摘要
■ 截至2022年11月30日，共49家房企涉及債務(wù)(含境內(nèi)債、境外債或非標)違約(或展期)，本文對房企債務(wù)違約后處置方式進行梳理，并就典型案例進行分析。
■ 目前房企債務(wù)違約處置的七種方式。
(資料圖片)
(1) 債務(wù)展期。除對債務(wù)的還款期限進行重新約定外，通常還涉及對利率、付息頻率、增信措施等條款的調(diào)整。從不同房企的展期方案來看，①展期時長上，2021Q4房企債券展期時長以6-12個月居多，2022年以來有所延長，單券多在1-2.5年之間，部分房企二次展期;②利率設(shè)置上，大部分境外債展期期間的利率相比于原債券提高，樣本券在20-500BP區(qū)間，多數(shù)境內(nèi)債利率保持不變;③償還本金金額上，部分境外債給予更高的本金金額償付，如按100:102交換;④增信措施上，部分債券提供實控人擔保、土地使用權(quán)抵押、項目股權(quán)質(zhì)押等補充增信措施。需要注意的是，境外債展期采用交換要約的方式，需區(qū)分屬于“主動債務(wù)管理”或“困境置換”，本文重點關(guān)注后者。
(2) 現(xiàn)金償還。部分房企通過自籌資金、處置資產(chǎn)等方式，在債券展期的同時，給予一定比例的現(xiàn)金償還。從樣本房企來看，境外債首期現(xiàn)金償還比例集中在0.5%-6%本金區(qū)間，境內(nèi)債首期現(xiàn)金償還比例總體高于境外債，樣本券在10%-50%本金區(qū)間(有部分個券為償還利息一定比例)。
(3) 實物償還。目前主要運用于房企理財產(chǎn)品，實物資產(chǎn)包括住宅、公寓、寫字樓、商鋪、車位等，部分房企給予投資人一定的價格折扣;部分方案約定房企可在未來按照資產(chǎn)原價回購，增強方案可執(zhí)行性。
(4) 債轉(zhuǎn)股。是最為常見的債務(wù)重組方式之一，目前出臺債轉(zhuǎn)股方案的房企主要是華夏幸福。
(5) 股權(quán)重組。包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股兩種形式，通過引入資金實力更強的股東，加大對公司經(jīng)營活動的支持或依托股東背景為公司再融資增信。代表案例是華南城。
(6) 抵押物處置。有抵押增信措施的債務(wù)違約后，債權(quán)人通過處置抵押物獲得償債資金。代表案例是恒大-中信信托廣州項目。
(7) 債權(quán)轉(zhuǎn)讓。指由單一方(通常為AMC)收購房企或項目公司債權(quán)，成為核心債權(quán)人后，通過注入資金、引入操盤方等方式盤活資產(chǎn)。代表案例是中國信達“債權(quán)收購+增量資金引入+內(nèi)部協(xié)同代管代建”紓困模式。
■ 三個典型案例。
(1) 富力地產(chǎn)。主要采用債務(wù)展期+現(xiàn)金償還的方式，10筆境外債展期3-4年，8筆境內(nèi)債展期后加權(quán)平均到期期限從約4個月延長至3年以上。
(2) 佳兆業(yè)。理財產(chǎn)品通過債務(wù)展期+現(xiàn)金償還+實物償還的方式兌付。
(3) 華夏幸福。①債務(wù)展期：是公司主要債務(wù)處置方式，優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償352億，應(yīng)收賬款質(zhì)押和實物資產(chǎn)抵押金融債務(wù)擔保措施不變，全部展期5年，開發(fā)貸余額不變，由存量項目逐步銷售償還;550億金融債務(wù)由公司承接，本金展期8年，年利率調(diào)整為2.5%。②現(xiàn)金償還：出售資產(chǎn)回籠資金中約570億擬用于兌付金融債務(wù)。③債轉(zhuǎn)信托：以持有型物業(yè)等資產(chǎn)設(shè)立信托，以信托受益權(quán)份額抵償約220億的金融債務(wù)。④債轉(zhuǎn)股：主要面向通過債務(wù)展期方式處置債務(wù)的債權(quán)人，以債權(quán)本金金額10%的整數(shù)倍實施以股抵債。此外，公司通過出售資產(chǎn)帶走500億債務(wù)，這部分債務(wù)隨項目公司股權(quán)出售一并帶走轉(zhuǎn)出公司。
