來源：未來智庫
報告出品方/作者：東北證券，王瑋，陳科諾
(資料圖片)
3.國內(nèi)甘蔗種植減少，糖內(nèi)外價差出現(xiàn)倒掛
3.1.甘蔗產(chǎn)量逐年下降，進(jìn)口糖依賴逐漸增強(qiáng)
甘蔗產(chǎn)量逐年下降，廣西占據(jù)約 70%產(chǎn)量。我國的糖料作物以甘蔗為主，每年榨糖 量超過我國食糖總產(chǎn)量的 80%。我國的甘蔗種植地主要分布在南部熱帶和亞熱帶地 區(qū)，96%的甘蔗產(chǎn)量集中在廣西、云南和廣東三省，其中廣西是我國甘蔗的主產(chǎn)地， 占據(jù)我國 70%左右的產(chǎn)量，云南和廣東分別占 15%和 12%。甘蔗收益常年低下， 2014 年甚至處于虧損狀態(tài)，反而以柑桔為代表的水果種植收益逐年攀升，2021 年我 國柑桔每畝凈利潤為 2819 元，而甘蔗每畝凈利潤僅 266 元，兩者顯著的差距驅(qū)使 部分蔗農(nóng)逐漸轉(zhuǎn)向種植其他水果。因此 2013 年之后我國甘蔗的播種面積逐年下降， 由 170 萬公頃降至 2021 年 132 萬公頃，甘蔗產(chǎn)量也同步下行。
供需差不斷擴(kuò)大，進(jìn)口依賴程度高。我國食糖產(chǎn)量經(jīng)歷早期波動后，2017 年后基本 保持穩(wěn)定在 1000-1100 萬噸產(chǎn)量，而食糖的消費量一直保持著增長狀態(tài)，2000 年以 來 CAGR 為 3.3%，而產(chǎn)量 CAGR 僅 2.4%，因此整體供需差不斷擴(kuò)大。為滿足國內(nèi) 消費需求，我國糖進(jìn)口量自 2007 年以來快速增長，對外依存度逐年提升。根據(jù)海關(guān) 總署，我國近三年的進(jìn)口量均超過了 500 萬噸，其中巴西是我國主要的食糖進(jìn)口國， 2022 年的進(jìn)口量達(dá)到 418 萬噸，占總進(jìn)口量的 79%。目前我國糖的進(jìn)口實行配額制 度，對 194.5 萬噸關(guān)稅配額量內(nèi)的進(jìn)口食糖征收 15%關(guān)稅，而配額外的征收 50%關(guān) 稅。另外，在食糖產(chǎn)量顯著歉收的年份（2005/06、2009/10、2010/11 和 2016/17 榨 季），國家會通過投放國儲糖增加市場上的食糖供應(yīng)。2016 年以來，我國糖持續(xù)在 去庫存過程中，2021/22 產(chǎn)季庫存消費比降至了 36%。
受不利氣候因素影響，2022/23 季糖產(chǎn)量繼續(xù)下降。2022 年上半年持續(xù)的持續(xù)低溫 陰雨對廣西甘蔗出苗造成較大影響，而六月份出現(xiàn)的跨年度旱情更是導(dǎo)致甘蔗出現(xiàn) 大面積減產(chǎn)，全榨季的甘蔗入榨量同比大幅減少 900 萬噸，最終導(dǎo)致全國糖產(chǎn)量出 現(xiàn)下滑。2022/23 制糖季，我國共生產(chǎn)食糖 897 萬噸，比上個制糖季減少 59 萬噸， 連續(xù)兩季減產(chǎn)。
3.2.內(nèi)外糖價趨于一致，倒掛嚴(yán)重有望修復(fù)
切斷白糖走私通道，利于糖價市場化波動。由于國內(nèi)外糖價差帶來的套利空間，過 去我國糖走私現(xiàn)象較為嚴(yán)重，根據(jù)商務(wù)部 2016 年新聞指出，我國每年有多至 100 萬 噸糖走私到中國。走私糖不僅增大國內(nèi)食糖供給量，同時其低廉的價格嚴(yán)重擾亂了 國內(nèi)糖業(yè)的市場秩序，對我國糖價形成抑制，有損糖農(nóng)的利益。隨著近幾年來我國 加大對走私糖的打擊力度，各省市海關(guān)屢屢查獲走私案，糖走私現(xiàn)象得到明顯打壓， 使得我國國內(nèi)糖價與國際糖價走勢更趨一致。
國內(nèi)拋儲平穩(wěn)糖價，但內(nèi)外價差已出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2020 年至今國 際糖價經(jīng)歷了一輪快速上漲其，累計漲幅達(dá)到90%；而同期國內(nèi)食糖價格漲幅僅25%， 遠(yuǎn)低于國際漲幅，主要系國內(nèi)拋售儲備糖平穩(wěn)糖價所致。但目前配額外的進(jìn)口糖價 與國內(nèi)現(xiàn)貨糖價的價差持續(xù)拉大，內(nèi)外價差倒掛超過 1500 元/噸，配額內(nèi)價差也曾 一度抹平。如果國際糖價維持高位，我國糖價未來或出現(xiàn)價格修復(fù)行情。
4.重點企業(yè)分析
4.1.中糧糖業(yè)：國內(nèi)龍頭食糖企業(yè)，坐擁豐富資源優(yōu)勢
