主要內(nèi)容
2022年11月10日，富力地產(chǎn)完成境內(nèi)存續(xù)債券的重組，成為首個(gè)完成境內(nèi)外債券重組的房地產(chǎn)企業(yè)。面對(duì)“保交樓”的壓力，債權(quán)人的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，債券重組或成為房地產(chǎn)企業(yè)的救命稻草。本文將對(duì)近期債券重組案例進(jìn)行梳理分析，給出重組參考建議。
2022年來房地產(chǎn)企業(yè)展期情況：截至2022年11月28日，房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)生展期的共計(jì)154只 ，涉及發(fā)行主體38家，其中，2022年120只，占比77.9%，占本年違約債券總數(shù)的54.8%。2022年來，有24家企業(yè)針對(duì)到期境外債券發(fā)起交換要約，涉及債券超過50只，同時(shí)，經(jīng)同意征求方式獲得展期的債券約28只。(1)境內(nèi)債券展期特征包括展期難度提升;針對(duì)展期事項(xiàng)多次協(xié)商，采取“增加寬限期”方式過渡;展期后流動(dòng)性壓力依然較大。(2)境外債券展期特征：以交換要約和同意征求方式為主，針對(duì)多只債券進(jìn)行協(xié)商，交換代價(jià)多元化;第四，調(diào)整違約事件或投資者保護(hù)性條款。
(資料圖片)
重組案例分析：(1)富力地產(chǎn)。境內(nèi)債券逐一展期，分期全額兌付，追加增信或?qū)捪奁?境外債券打包協(xié)商，調(diào)整票面利率，便于管理流動(dòng)性。富力地產(chǎn)，面臨盈利能力下降、流動(dòng)性壓力和短期償債壓力難以緩解的問題，但其土儲(chǔ)質(zhì)量和項(xiàng)目質(zhì)量較高，且近年降負(fù)債取得一定成果。(2)龍光控股。境內(nèi)債券逐一展期，償債方案分為4種。隨后打包重組，統(tǒng)一兌付時(shí)間和比例。境外債券重組仍在協(xié)商中，近日龍光集團(tuán)被債券持有人提起清盤呈請(qǐng)。龍光控股與富力地產(chǎn)的相似之處在于，貨幣資金受限比例大幅提升;公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降，利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù);儲(chǔ)備土地集中在大灣區(qū)，城市更新拿地比重較大。不同之處在于，龍港控股合作開發(fā)力度較大，削減債務(wù)的壓力相對(duì)較弱。
房企重組困境：第一，受限資產(chǎn)比例高，重組條件無法滿足;第二，受市場(chǎng)環(huán)境影響，資產(chǎn)打折出售，資金缺口依然較大;第三，境內(nèi)外重組存在差異，談判難度不同;第四，在“市場(chǎng)化、法制化”的紓困原則下，政策支持集中在優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè);第五，境外債券清盤呈請(qǐng)，提高重組壓力。
本文認(rèn)為具有以下特征的企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)打包重組的概率較大：第一，公司類信用債尤其是境外債務(wù)規(guī)模較大，融資占比較高的企業(yè)。第二，公司化債壓力較大，但近年化債成績(jī)較好。第三，化債壓力較小，但短期流動(dòng)性壓力較大的企業(yè)。第四，土儲(chǔ)質(zhì)量較好、以獨(dú)立項(xiàng)目開發(fā)為主的企業(yè)。第五，針對(duì)存續(xù)債券已經(jīng)達(dá)成過展期協(xié)議的企業(yè)。第六，部分獲得新增融資的企業(yè)以及業(yè)務(wù)中保障性租賃住房、城市更新項(xiàng)目較多的企業(yè)。
在重組條款方面：第一，重組議案中如包括展期、交換要約等形式，可采用“分期償還”“降低前期支付比例”“增減寬限期”“提供擔(dān)?；蛸Y產(chǎn)出售限制”等方式。第二，在盡可能滿足平滑償債壓力(統(tǒng)一兌付時(shí)間和兌付比例)的基礎(chǔ)上，設(shè)置多期限、多利率選擇的償債安排，視情況增加贖回權(quán)。第三，適當(dāng)調(diào)整違約事件或投資者保護(hù)性條款。
