策略推薦：美元指數(shù)：基本面相對優(yōu)勢逆轉(zhuǎn)、修復(fù)貿(mào)易逆差訴求將拖累美元指數(shù)，但美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場及點(diǎn)陣圖上修可能繼續(xù)給予美元指數(shù)短線反彈支撐。美元指數(shù)已在構(gòu)建中期頂部，但頂部多為雙峰或三峰結(jié)構(gòu)。歐元：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖上修潛力、能源問題重回視野將施壓歐元兌美元回落。警惕歐央行意外鷹派。英鎊：勞動(dòng)力市場景氣度下降給予英國央行放緩加息步伐的理由，50bp加息落地將難以提振英鎊兌美元，疲軟基本面對其構(gòu)成進(jìn)一步拖累。日元：12月中性情景下日元溫和貶值，但貶值已近尾聲，2023年有望出現(xiàn)顯著升值波段。
一、美元指數(shù)：下方仍有支撐
(資料圖片僅供參考)
正如我們在10月末提示，美元指數(shù)短線延續(xù)回調(diào)或區(qū)間盤整的可能性較大。隨著美國基本面相對優(yōu)勢減弱，以及市場定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，美元指數(shù)和美債收益率攜手下行。預(yù)計(jì)12月美元指數(shù)下跌速率將有所放緩，警惕美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后出現(xiàn)反彈。
1.1 基本面優(yōu)勢逆轉(zhuǎn)
以經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)衡量美國與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(歐、英、日、加)的相對表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)存在6-12個(gè)月的轉(zhuǎn)換相對強(qiáng)弱周期。10月末我們已經(jīng)指出，11月后大概率進(jìn)入美國基本面相對轉(zhuǎn)弱的時(shí)間窗口。當(dāng)前美國基本面已經(jīng)如期相對轉(zhuǎn)弱，而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一過程會(huì)持續(xù)2~5個(gè)月不等，因此基本面對美元指數(shù)的拖累仍將延續(xù)一段時(shí)間。從經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘而言，美國與主要非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于周期不同象限，美國增長同比尚在放緩之中，而非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正且強(qiáng)于預(yù)期。經(jīng)濟(jì)周期的階段性錯(cuò)位將加大美元指數(shù)回調(diào)壓力。
1.2 強(qiáng)美元對出口不利影響
美聯(lián)儲(chǔ)罕有地在會(huì)議紀(jì)要中提及對于強(qiáng)美元的關(guān)注。在公布的11月議息會(huì)議紀(jì)要中指出海外經(jīng)濟(jì)下行和強(qiáng)美元不利于美國出口。中長期而言，美國國際收支持續(xù)惡化后，美元有較強(qiáng)的貶值訴求。在前兩輪美元指數(shù)周期中，當(dāng)美國經(jīng)常賬戶余額/GDP下降約3%都對應(yīng)著美元指數(shù)周期性頂部。2020年后至今，這一比值已經(jīng)下降達(dá)3%，美元指數(shù)接近中期頂部的概率較高。
1.3 市場或低估終點(diǎn)利率
市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)利率預(yù)期仍然集中于5.25%，并預(yù)計(jì)12月加息放緩至50bp。11月議息會(huì)議紀(jì)要也確認(rèn)了市場放緩加息的判斷，因而在12月議息會(huì)議前市場大概率會(huì)延續(xù)此前交易慣性，即美元利率、匯率回調(diào)。當(dāng)前的焦點(diǎn)不僅是單次加息幅度，更重要的是終點(diǎn)利率高度。即便2023年美聯(lián)儲(chǔ)FOMC票委相對鴿派，但應(yīng)當(dāng)注意到近期偏鴿派的Brainard也提示通脹不確定性和預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)，Powell和Williams都提及終點(diǎn)利率水平比9月預(yù)期更高。美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率有一定概率不會(huì)止步于5.25%。倘若11月CPI數(shù)據(jù)顯現(xiàn)粘性，同時(shí)12月FOMC點(diǎn)陣圖再度上調(diào)，則會(huì)給市場帶來新一輪沖擊。
