久期財(cái)經(jīng)訊，12月13日，惠譽(yù)授予中國(guó)三峽國(guó)際股份有限公司(China Three Gorges International Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“三峽國(guó)際”)“A+”長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)。展望穩(wěn)定。同時(shí)還授予該公司“A+”高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)。
三峽國(guó)際是中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司(China Three Gorges Corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)“三峽集團(tuán)”，A+/穩(wěn)定)旗下投資、開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)海外發(fā)電資產(chǎn)的唯一平臺(tái)。三峽集團(tuán)是全球最大的水電生產(chǎn)商和中國(guó)領(lǐng)先的清潔能源開(kāi)發(fā)商?；葑u(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于“高”運(yùn)營(yíng)支持預(yù)期、“中等”戰(zhàn)略支持預(yù)期和法律支持預(yù)期，在“母公司強(qiáng)子公司弱”的路徑下，將三峽國(guó)際的評(píng)級(jí)與其母公司三峽集團(tuán)的評(píng)級(jí)等同。
三峽國(guó)際78%的股權(quán)由三峽集團(tuán)的子公司三峽國(guó)際能源投資集團(tuán)有限公司(China Three Gorges International Corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)“三峽國(guó)際能源”)持有，但惠譽(yù)認(rèn)為三峽集團(tuán)是直接控制三峽國(guó)際的最終母公司。因此，惠譽(yù)在評(píng)估三峽集團(tuán)和三峽國(guó)際之間的母子公司關(guān)系時(shí)“穿透”了中間控股公司。
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惠譽(yù)將三峽國(guó)際的獨(dú)立信用狀況(SCP)評(píng)估為“bbb”，反映了來(lái)自水力發(fā)電和可再生能源發(fā)電的穩(wěn)定現(xiàn)金流和較強(qiáng)的信用指標(biāo)，上述信用指標(biāo)影響被巴西(BB-/穩(wěn)定)和巴基斯坦(CCC+)的地理集中度所抵消。然而，三峽國(guó)際的IDR不受巴西或巴基斯坦國(guó)家評(píng)級(jí)上限的限制，因?yàn)樘幱凇癆AA”評(píng)級(jí)區(qū)間的國(guó)家的現(xiàn)金流入(包括股息收入)足以支付每年的硬通貨利息。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
法律層面的支持意愿為“中等”：該因素的評(píng)估反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即三峽集團(tuán)將繼續(xù)在控股公司層面為三峽國(guó)際的大量外債提供擔(dān)保。然而，由于三峽國(guó)際的資產(chǎn)基礎(chǔ)迅速擴(kuò)張，使得其可以在沒(méi)有母公司擔(dān)保的情況下發(fā)行債務(wù)，因此其擔(dān)保債務(wù)的百分比可能在中期內(nèi)降至50%以下。該評(píng)估還反映了集團(tuán)提供的流動(dòng)性支持，惠譽(yù)認(rèn)為，這種支持在中期內(nèi)仍將存在于資本結(jié)構(gòu)中。
運(yùn)營(yíng)層面的支持意愿為“高”：三峽國(guó)際和三峽集團(tuán)品牌和管理高度融合，這抵消了兩家公司運(yùn)營(yíng)之間協(xié)同效應(yīng)較低的影響?；葑u(yù)預(yù)計(jì)三峽集團(tuán)將通過(guò)董事會(huì)、管理層和資金控制對(duì)三峽國(guó)際的運(yùn)營(yíng)保持強(qiáng)有力的控制，并密切監(jiān)督其投融資決策。
戰(zhàn)略層面的支持意愿為“中等”：三峽國(guó)際作為集團(tuán)投資、持有和運(yùn)營(yíng)海外發(fā)電資產(chǎn)的唯一平臺(tái)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為“中等”，這對(duì)于實(shí)現(xiàn)三峽集團(tuán)展示世界級(jí)水電技術(shù)并發(fā)展成為世界級(jí)可再生能源集團(tuán)的目標(biāo)至關(guān)重要。三峽國(guó)際對(duì)三峽集團(tuán)的EBITDA貢獻(xiàn)約為10%，體現(xiàn)其財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)為“低”?；葑u(yù)評(píng)估其增長(zhǎng)前景為“中等”。
現(xiàn)金流可見(jiàn)性為“強(qiáng)”：三峽國(guó)際的投資組合100%是水電和可再生能源，不受燃料成本波動(dòng)的影響?；葑u(yù)估計(jì)，三峽國(guó)際大約60%的并表產(chǎn)能為簽署的長(zhǎng)期購(gòu)電協(xié)議(PPAs)或上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼政策(FiTs)。大多數(shù)PPAs在10-20年內(nèi)固定電價(jià)，承諾的交易量較大，而FiTs基于資產(chǎn)回報(bào)，本質(zhì)上是產(chǎn)生準(zhǔn)監(jiān)管收益。
三峽國(guó)際約30%的并表產(chǎn)能(全部位于巴西)由一年期合同覆蓋，與現(xiàn)貨市場(chǎng)銷(xiāo)售相比，這些合同的數(shù)量和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)更低?？稍偕茉串a(chǎn)量可能會(huì)受到氣候的影響，但惠譽(yù)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)“照付不議”的產(chǎn)能收費(fèi)安排來(lái)平衡，這種安排覆蓋了三峽國(guó)際近40%的并表產(chǎn)能。