2022年11月10日，廣州富力地產(chǎn)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“富力地產(chǎn)”或“公司”)正式完成境內(nèi)全部票據(jù)的展期安排，也是首家在整體行業(yè)“困境”下完成境內(nèi)外全部展期的房地產(chǎn)企業(yè)。此外、龍光、融創(chuàng)、奧園等也陸續(xù)發(fā)布債務(wù)整體重組的公告。面對(duì)“保交樓”的壓力，債權(quán)人的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，債券重組或成為房地產(chǎn)企業(yè)的救命稻草。本文將對(duì)近期債券重組案例進(jìn)行梳理分析，給出重組參考建議。
一、2022年來房地產(chǎn)企業(yè)的自救
2022年來房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)對(duì)境內(nèi)外債券進(jìn)行展期或交換要約，緩解短期流動(dòng)性壓力，但受消費(fèi)端疲軟影響，銷售回款依然未能明顯改善，進(jìn)入下半年，陸續(xù)出現(xiàn)多債券打包展期的情況。
(一)境內(nèi)外展期情況
截至2022年11月28日，房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)生展期的共計(jì)154只，涉及發(fā)行主體38家，其中，2022年120只，占比77.9%，占本年違約債券總數(shù)的54.8%。2022年來，地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力大幅提升，包括境外債券在內(nèi)的償債壓力，短期內(nèi)無法緩解。2022年來，有24家企業(yè)針對(duì)到期境外債券發(fā)起交換要約，涉及債券超過50只，同時(shí)，經(jīng)同意征求方式獲得展期的債券約28只。
1、境內(nèi)債券
第一，展期難度提升。2022年地產(chǎn)企業(yè)展期難度提升，體現(xiàn)在對(duì)價(jià)和展期時(shí)間。一方面，展期條件多包括增加擔(dān)保、分期償還，部分要求增加資產(chǎn)出售限制。不完全統(tǒng)計(jì)，本年共有38只債券在展期方案中追加增信措施，主要為項(xiàng)目公司股權(quán)。另一方面，展期時(shí)間較短。2022年上半年展期的地產(chǎn)債券，主要以1年期及以內(nèi)為主，受銷售端回暖難度較大影響，下半年來個(gè)別債券展期時(shí)間有所延長(zhǎng)。
第二，針對(duì)展期事項(xiàng)多次協(xié)商，采取“增加寬限期”方式過渡。一方面，部分債券針對(duì)展期事項(xiàng)的第一次持有人會(huì)議未能通過展期協(xié)議，僅通過增加寬限期的議案，在寬限期到期前再次召開會(huì)議協(xié)商展期，目前寬限期以30天或50天為主。例如，“19奧園02”“20正榮03”。另一方面，部分債券在首次展期后，調(diào)整兌付方案。此類情形多發(fā)生在分期展期債券中，因流動(dòng)性壓力短期難以緩解，展期后的前期兌付款項(xiàng)難以支付。例如，下文中的“16富力04”。
第三，展期后流動(dòng)性壓力依然較大。除上述的調(diào)整兌付方案外，部分債券在展期后已出現(xiàn)未能按時(shí)兌付，個(gè)別債券因增加了寬限期，并在寬限期內(nèi)完成兌付。
第四，調(diào)整違約事件或投資者保護(hù)性條款，來避免短期內(nèi)或兌付完成前再次觸發(fā)違約事件，帶來流動(dòng)性危機(jī)。
2、境外債券
與境內(nèi)類似的是，境外債券延長(zhǎng)期限也以1年為主。
與境內(nèi)市場(chǎng)不同的是：第一，境外債券的展期多以交換要約形式實(shí)現(xiàn)，其次是同意征求。第二，2022年來，與境內(nèi)市場(chǎng)另一個(gè)不同點(diǎn)是，交換要約或同意征求對(duì)象通常不是一只債券，而是對(duì)多只債券同時(shí)進(jìn)行展期協(xié)商。交換新票據(jù)可以是1只也可以是多只債券，從而滿足不同的需求。第三，交換要約標(biāo)的債券并非即將到期，但也可以與持有人達(dá)成交換協(xié)議。第四，交換代價(jià)形式除新票據(jù)外，部分設(shè)置現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)或早鳥費(fèi)。也有部分債券交換后實(shí)現(xiàn)利率下調(diào)，而境內(nèi)債券通常維持票面利率。