CFTC持倉方面，在經(jīng)歷了11月中上旬的非商業(yè)空頭大幅增倉后，近兩周增持有所放緩，等待12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議指引。杠桿基金則快速增加了多頭倉位。
總體而言，基本面優(yōu)勢逆轉(zhuǎn)將在未來數(shù)月持續(xù)拖累美元指數(shù)，但只要美聯(lián)儲(chǔ)維持連續(xù)加息的鷹派立場則將限制美元指數(shù)跌幅。技術(shù)上，美元指數(shù)逐漸接近下方強(qiáng)支撐位105、103，下行將有所放緩或短線反彈，上方阻力109、110.5。
二、歐元：再度承壓
11月，歐元區(qū)相對美國重拾基本面優(yōu)勢、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回落是歐元兌美元走強(qiáng)的主要支撐，天然氣價(jià)格略有反彈但對歐元兌美元的制約并不顯著。展望12月，鑒于鮑威爾在11月議息會(huì)議上的論調(diào)一定程度上為美聯(lián)儲(chǔ)12月上修點(diǎn)陣圖埋下伏筆，同時(shí)12月公布的美國11月通脹仍有反復(fù)的可能，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上修將施壓歐元兌美元回落。且隨著冬季來臨、歐盟石油禁運(yùn)發(fā)酵，加之天然氣限價(jià)分歧尚存，能源問題可能回歸視野。
2.1 歐央行是否放緩加息仍有懸念
10月議息會(huì)議后，歐央行多數(shù)官員言論趨于軟化，包括最鷹派管委、德國和荷蘭的央行行長也對12月邊際縮減加息幅度至50bp持開放態(tài)度。不過，鷹派陣營中最有影響力的官員施納貝爾仍反對12月下調(diào)加息幅度。她認(rèn)為當(dāng)前“通脹不令人放心”，“放緩加息步伐的空間有限”。
在衰退風(fēng)險(xiǎn)和金融條件掣肘之下，歐央行12月加息50bp的可能性相對較大。然而，歐央行加息節(jié)奏依然數(shù)據(jù)依賴，如果11月通脹超預(yù)期上行加劇通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)，這將使歐央行重新站定強(qiáng)勢立場。目前市場對歐央行12月的加息預(yù)期介于50bp和75bp之間，且預(yù)計(jì)歐央行在明年5月觸及終點(diǎn)利率3.5%。倘若歐央行12月超預(yù)期大幅加息，這將為歐元注入升值動(dòng)能。
2.2 貿(mào)易條件惡化拖累歐元
歐央行10月議息會(huì)議紀(jì)要指出，由于歐元區(qū)進(jìn)口價(jià)格上漲速度快于出口，貿(mào)易條件惡化對歐元匯率的影響正在放大。2021年2月以來，伴隨歐元區(qū)貿(mào)易順差收窄甚至在2022年4月后轉(zhuǎn)負(fù)，歐元有效匯率持續(xù)走貶。根據(jù)花旗貿(mào)易條件領(lǐng)先指數(shù)，歐元區(qū)貿(mào)易逆差擴(kuò)大的狀態(tài)或延續(xù)至明年一季度。
2.3 技術(shù)分析
根據(jù)利差估值模型，歐元兌美元已經(jīng)修復(fù)相對低估，回歸中樞。在沒有更多超預(yù)期利好，尤其是歐央行未超預(yù)期緊縮的情況下，歐元兌美元進(jìn)一步升值的動(dòng)能有限。歐元兌美元進(jìn)入前期1.03~1.07密集成交區(qū)間，預(yù)計(jì)遭遇較強(qiáng)阻力，上行將放緩。
三、英鎊：多頭動(dòng)力不足
11月，英國高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)浮現(xiàn)衰退跡象，英國增長弱勢擴(kuò)大限制了美元指數(shù)走弱背景下英鎊兌美元的漲幅。與此同時(shí)，英國中期緊財(cái)政計(jì)劃落地，加重市場衰退擔(dān)憂。英鎊兌美元表現(xiàn)弱于歐元。展望12月，勞動(dòng)力市場景氣度下降將給予英國央行放緩加息步伐的理由，50bp加息落地將難以提振英鎊兌美元，且疲軟基本面對其構(gòu)成進(jìn)一步拖累。
3.1 短期政局風(fēng)險(xiǎn)降低
11月，英國首相蘇納克出席了英國和愛爾蘭的理事會(huì)峰會(huì)，就化解脫歐后圍繞北愛爾蘭問題與歐盟產(chǎn)生的長期貿(mào)易爭端方面和愛方進(jìn)行了積極的會(huì)談。愛爾蘭外交部長科文尼表明，英國和歐盟可以在年底前就北愛爾蘭的貿(mào)易規(guī)則達(dá)成協(xié)議。然而，長期以來雙方一直致力于解決該問題卻至今未果，可見達(dá)成共同認(rèn)可的方案并不容易。英國外交部長克萊弗利警告稱，雖然與歐盟進(jìn)行的談判有了更好的氛圍，但要解決所有問題仍有很長的路要走。
此外，本月英國最高法院裁決蘇格蘭議會(huì)無權(quán)就蘇格蘭獨(dú)立公進(jìn)行立法，進(jìn)一步消除了短期內(nèi)英國政局的不確定性。然而，EPFR數(shù)據(jù)顯示，消息面的利好并未放緩英國股市資金流出的腳步，經(jīng)濟(jì)衰退背景下外資持續(xù)撤離英國股市。
3.2 英國央行背靠背加息75bp?