交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可控：三峽國(guó)際承購(gòu)方的平均信貸質(zhì)量因其在巴基斯坦和巴西的資產(chǎn)集中度而受到影響，但其在每個(gè)市場(chǎng)的分散性降低了單一承購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。三峽國(guó)際在評(píng)級(jí)較低國(guó)家的PPAs執(zhí)行上總體順利，并在項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中納入了各種風(fēng)險(xiǎn)緩解措施，包括與當(dāng)?shù)卣炇饘?shí)施協(xié)議，購(gòu)買(mǎi)海外投資保險(xiǎn)以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)務(wù)狀況為“強(qiáng)”：惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022年該公司的EBITDA凈杠桿率將從2021年底的5倍以上降至3.5倍以下，因?yàn)樵缙谕顿Y產(chǎn)生的大量穩(wěn)定收益將抵消高負(fù)債資本支出帶來(lái)的壓力。根據(jù)違約事件條款，惠譽(yù)將股東貸款視為債務(wù)。三峽國(guó)際的杠桿率將取決于擴(kuò)張速度和融資計(jì)劃，但穩(wěn)健的融資渠道和謹(jǐn)慎的投資記錄將緩解風(fēng)險(xiǎn)。該公司可能會(huì)在大型收購(gòu)活動(dòng)上保持活躍，惠譽(yù)將其視為事件風(fēng)險(xiǎn)。
外匯風(fēng)險(xiǎn)可控：截至2021年底，硬通貨債務(wù)占三峽國(guó)際并表債務(wù)的88%，主要位于控股公司層面及其在歐洲和巴基斯坦運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)控股公司層面的債務(wù)(包括股東貸款)，將在到期時(shí)展期或再融資。巴基斯坦的電價(jià)根據(jù)外匯波動(dòng)進(jìn)行了調(diào)整，因?yàn)楦鶕?jù)PPAs，它們與美元掛鉤并用美元支付，其執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)總體上是可控的。
三峽國(guó)際在巴西的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為巴西雷亞爾，但該貨幣自2018年以來(lái)一直在貶值。不過(guò)，該公司在巴西的業(yè)務(wù)也主要用當(dāng)?shù)氐呢泿胚M(jìn)行融資，惠譽(yù)預(yù)計(jì)雷亞爾進(jìn)一步大幅貶值對(duì)其信貸指標(biāo)的影響是可控的。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于“中等”法律支持預(yù)期和戰(zhàn)略支持預(yù)期和“高”運(yùn)營(yíng)支持預(yù)期得出三峽國(guó)際的評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-惠譽(yù)最近的全球經(jīng)濟(jì)展望中參考的利率、通膨率和匯率
-到2026年，并表產(chǎn)能將比2021年底的水平提高60%
-現(xiàn)有項(xiàng)目的歷史平均利用小時(shí)數(shù)，以及管理指導(dǎo)下新項(xiàng)目的利用小時(shí)數(shù)
-巴西單位電價(jià)隨通脹率上升，與惠譽(yù)的假設(shè)一致;德國(guó)的單位電價(jià)保持在185歐元/兆瓦時(shí)以下;其他項(xiàng)目電價(jià)根據(jù)管理指導(dǎo)執(zhí)行
-根據(jù)惠譽(yù)的地區(qū)預(yù)測(cè)從Energias de Portugal, S.A.(BBB/穩(wěn)定)獲得的股息支付;來(lái)自其他附屬公司的股息，支付比率為70%-100%
-不向三峽國(guó)際南亞項(xiàng)目的非控股權(quán)益方(NCIs)支付股息;從2024年起，向三峽國(guó)際控股公司層面的NCIs支付2億至3億元人民幣的普通股股息
- 2022-2024年，總投資(包括項(xiàng)目資本支出、合資企業(yè)/聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資和小型收購(gòu)在內(nèi))將達(dá)到每年60億-90億元人民幣，2025-2026年將增加到100-115億元人民幣
-沒(méi)有來(lái)自母公司或NCIs的股權(quán)注入
-三峽國(guó)際于2021年12月向三峽集團(tuán)提供的10億美元貸款已于2022年1月全部?jī)斶€，并將保留在三峽國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
三峽集團(tuán)的評(píng)級(jí)獲得上調(diào)，前提是其為三峽國(guó)際提供支持的意愿保持不變
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
三峽集團(tuán)的評(píng)級(jí)獲得下調(diào)，或三峽集團(tuán)向三峽國(guó)際提供支持的意愿減弱
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充足：惠譽(yù)預(yù)計(jì)三峽國(guó)際持有的現(xiàn)金和2022年籌集的新債務(wù)足以覆蓋其截至2021年底的185億元人民幣短期債務(wù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)三峽國(guó)際的償債能力將繼續(xù)得到其龐大而穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及其穩(wěn)固的內(nèi)外部融資渠道的支持。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
截至2021年底，三峽國(guó)際的權(quán)益產(chǎn)能為16.3吉瓦(GW)，并表產(chǎn)能為9.4GW。其資產(chǎn)分布在10多個(gè)國(guó)家，包括巴西、巴基斯坦、德國(guó)(AAA/穩(wěn)定)和西班牙(A-/穩(wěn)定)。該公司的燃料組合100%是水力發(fā)電和可再生能源。
關(guān)鍵詞： 中國(guó)三峽國(guó)際股份有限公司