短期內(nèi)，雖然房地產(chǎn)企業(yè)尋求展期緩解流動(dòng)性壓力，但目前單只債券的展期無法很好地滿足負(fù)債管理需求。
(二)富力模式
1、債務(wù)重組概況
2021年12月，富力地產(chǎn)就開始對(duì)規(guī)模7.25億美元且到期日為2022年1月13日的票據(jù)(GZRFPR 5.75% 1/13/22)進(jìn)行要約回購(gòu)和同意征求，包括2種兌付方案(詳見表1)，其中方案A為折價(jià)兌付，方案B為展期。截至2022年1月4日投票截止日，71.69%選擇方案A，24.19%選擇方案B，分別支付7,999.95萬美元本金和1,998.4萬美元的本金。
2022年7月，富力地產(chǎn)對(duì)全部存續(xù)的10只美元債券發(fā)起同意征求，對(duì)該等票據(jù)作出7項(xiàng)建議修改，具體包括，延長(zhǎng)票據(jù)的到期日;修改利率條款; 取消維持并為利息儲(chǔ)備賬戶補(bǔ)充資金的要求;納入強(qiáng)制提前贖回條款; 增加有關(guān)指定資產(chǎn)處置(特指位于馬來西亞新山的富力公主灣項(xiàng)目和位于英國(guó)倫敦的LONDON ONE項(xiàng)目)、提供指定賬戶擔(dān)保、半年度報(bào)告和指定賬戶資金使用完成后的強(qiáng)制回購(gòu)或贖回的規(guī)定; 修改“違約事件”條款;和對(duì)契約條款的若干次要修訂。上述同意征求通過后，總額49.44億美元的(相當(dāng)于人民幣331.03億元)的優(yōu)先票據(jù)成功展期3年，將償還壓力推遲到2025年以后。
境內(nèi)債券方面，2022年3月開始，富力地產(chǎn)陸續(xù)對(duì)境內(nèi)債券進(jìn)行展期。截至9月22日，存續(xù)8只債券合計(jì)存續(xù)規(guī)模為136.65億元，其加權(quán)平均到期期限從約4個(gè)月延長(zhǎng)至3年以上，票面利率維持不變。其中，“16富力04”是境內(nèi)展期的第一只債券，于2022年3月通過分期償還協(xié)議，并在7月修訂第一期本金償還方案。除延長(zhǎng)債務(wù)期限2年外，還追加了質(zhì)押擔(dān)保和寬限期?！?9富力02”“16富力06”隨后分別通過展期協(xié)議，各延長(zhǎng)1年分期兌付且均從第7個(gè)月開始支付，同時(shí)均追加質(zhì)押擔(dān)保，但均未通過增加30天寬限期的議案。
可以看出，富力地產(chǎn)在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一，對(duì)個(gè)別債券的展期行為，展期時(shí)間較短。由于是分別召開持有人會(huì)議審議相關(guān)議案，所以會(huì)出現(xiàn)部分債券持有人同意部分議案的情況。此外，在“16富力04”展期后，由于公司分期支付，前期依然存在流動(dòng)性壓力，所以出現(xiàn)調(diào)整兌付方案的情形。第二，針對(duì)整體債務(wù)進(jìn)行打包重組，展期時(shí)間拉長(zhǎng)。這里的打包重組，主要指境外債券重組形式，可以選擇同一個(gè)兌付時(shí)間，便于平滑兌付壓力，管理流動(dòng)性。境內(nèi)債券，雖然是整體協(xié)商債券展期，但是形式為分別延長(zhǎng)兌付時(shí)間，分別召開各期債券的持有人會(huì)議，同樣存在部分議案不通過的情形。但由于此時(shí)發(fā)行人流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已充分顯現(xiàn)，持有人態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，通過議案的概率提升。
2、富力地產(chǎn)情況
公司為香港特區(qū)上市公司，實(shí)際控制人為李思廉和張力，截至2022年6月末，其所持股份未被質(zhì)押。
(1)經(jīng)營(yíng)層面特征