總結(jié)來看，2021Q4以來的房地產(chǎn)流動性困境中，多數(shù)房企出現(xiàn)財務(wù)困境后首先采取的處置方式是債務(wù)展期，而后采用“現(xiàn)金償還+”的模式進行處置，即現(xiàn)金償還與實物償還、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)重組、抵押物處置、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式相結(jié)合。從三個典型案例來看，均以債務(wù)展期作為主要的處置方式，現(xiàn)金償還比例不同房企有所差異，個券首期現(xiàn)金償還比例在5%-20%本金之間，出臺整體重組方案的華夏幸福，總體首期現(xiàn)金償還比例不到1%。除現(xiàn)金償還外，三個案例還運用了實物償還、債轉(zhuǎn)股等方式協(xié)同處置。
■ 風險提示：防控措施發(fā)展超預(yù)期、信用風險超預(yù)期等。
正文
2021年1月1日至2022年11月30日，共有49家房企涉及債務(wù)(含境內(nèi)債、境外債或非標)違約，本文對房企債務(wù)違約后的處置方式進行梳理，并就典型案例進行分析。(注：本文對違約的界定參考國際三大評級機構(gòu)，包括三種情況：①未按照合同約定在寬限期內(nèi)償還本金或利息;②發(fā)行人破產(chǎn);③發(fā)生困境置換)。
1. 目前房企債務(wù)違約處置的七種方式
我們曾在報告《信用債違約全解析：歷史、影響、處置流程與回收率》中，對信用債違約后的處置方式進行過全面梳理，主要包括訴訟和非訴訟兩大類。其中訴訟方式分為求償訴訟和破產(chǎn)訴訟，非訴訟方式包括債務(wù)重組(即就清償債務(wù)的時間、金額或方式等重新達成協(xié)議)、股權(quán)重組、處置抵押物或擔保人代償?shù)取?/p>
由于訴訟方式程序繁瑣、耗時較長，尤其是部分房企出險后啟動司法集中管轄進一步延緩了訴訟處置時間，目前通過訴訟方式成功處置的案例較少。當前房企債務(wù)違約處置案例以非訴訟方式為主，包括債務(wù)展期、現(xiàn)金償還、實物償還、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)重組、處置抵押物、債權(quán)轉(zhuǎn)讓。
1.1. 債務(wù)展期
債務(wù)展期即對債務(wù)的還款期限進行重新約定，通常還涉及對利率、付息頻率、增信措施等條款的調(diào)整。境內(nèi)債券通過召開持有人會議的方式實現(xiàn)，境外債券通過交換要約(通常搭配同意征求)的方式實現(xiàn)。
(1) 境內(nèi)債持有人會議通常于債券到期或付息日前1-2周召開，債券持有人就展期議案進行表決，如果同意比例達到規(guī)定下限，債券進入展期，如達不到則債券構(gòu)成實質(zhì)違約。
(2) 境外債的交換要約指發(fā)行人向債券持有人發(fā)出要約，用新發(fā)行的債券交換一定數(shù)量的現(xiàn)有債券，新發(fā)行債券通常會改變期限、票息等條款。債券持有人可以選擇是否接受交換要約，若在交換要約屆滿日達到最低接受金額，接受要約的債券持有人可以按照交換條款置換成新的債券，債券到期日和利率等條款也相應(yīng)變更。不接受的債券持有人則繼續(xù)持有原債券，以原債券的到期日和利率還款。若沒有達到最低接受金額，交換要約失敗; 同意征求指發(fā)行人發(fā)布修改現(xiàn)有債券條款的公告，例如修改部分投資者保護條款以豁免交叉違約，同時發(fā)行人需要支付一定比例的同意費。若在同意征求截止日達到最低同意比例，那么新條款對所有債券持有人(包括不同意的持有人)都具有約束力，但不同意的持有人不會收到同意費。若沒有達到最低同意比例，修改條款不會生效，發(fā)行人無需支付同意費。
需要注意的是，交換要約分為“主動債務(wù)管理”和“困境置換”兩類，前者由經(jīng)營正常的企業(yè)發(fā)起、以優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為目的，后者主要針對陷入財務(wù)困境的發(fā)行人，本文只關(guān)注后者。界定是否屬于困境置換一般考慮兩個條件(參考國際評級機構(gòu))，一是條款較原條款是否發(fā)生實質(zhì)性縮減，二是開展此類交易的目的是否是為了規(guī)避常見的債務(wù)違約。
