(xù)歐美銀行業(yè)流動性危機(jī)并未蔓延，待到避險情緒逐漸平息后，基于對于通脹結(jié)構(gòu)的考量和判斷，我們認(rèn)為市場目前定價的美聯(lián)儲三季度開啟降息周期的判斷過于激進(jìn)，面臨修正的可能性。未來1—2個月美債收益率和美元指數(shù)會隨著美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布而逐漸修正此前的樂觀降息預(yù)期。而中長期來看，隨著通脹下行，美歐逐漸停止加息的大邏輯不改，且央行購金行為也為貴金屬提供了潛在升值動能，因而我們維持對于貴金屬中期樂觀的判斷，貴金屬長線仍有較大上行空間，可保持回調(diào)后逢低買入的布局思路。（作者單位：永安期貨）
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