地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和毛利率下滑，行業(yè)排名微降。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與銷售、商業(yè)物業(yè)租賃、酒店管理及其他業(yè)務(wù)，其中2021年房地產(chǎn)領(lǐng)域收入69.01億元，較上年同期下降12.18%，占比90.52%，毛利率14.75%，較上年下降11.18個(gè)百分點(diǎn)。公司以住宅地產(chǎn)為主、商業(yè)地產(chǎn)為輔，以產(chǎn)品銷售為主、出租經(jīng)營(yíng)為輔，主要發(fā)展高性價(jià)比的中高檔住宅。受防控措施影響，公司戰(zhàn)略性回歸一二線核心城市，但境內(nèi)未竣工項(xiàng)目中仍有一定規(guī)模的三四線城市項(xiàng)目，面臨一定去化壓力。2021年公司協(xié)議銷售面積和金額分別下降18.35%和13.39%，在克而瑞發(fā)布的“2021年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP200排行榜”中權(quán)益金額排名第26位，較上年下降8位。2022年1-6月，公司協(xié)議銷售金額較上年同期下降59.28%，下降幅度略高于行業(yè)平均水平。2022年上半年公司營(yíng)業(yè)收入178.80億元，同比下降54.87%，利潤(rùn)總額-70.77億元，延續(xù)收入下降、利潤(rùn)虧損態(tài)勢(shì)。其中，為償還債務(wù)處置部分股權(quán)，導(dǎo)致投資收益-20.22億元。
土地儲(chǔ)備充足且以獨(dú)立開發(fā)為主，放緩新增拿地。但截至2022年6月底，公司土地儲(chǔ)備全口徑可售面積4,858.50萬平方米，權(quán)益占比約為93.20%，公司土地儲(chǔ)備充裕且權(quán)益占比高。此外，公司城市更新儲(chǔ)備充裕，轉(zhuǎn)化后可為公司補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備。截至2021年底，公司已簽約合作城市更新項(xiàng)目超過64個(gè)，規(guī)劃總建筑面積超過7,200萬平方米，93%位于一二線城市且76%在大灣區(qū)。受防控措施影響，公司放緩新增拿地，2021年新增土地資本開支30億元，同比下降80%，受拿地減少影響，新增開工面積同比下降74.20%。
(2)流動(dòng)性情況
非受限貨幣資金大幅下降。截至2021年末，公司貨幣資金211.04億元，較年初下降47.17%，其中受限比例70.34%。2022年上半年末貨幣資金進(jìn)一步下降至153.20億元，受限比例上升至86.79%。
短期債務(wù)壓力持續(xù)上升，公司信用類債券占比較高。截至2022年6月30日，公司流動(dòng)負(fù)債2,430.08億元，占比79.58%，較上年末提升6個(gè)百分點(diǎn)，較2019年末提升16.62個(gè)百分點(diǎn)。公司有息債務(wù)余額1,262.45億元，其中公司類信用債余額469.30億元，占比37.17%，銀行貸款579.77億元，占比45.92%，非銀機(jī)構(gòu)貸款占比9.82%。與2019年相比，公司有息債務(wù)余額減少709元。
截至2021年末，公司剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短期債務(wù)比分別74.60%、123.30%和0.36倍，仍在三道紅線標(biāo)準(zhǔn)之外。從指標(biāo)變化看，資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)最小，現(xiàn)金短債比未升反降。主要由于短期債務(wù)規(guī)模上升，償還債務(wù)導(dǎo)致。而資產(chǎn)負(fù)債率，難以下降的原因在于，資產(chǎn)變現(xiàn)難度提升(包括價(jià)格下跌以及購(gòu)買需要下降)，再融資能力下降。
整體看，富力地產(chǎn)對(duì)公司信用類債券的依賴度較高，尤其美元債市場(chǎng)。面對(duì)債券到期，公司流動(dòng)性問題難以緩解。但從三道紅線指標(biāo)可以看出，公司在積極處置存量債務(wù)和減緩拿地，根據(jù)公司年報(bào)，近兩年通過處置各類資產(chǎn)及完成數(shù)項(xiàng)債務(wù)重組，包括出售物流園、寫字樓、酒店及物業(yè)管理公司股權(quán)等，處置收入超過200 億元。
(三)其他提出整體債務(wù)重組的企業(yè)
1、龍光控股