從MPC歷史投票結(jié)果來看，年內(nèi)每次議息會(huì)議上，立場相對中性的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮爾的主張通常與英國央行最終利率決議一致。皮爾在最新演講中指出，后續(xù)天然氣價(jià)格演繹、勞動(dòng)力市場發(fā)展及英國財(cái)政政策是他評估貨幣政策前景時(shí)的重要參考。當(dāng)前英國中期財(cái)政已經(jīng)轉(zhuǎn)向，同時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，勞動(dòng)力市場指標(biāo)開始轉(zhuǎn)變——有初步跡象表明職位空缺從歷史高位回落、失業(yè)率上升，這在一定程度上緩解了通脹持續(xù)存在的威脅，因而不排除英國央行12月會(huì)議放緩加息節(jié)奏的可能。目前市場對英國央行12月加息預(yù)期的幅度同樣在50bp和75bp之間搖擺。加息50bp將難以提振英鎊兌美元。
3.3 技術(shù)分析
英鎊相對利差估值模型依然大幅低估，然而市場對英國經(jīng)濟(jì)衰退的悲觀預(yù)期和持續(xù)資金流出繼續(xù)拖累英鎊表現(xiàn)。除此之外，北愛邊境問題、蘇格蘭獨(dú)立公投等未盡事宜都超出了英國央行政策和金融市場范疇，這些負(fù)面因素短期內(nèi)難以完全消除，將對英鎊形成持續(xù)負(fù)面影響。英鎊對美元進(jìn)入1.20~1.25強(qiáng)阻力區(qū)間，反彈動(dòng)能料將明顯減弱。
四、日元：關(guān)注美日收官會(huì)議
11月市場交易美國核心CPI見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回調(diào)，帶動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率回落，日元貶值趨勢暫緩，進(jìn)入升值反彈波段。日本當(dāng)局未進(jìn)行外匯干預(yù)和大規(guī)模固定利率購債。
跨境投資方面，養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司加速減持海外長債，日本投資持有的美債和美國MBS存量規(guī)模從2021年高點(diǎn)分別下降了17%和30%。海外投資者波段交易日本短債。持倉方面，日元空多比目前在40%分位數(shù)水平，對應(yīng)前兩輪美元兌日元筑頂。
12月美元兌日元走勢取決于美日貨幣政策預(yù)期差。中性預(yù)期下，日本央行12月按兵不動(dòng)，而美聯(lián)儲(chǔ)上修點(diǎn)陣圖，美元OIS更快上行將推動(dòng)日元階段性貶值。然而倘若日本央行超預(yù)期收緊貨幣政策，或是美聯(lián)儲(chǔ)未能傳遞鷹派信號(hào)導(dǎo)致美元OIS繼續(xù)回落，則美元兌日元可能挑戰(zhàn)200日均線(135支撐)和250日均線(130支撐)。
基于12月10Y美債收益率3.5%-4%的震蕩區(qū)間預(yù)測，我們判斷12月美元兌日元整體運(yùn)行在135-148。
更長期限來看，10Y美債有可能在2023上半年再度挑戰(zhàn)4.5%高位，美元兌日元也可能沖刺前高150，但本輪日元的貶值趨勢已經(jīng)接近尾聲，日元將在2023年醞釀升值趨勢。
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