從不同房企的展期方案來看，(1)展期時長上，2021年四季度房企債券展期時長以6-12個月居多，2022年以來展期時長有所延長，多數(shù)在1-2.5年之間。不同房企展期時長差異較大，部分前期展期的房企到期后二次展期; (2)利率設(shè)置上，大部分境外債展期期間的利率相比于原債券有所提高，不同債券提高幅度差異較大，樣本券在20BP-500BP區(qū)間，而大多數(shù)境內(nèi)債的債券利率保持不變; (3)償還本金金額上，部分境外債給予更高的本金金額償付，如按100：102交換; (4)增信措施上，部分展期債券提供補充增信措施，包括實控人擔保、增加土地使用權(quán)抵押、增加項目股權(quán)質(zhì)押等，總體看境內(nèi)債展期提供的補充增信措施較多，境外債相對較少。
1.2.現(xiàn)金償還
部分公司通過自籌資金、處置資產(chǎn)等方式，在債券展期的同時，給予一定比例的現(xiàn)金償還。從不同房企的現(xiàn)金償還方案來看，境外債的首期現(xiàn)金償還比例集中在0.5%-6%本金之間，部分個券設(shè)置“早鳥費”，如“正榮地產(chǎn) 5.95% N20220306”在提早同意日之前同意交換則首期現(xiàn)金償還比例為1%，否則為0.5%。境內(nèi)債的首期現(xiàn)金償還比例總體高于境外債，樣本個券在10%-50%本金之間居多(也有個券只償還利息的一定比例)。
1.3.實物償還
實物償還目前主要運用于房企理財產(chǎn)品。用于償付的實物資產(chǎn)包括住宅、公寓、寫字樓、商鋪、車位等，部分房企給予投資人一定的價格折扣;部分實物償還方案約定房企可在未來按照資產(chǎn)原價回購，增強方案可執(zhí)行性。
1.4.債轉(zhuǎn)股
債轉(zhuǎn)股是最為常見的債務(wù)重組方式之一，指債務(wù)人轉(zhuǎn)讓公司或子公司部分股權(quán)予債權(quán)人，債權(quán)人全部豁免或者部分豁免債務(wù)。債權(quán)人成為階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，在公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)后，通過股息分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市或公司回購等方式回收資金。
目前出臺債轉(zhuǎn)股方案的房企主要是華夏幸福。2022年9月，根據(jù)公司公告，華夏幸福以旗下的幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司、深圳市伙伴產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限公司、蘇州火炬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化管理有限公司為核心搭建“幸福精選”平臺，涉及業(yè)務(wù)為物業(yè)服務(wù)、園區(qū)運營服務(wù)等，以“幸福精選”平臺股權(quán)作為新增償債資源實施以股抵債。其中，幸?；鶚I(yè)物業(yè)為物業(yè)管理公司，由華夏幸福100%控股，深圳伙伴和蘇州火炬均為產(chǎn)業(yè)招商運營公司，華夏幸福分別控股60%和51%。退出路徑上，華夏幸福為保障選擇“以股抵債”的債權(quán)人收益實現(xiàn)，推動“幸福精選”平臺資本運作相關(guān)安排，擇機通過包括但不限于“幸福精選”平臺在資本市場獨立上市、將“幸福精選”平臺股權(quán)以現(xiàn)金方式出售等方式協(xié)助債權(quán)人實現(xiàn)“股”的退出。
1.5.股權(quán)重組
股權(quán)重組一般包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股兩種形式，通常通過引入資金實力更強的股東，加大對公司經(jīng)營活動的支持或依托股東背景為公司再融資增信，逐漸化解公司存量債務(wù)。
股權(quán)重組的代表案例是華南城。2021年12月31日，華南城發(fā)布公告，按認購價每股0.57港元配發(fā)及發(fā)行33.5億股新股予深圳市特區(qū)建設(shè)發(fā)展集團有限公司(簡稱特區(qū)建發(fā)集團)或其全資附屬公司，發(fā)行認購股份所得款項總額為19.1億港元。2022年5月16日，股權(quán)交割完成，特區(qū)建發(fā)集團成為華南城第一大股東，持股比例29.28%。創(chuàng)始人持股比例由28.5%降至20.16%，成為第二大股東。特區(qū)建發(fā)集團控股華南城后，繼續(xù)給予華南城諸多支持，包括收購華南城物業(yè)子公司、提供委托貸款、開展項目合作等。