龍光控股股東龍光集團(tuán)，為香港特區(qū)上市公司，公司系龍光集團(tuán)(3380.HK)境內(nèi)主要運(yùn)營(yíng)主體，實(shí)際控制人為紀(jì)海鵬及紀(jì)凱婷為代表的家族成員。公司主營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資及工程施工，房地產(chǎn)項(xiàng)目以剛需住宅及首次改善型需求產(chǎn)品為主，并涉及少量商業(yè)地產(chǎn)。目前公司項(xiàng)目主要集中在粵港澳大灣區(qū)、廣西及長(zhǎng)三角等區(qū)域，在深圳、汕頭及南寧等地具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
根據(jù)公司發(fā)布的公司債券半年度報(bào)告，截至2022年8月末，3月以來公司對(duì)境內(nèi)存續(xù)的13只債券陸續(xù)達(dá)成展期協(xié)議(詳見下表)，將債務(wù)壓力延長(zhǎng)12-18個(gè)月，并增加30個(gè)自然日的寬限期和質(zhì)押增信。截至8月末，公司存續(xù)未展期信用債18只，債券余額超過110億元。
2022年11月，龍光控股開始對(duì)境內(nèi)債務(wù)全面重組(包括已展期和未到期)，根據(jù)最初的兌付方案，境內(nèi)已展期債券的展期期限變更為45個(gè)月，未到期債券展期54個(gè)月。同時(shí)，公司針對(duì)10萬元以下的小額投資者開始溝通兌付安排。11月22日公司對(duì)方案進(jìn)行了調(diào)整，針對(duì)已展期債券的展期期限從45個(gè)月縮短到36個(gè)月，未展期債券的展期期限從54個(gè)月縮短到48個(gè)月。公司將召開各期債券持有人會(huì)議，展期議案需經(jīng)超過持有本次未償還債券總額1/2有表決權(quán)的債券持有人同意方可生效。截至11月30日17時(shí)，議案獲得部分債券持有人同意，但在13只債券中仍有一半以上的債券仍未獲得足夠多的持有人同意。
境外債務(wù)方面，2022年8月7日，龍光集團(tuán)暫停5筆境外債券的支付。11月7日，龍光集團(tuán)公告披露，花旗國(guó)際于11月4日提交針對(duì)該集團(tuán)及兩家公司全資附屬公司的清盤呈請(qǐng)，少數(shù)票據(jù)持有人就2025年到期票息5.75%優(yōu)先票據(jù)提交該呈請(qǐng)。
和富力集團(tuán)類似，第一，龍光控股貨幣資金受限比例大幅提升。2021年末，公司非受限貨幣200.44億元，而短息有息債務(wù)240.86億元。2022年6月末貨幣資金大幅下降為126.73億元，受限資金為45.32 億元，監(jiān)管戶資金為80.46 億元。第二，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降，利率轉(zhuǎn)負(fù)。2022年中期，公司商品房銷售毛利率由2021年末的21.72%下降至14.3%，主營(yíng)由于部分低毛利項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，以及部分現(xiàn)房折價(jià)銷。2022年中期公司凈虧損6.2億元，上年末凈利潤(rùn)為64.56億元。第三，龍光控股儲(chǔ)備土地集中在大灣區(qū)，城市更新拿地比重較大。截至2021 年末，公司全口徑土地儲(chǔ)備總建筑面積(不含未獲得土地權(quán)證的項(xiàng)目，例如孵化中的城市更新項(xiàng)目)為2,762.43 萬平方米，粵港澳大灣區(qū)占比49.88%，其次是廣西和山頭區(qū)域，占比分為為18.61%和10.35%。近年公司通過城市更新項(xiàng)目獲得大量土地，截至2021年6月30日，公司寬口徑土儲(chǔ)面積8,556萬平方米，其中城市更新土儲(chǔ)面積占比54%。
不同之處在于：第一，龍港控股合作開發(fā)力度較大。2021年加大合作方式拿地力度，公司投資活動(dòng)凈流出195.27億元。隨著合作開發(fā)項(xiàng)目增多，并表項(xiàng)目少數(shù)股東持續(xù)投入，2021 年公司少數(shù)股東權(quán)益同比增長(zhǎng)32.64%。受監(jiān)管政策影響，合作項(xiàng)目資金預(yù)留在開發(fā)貸還款準(zhǔn)備金賬戶的比例提高。此外，在當(dāng)前市場(chǎng)融資環(huán)境下，對(duì)于合作項(xiàng)目，銀行等金融機(jī)構(gòu)要求提供土地抵押之外的擔(dān)保措施。