內(nèi)龍頭食糖企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營。中糧糖業(yè)是中糧集團(tuán)食糖業(yè)務(wù)專業(yè)化整 合和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展平臺，致力于為消費者提供安全、健康、高品質(zhì)的食糖產(chǎn)品。公司 的主營業(yè)務(wù)分為食糖和番茄兩大板塊，其中食糖是公司的主要業(yè)務(wù)，2022 年貢獻(xiàn)了 超過 90%的收入。公司在國內(nèi)外建立了完善的食糖產(chǎn)業(yè)布局，擁有從制糖、煉糖、 貿(mào)易到倉儲物流的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營模式，目前國內(nèi)最大的食糖生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)，2022 年的食糖經(jīng)營量達(dá)到 465 萬噸，經(jīng)營規(guī)模占全國消費總量的 31%。隨著業(yè)務(wù)的穩(wěn)步 發(fā)展，公司收入規(guī)模保持穩(wěn)步增長，2022 年實現(xiàn)營收 264.4 億元，過去五年復(fù)合增 速為 10.8%，同年實現(xiàn)歸母凈利潤 7.4 億元，同比增速達(dá) 43.1%。
坐擁豐富資源優(yōu)勢，打造全方位營銷體系。公司構(gòu)建了“國內(nèi)+國外”的運(yùn)營模式， 擁有國內(nèi)外豐富的優(yōu)質(zhì)糖資源。制糖方面，公司在國內(nèi)廣西、云南等產(chǎn)糖優(yōu)勢區(qū)域 擁有 13 家甘蔗、甜菜制糖企業(yè)，年產(chǎn)食糖 70 萬噸；同時公司在海外運(yùn)營著位于澳 大利亞具有優(yōu)勢的北昆士蘭州熱帶雨林區(qū)域的制糖企業(yè) Tully 糖業(yè)，年產(chǎn)原糖 30 萬噸；煉糖方面，公司是我國食糖進(jìn)口的主渠道，目前擁有超過 200 萬噸/年煉糖產(chǎn)能， 穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)首位，隨著未來漳州糖業(yè)建成投產(chǎn)后，公司煉糖產(chǎn)能將進(jìn)一步增加 35 萬噸/年。
另外，公司在全國范圍內(nèi)建立了全方位、立體化的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和完善的經(jīng) 銷管理體系，并且依靠遍布全國的專業(yè)物流公司和 20 多個中央直屬儲備糖庫的先 進(jìn)倉儲設(shè)施，公司擁有覆蓋全國 20 多個省、直轄市的物流配送能力以及超過 220 萬 噸的倉儲能力，充分保障公司產(chǎn)品的覆蓋范圍和高效快捷的物流能力。
4.2.南寧糖業(yè)：剝離資產(chǎn)提高效益，品牌客戶優(yōu)勢明顯
南寧糖業(yè)是以制糖為主業(yè)、發(fā)展多種經(jīng)營的大型國有企業(yè)。公司是廣西規(guī)模最大的 糖業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)之一，主要從事以白砂糖為主導(dǎo)產(chǎn)品的機(jī)制糖的生產(chǎn)與銷售， 2022 年公司制糖業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 63%收入。同時，公司積極探索業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展，打 造出“醫(yī)養(yǎng)健康”、“環(huán)保紙?！焙汀爸腔圪Q(mào)易”三大非糖業(yè)務(wù)板塊，包括無塵紙、 醫(yī)用口罩、一次性可降解餐具等產(chǎn)品以及倉儲物流、電子商務(wù)生鮮冷鏈配送等服務(wù)。 由于公司收入結(jié)構(gòu)中自產(chǎn)糖占比較高，因此容易受糖價波動的影響，2017 年以來國 內(nèi)糖價處于下行期，期間公司營業(yè)收入也有所下滑。隨著今年以來行業(yè)景氣度開始 上行，同時公司通過處置低效無效資產(chǎn)實現(xiàn)成本的優(yōu)化，2023 年一季度公司實現(xiàn)收 入和利潤分別 11.7 億元和 940 萬元，同比分別增長 45.0%和 118.1%。
品牌技術(shù)優(yōu)勢突出，大型客戶深度合作。公司一直致力于品牌形象的樹立，目前已 成功打造“云鷗”、“明陽”、“古府”等白砂糖品牌，其中“云鷗牌”、“明陽牌”白 砂糖均是“中國名牌產(chǎn)品”，具備較高的行業(yè)知名度。公司先進(jìn)的制糖工藝和領(lǐng)先的 技術(shù)裝備助力產(chǎn)品在各項感官、理化和衛(wèi)生指標(biāo)均符合和高于國家標(biāo)準(zhǔn)要求，而公 司所生產(chǎn)的亞法一級白砂糖在 2022 年全國糖業(yè)質(zhì)量評比中連續(xù) 20 年榮獲第一名， 產(chǎn)品深受國內(nèi)外高端食品和知名飲料企業(yè)青睞。目前公司食糖的銷售區(qū)域遍布全國 各地，并與海天味業(yè)、加多寶、娃哈哈等大型食品飲料企業(yè)以及一些大型糖類專業(yè) 經(jīng)銷商建立了多年的合作關(guān)系。
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