1.6.抵押物處置
有抵押增信措施的債務(wù)違約后，債權(quán)人可通過處置抵押物的方式獲得償債資金。由于房企較多項目債權(quán)關(guān)系復(fù)雜、債權(quán)人分散，抵押物處置涉及復(fù)雜的談判過程，同時部分房企采用司法集中管轄后通過訴訟方式執(zhí)行也面臨諸多短期困難，目前房企通過抵押物處置償付債務(wù)的案例尚不多。
恒大-中信信托廣州項目是抵押物處置的代表案例。2020年，中信信托發(fā)行“嘉和125號恒大廣東股權(quán)收益權(quán)集合資金信托計劃”，本金32.5億元，項目抵押物為恒大廣州足球場項目，該信托計劃于2021年9月出現(xiàn)逾期。2022年3月，廣州市政府提出以廣州城投作為償債保證人，將項目用地退還給政府，保全信托本金分期支付，實現(xiàn)信托本金安全退出。
1.7.債權(quán)轉(zhuǎn)讓
債權(quán)轉(zhuǎn)讓指由單一方(通常為AMC)收購房企或項目公司的債權(quán)，成為核心債權(quán)人后，通過注入資金、引入操盤方等方式盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)資金回流。
以信達紓困佳兆業(yè)廣州悅伴灣項目為例。中國信達深圳分公司折價收購項目債權(quán)后，由深圳華建提供資金借款，由信達地產(chǎn)操盤代建，形成“債權(quán)收購+增量資金引入+內(nèi)部協(xié)同代管代建”的紓困模式。
2. 三個典型案例
2.1. 富力地產(chǎn)：債務(wù)展期+現(xiàn)金償還
2021年12月，公司對2022年1月到期的7.25億美元境外債提出要約回購和同意征求，提出：方案A，每1000美元本金票據(jù)以830美元現(xiàn)金兌付;方案B，每1000美元本金票據(jù)按票面值贖回50%，對于選擇方案A或B的票據(jù)，不論是否被接納，票據(jù)到期日均延期至2022年7月，每1000美元票據(jù)支付1美元現(xiàn)金同意費。2022年3月-5月，公司先后對“16富力04”、“19富力02”、“16富力06”展期1年。2022年6月，公司對10筆境外債發(fā)起同意征求，全部境外債展期3-4年，每1000美元本金支付5美元同意費。2022年7月，公司對“16富力04”再次展期，原展期計劃為“于2022年7月兌付首期本金15%，2022年10月-2023年3月每月兌付10%，2023年4月兌付25%”，再次展期后兌付計劃為“于2022年7月兌付7.5%，2023年4月兌付7.5%”。2022年9月，公司將8筆境內(nèi)債整體展期。
總體來看，公司境內(nèi)外債券的處置方式包括: 1)債務(wù)展期，公司境內(nèi)外債券均二次展期，2022年1月到期的美元債未兌付部分展期至2022年7月，6月公司將該筆美元債及其余9筆境外債全部展期3-4年;“16富力04”、“19富力02”、“16富力06”于3-5月通過了展期1年方案，“16富力04”于7月二次展期，10月公司對8筆境內(nèi)債全部展期，加權(quán)平均到期期限從約4個月延長至3年以上。2)現(xiàn)金兌付，針對2022年1月到期的7.25億美元債，公司提出按照本金的83%現(xiàn)金折價兌付方案和按照票據(jù)的50%現(xiàn)金贖回方案，要約回購和同意征求完成后，該筆債券余額為6.09億美元，綜合現(xiàn)金兌付率約為16.1%。
2.2. 佳兆業(yè)：債務(wù)展期+現(xiàn)金償還+實物償還
2021年11月22日，佳兆業(yè)官方微信公眾號發(fā)布《錦恒財富產(chǎn)品兌付方案》，針對錦恒財富產(chǎn)品采用現(xiàn)金兌付+展期的方案;2021年11月25日，公司對2021年11月到期的美元債提出交換要約，每1000美元本金的票據(jù)可獲得25美元現(xiàn)金支付和票面為1000美元2023年到期的新票據(jù)(方案未通過);2022年11月，公司官微發(fā)文調(diào)整錦恒財富產(chǎn)品的兌付方案，推動可落地的實物抵債等多元化兌付方式。