2022年6月末，公司關(guān)聯(lián)方擔(dān)保119.59億元，占比19.51%。第二，龍光控股削減債務(wù)的壓力弱于富力集團(tuán)。富力集團(tuán)受三道紅線影響，2019年來資產(chǎn)負(fù)債呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，有息債務(wù)規(guī)模明顯下降。而龍光控股公司2021年末剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短期債務(wù)比分別71.00%、82%和1.07倍，上年末公司相關(guān)指標(biāo)全為綠檔，公司流動(dòng)性壓力微幅提升。2019年來龍光控股資產(chǎn)負(fù)債呈現(xiàn)增長(zhǎng)，有息債務(wù)漲幅約40%。
2、其他公司
除了富力、龍光，2022年世茂、中國(guó)奧園、綠城、融創(chuàng)等相繼提出債務(wù)整體重組(詳見下表)。債務(wù)打包重組的展期期限較個(gè)別債券大幅延長(zhǎng)。其中，綠地控股作為混合所有制企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了境外債券的打包重組。其他多數(shù)公司仍未最后確定重組方案。
此外，部分公司重組協(xié)議難以達(dá)成一致，例如，佳源國(guó)際針對(duì)其存續(xù)美元債的交換要約已多次延期。而當(dāng)代置業(yè)雖已達(dá)成5只美元債的重組協(xié)議，但生效日期多次延期。上述情形體現(xiàn)出重組難度較大。
二、房企化債困境
從上文分析看出，當(dāng)期房地產(chǎn)企業(yè)的化債難度較大，短期內(nèi)無法依靠自身力量實(shí)現(xiàn)債務(wù)兌付。
(一)受限資產(chǎn)比例高，重組條件無法滿足
目前，房地產(chǎn)企業(yè)重組困境主要是資產(chǎn)受限比例較高，包括資產(chǎn)凍結(jié)、查封、抵質(zhì)押等。第一，資產(chǎn)受限導(dǎo)致資產(chǎn)無法轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性，且抵質(zhì)押比例過高的項(xiàng)目的收購(gòu)難度更大，從而使得流動(dòng)性壓力難以緩解，無法完成如期兌付。第二，在協(xié)商債券重組時(shí)，無法提供增信作為談判條件或無法完成約定增信事項(xiàng)。
(二)受市場(chǎng)環(huán)境影響，資產(chǎn)打折出售，資金缺口依然較大
2020年來，為緩解流動(dòng)性壓力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)陸續(xù)出售資產(chǎn)，以獲取流動(dòng)性。但受防控措施影響，行業(yè)持續(xù)低迷，在買房主導(dǎo)的市場(chǎng)下，資產(chǎn)多打折出售。一方面會(huì)拉低企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)，且從長(zhǎng)期看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的出售，也將影響公司未來盈利的持續(xù)性，從而影響最終償債能力。另一方面，變現(xiàn)資金難以覆蓋到期債務(wù)，且資產(chǎn)賣出后，項(xiàng)目債權(quán)人會(huì)申請(qǐng)資金凍結(jié)，無法償還債務(wù)，也沒有增量資金，導(dǎo)致公司處置資產(chǎn)的意愿有所下降。
(三)境內(nèi)外重組存在差異，談判難度不同
根據(jù)市場(chǎng)人士反饋，境外重組相對(duì)于境內(nèi)較為容易，主要體現(xiàn)在境內(nèi)債權(quán)人可能會(huì)使用行政、司法手段，申請(qǐng)?jiān)V訟和資產(chǎn)保全等，債券重組需要各層級(jí)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)，審慎執(zhí)行查封公司資產(chǎn)和凍結(jié)項(xiàng)目預(yù)售資金監(jiān)管賬戶，是一種非司法手段的化債方式，通常需要協(xié)商時(shí)間成本較大。而境外債券發(fā)行主體多為空殼公司，一般債權(quán)人只能接受展期，但通常會(huì)要求現(xiàn)金補(bǔ)償或提前本金安排等。