總體來看，公司債務(wù)處置方式包括：1)債務(wù)展期+現(xiàn)金償還，2021年11月公司公布的兌付方案提出，按錦恒財富產(chǎn)品到期時間，本息到期兌付10%，此后每3個月兌付10%，延期利息支付為兌付完最后一筆本金及到期利息后的第3個月支付50%、第6個月支付完畢，整體展期時間約33個月，截至2022年11月，公司已完成12期錦恒財富產(chǎn)品的本息兌付。2)實物抵債，本息可沖抵購房尾款，剩余未抵本金部分按現(xiàn)金兌付方案繼續(xù)實施兌付，未抵利息部分另行安排，未兌付本息少于購房尾款時需補足房款余額，一份財富投資合同最多可抵一套房源，投資人需繳納不低于20%的首期款。
2.3. 華夏幸福：債務(wù)展期+現(xiàn)金償還+債轉(zhuǎn)股
2021年9月30日，公司發(fā)布了初步擬定的針對2192億元金融債務(wù)的《債務(wù)重組計劃》;12月10日，公司債務(wù)重組計劃獲得金融機構(gòu)債權(quán)人委員會全體會議審議通過，2192億金融債務(wù)通過“帶”處置500億，“展”處置352億，“兌、抵、接”處置1340億;2022年9月17日，公司發(fā)布《補充協(xié)議》，新增以股抵債償債方式。
總體來看，公司債務(wù)主要通過四種方式處置。1)現(xiàn)金償還：即“兌”，出售資產(chǎn)回籠資金中約570億用于兌付金融債務(wù)。2)債務(wù)展期：是公司主要債務(wù)處置方式，包括“展”處置352億和“接”處置550億。“展”即優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償352億，應(yīng)收賬款質(zhì)押和實物資產(chǎn)抵押的金融債務(wù)維持原財產(chǎn)擔保措施不變，全部展期5年，年利率調(diào)整為2.5%;與房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)等業(yè)務(wù)相關(guān)的開發(fā)貸維持余額不變，年利率調(diào)整為2.5%，存量項目逐步銷售償還?！敖印奔?50億金融債務(wù)由公司承接，本金展期8年，年利率調(diào)整為2.5%。3)債轉(zhuǎn)信托：即“兌”，以持有型物業(yè)等約220億資產(chǎn)設(shè)立信托，以信托受益權(quán)份額抵償約220億的金融債務(wù)。4)債轉(zhuǎn)股：主要面向通過債務(wù)展期方式處置債務(wù)的“展”、“接”類債權(quán)人，以債權(quán)本金金額10%的整數(shù)倍實施以股抵債，實施比例以及最終清償債權(quán)金額根據(jù)債權(quán)人選擇情況確定，選擇期截止至2023年3月31日，后續(xù)公司通過推動平臺獨立上市、以現(xiàn)金出售股權(quán)等方式來協(xié)助債權(quán)人實現(xiàn)“股”的退出。此外，公司通過出售資產(chǎn)帶走500億債務(wù)，這部分債務(wù)隨項目公司股權(quán)出售一并帶走轉(zhuǎn)出公司，債務(wù)本金展期5年，年利率調(diào)整為3.85%。
截至2022年10月31日，公司2192億的金融債務(wù)中已簽約實現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計為1262.2億，相應(yīng)減免債務(wù)利息、豁免罰息金額共計113.5億，對“兌”類清償方式的相關(guān)債權(quán)人已經(jīng)啟動了兩批共計19.16億的現(xiàn)金兌付安排。
總結(jié)來看，2021Q4以來的房地產(chǎn)流動性困境中，多數(shù)房企出現(xiàn)財務(wù)困境后首先采取的處置方式是債務(wù)展期，而后采用“現(xiàn)金償還+”的模式進行處置，即現(xiàn)金償還與實物償還、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)重組、抵押物處置、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式相結(jié)合。從三個典型案例來看，均以債務(wù)展期作為主要的處置方式，現(xiàn)金償還比例不同房企有所差異，個券首期現(xiàn)金償還比例在5%-20%本金之間，出臺整體重組方案的華夏幸福，總體首期現(xiàn)金償還比例不到1%。除現(xiàn)金償還外，三個案例還運用了實物償還、債轉(zhuǎn)股等方式協(xié)同處置。
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