另外，境外債務(wù)重組或展期，可以利用協(xié)議安排重組制度(Scheme of Arrangement，簡(jiǎn)稱“SOA”)，通過法院流程來解決債務(wù)問題。在發(fā)起交換要約、同意征求時(shí)，可以同步邀請(qǐng)持有人加入重組支持協(xié)議(RSA)當(dāng)交換要約或同意征求未通過時(shí)，進(jìn)入安排重組制度，以支持舊票據(jù)的潛在重組。發(fā)行人也可以單獨(dú)采用SOA。例如，2022年9月，華夏幸福啟動(dòng)境外債券重組，目前存續(xù)總額為49.6億美元，截至11月17日公告持有境外美元債券本金總額超過50%的持有人已簽署境外《重組支持協(xié)議》。公司已向英格蘭與威爾士高等法院(以下簡(jiǎn)稱“英國(guó)法院”)提交關(guān)于進(jìn)行協(xié)議安排重組的申請(qǐng)，并定于英國(guó)倫敦當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年12月7日召開召集庭審，庭審中公司將向英國(guó)法院尋求批準(zhǔn)召集債權(quán)人會(huì)議，后續(xù)由美元債券持有人對(duì)重組方案進(jìn)行投票表決。在此期間，尚未簽署境外《重組支持協(xié)議》的美元債持有人仍可繼續(xù)與發(fā)行人簽署《重組支持協(xié)議》。如后續(xù)英國(guó)法院裁定重組方案生效，則重組方案將對(duì)全部美元債券持有人實(shí)行。
(四)在“市場(chǎng)化、法制化”的紓困原則下，政策支持集中在優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)
針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)化解問題，推進(jìn)“保交樓”政策落地，2022年來出臺(tái)多項(xiàng)支持措施，截至11月28日，“三支箭”政策組合正式出臺(tái)，即民營(yíng)企業(yè)信貸支持、民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具。從政策導(dǎo)向看，目前主要支持優(yōu)質(zhì)房企，并提出國(guó)企和民企融資同等待遇。例如，“第二支箭”目前參與主體主要是示范房企，且需要通過提交《項(xiàng)目需求意向表》報(bào)名，填寫公司資產(chǎn)負(fù)債情況，包括境內(nèi)外債券是否違約和房企擬提供的風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式(主要是反擔(dān)保、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)緩釋)等。中債信用增進(jìn)公司根據(jù)企業(yè)信用狀況分檔確定反擔(dān)保比例?！暗诙Ъ蹦壳爸饕康氖切迯?fù)債券市場(chǎng)信心，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)參與空間有限。
目前，多地成立房地產(chǎn)企業(yè)紓困基金，但也存在一定的項(xiàng)目門檻，優(yōu)先保障資金完整甚至有一定收益率才能進(jìn)入、退出，絕大多數(shù)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的項(xiàng)目不符合條件。
(五)境外債券清盤呈請(qǐng)，提高重組壓力
2022年來，境外多家主體收到債權(quán)人的清盤呈請(qǐng)，包括花樣年、恒大、新力控股、大發(fā)地產(chǎn)、祥生控股、福晟國(guó)際等。清盤呈請(qǐng)，與破產(chǎn)清算存在一定差異。申請(qǐng)清盤，是一種法律程序，公司的生產(chǎn)運(yùn)作停止，所有資產(chǎn)(包括生財(cái)工具的機(jī)械、工廠、辦公室及物業(yè))，給短期內(nèi)出售，變回現(xiàn)金，按先后次序償還(分派給)未付的債項(xiàng)，之后按法律程序，宣布公司解散的一連串過程。清盤分為自動(dòng)清盤(未必資不抵債)和強(qiáng)制清盤。對(duì)于后者，如果公司的負(fù)債過多，其債權(quán)人及/或公司成員可以入稟法院提出清盤呈請(qǐng)。當(dāng)清盤呈請(qǐng)?zhí)岢龊?，法院將進(jìn)行清盤呈請(qǐng)聆訊，如果清盤申請(qǐng)通過，法院會(huì)發(fā)出強(qiáng)制清盤令，頒令公司進(jìn)行清盤。一般公司可以依法反對(duì)清盤，法院必須要給予被呈請(qǐng)清盤方答辯機(jī)會(huì)，召開聽證聆訊，在這個(gè)過程中雙方可能會(huì)達(dá)成某些協(xié)議。法院下發(fā)的清盤令具備強(qiáng)制約束力，收到清盤令的公司面臨清盤后解散的可能。
目前，提出呈請(qǐng)多為個(gè)別債券的債權(quán)人，且這些債權(quán)人持有金額占比極小。清盤呈請(qǐng)，主要為催促企業(yè)還款，增加債權(quán)人獲償?shù)臋C(jī)會(huì)。如果真正清盤，債券持有人的清償率可能更低。所以，目前真正進(jìn)入清盤的案例不多。
面對(duì)債權(quán)人的清盤呈請(qǐng)，多數(shù)發(fā)行人可以選擇積極協(xié)商駁回清盤呈請(qǐng)，也有企業(yè)盡力延期聆訊時(shí)間。例如，融創(chuàng)將原本在2022年11月16日的清盤聆訊時(shí)間延期到了2023年6月14日，這就意味著融創(chuàng)有了更多時(shí)間，準(zhǔn)備境內(nèi)債務(wù)重組工作。
三、重組建議
(一)重組對(duì)象
受上述化債困境影響，多數(shù)企業(yè)能選的方式為債務(wù)展期或削減債務(wù)等重組方式。從上文分析看，本文具有以下特征的企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)打包重組的概率較大：
第一，公司類信用債尤其是境外債務(wù)規(guī)模較大，融資占比較高的企業(yè)。為保持債券融渠道，此類公司往往會(huì)盡力協(xié)商債務(wù)重整，避免清盤。
第二，公司化債壓力較大，但近年化債成績(jī)較好。受短債規(guī)模較大影響，此類企業(yè)仍面臨一定流動(dòng)性壓力，短期內(nèi)償還債務(wù)的可能性較低。但過往化債積極性較高，公司欲恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力較強(qiáng)，故持有人相對(duì)來說，較為容易接受重組計(jì)劃。
第三，化債壓力較小，但短期流動(dòng)性壓力較大的企業(yè)。此類企業(yè)債務(wù)壓力相對(duì)較小，但短期內(nèi)流動(dòng)性壓力難以緩解，重點(diǎn)關(guān)注其土儲(chǔ)質(zhì)量、新增項(xiàng)目利潤(rùn)率。
第四，土儲(chǔ)質(zhì)量較好、以獨(dú)立項(xiàng)目開發(fā)為主的企業(yè)。因大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)受限比例均較高，土儲(chǔ)質(zhì)量(包括儲(chǔ)備土地的規(guī)模、區(qū)位、性質(zhì)等)較高的企業(yè)，意味著未來再融資和銷售回款能力較好，在一定程度上，降低了再次違約風(fēng)險(xiǎn)。而項(xiàng)目獨(dú)立開發(fā)為主的企業(yè)，在項(xiàng)目股權(quán)出售或抵質(zhì)押方面，存在較大自主性。
第五，針對(duì)存續(xù)債券已經(jīng)達(dá)成過展期協(xié)議的企業(yè)。此類企業(yè)再次達(dá)成展期協(xié)議的概率較高。
第六，部分獲得新增融資的企業(yè)以及業(yè)務(wù)中保障性租賃住房、城市更新項(xiàng)目較多的企業(yè)。2022年11月以來，多家銀行與頭部房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，明確意向授信額度，從而有利于緩解當(dāng)前流動(dòng)性壓力，加快項(xiàng)目完工銷售，盤活存量資產(chǎn)。
(二)重組條款
在重組條款方面：第一，重組議案中如包括展期、交換要約等形式，可采用“分期償還”“降低前期支付比例”“增減寬限期”“提供擔(dān)?；蛸Y產(chǎn)出售限制”等方式。第二，在盡可能滿足平滑償債壓力(統(tǒng)一兌付時(shí)間和兌付比例)的基礎(chǔ)上，設(shè)置多期限、多利率選擇的償債安排，視情況增加贖回權(quán)(約定贖回觸發(fā)條件、贖回價(jià)格等)。一方面，滿足發(fā)行人緩解短期流動(dòng)性壓力的需求，一方面，彌補(bǔ)持有人損失。第三，適當(dāng)調(diào)整違約事件或投資者保護(hù)性條款。
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