摘要：
從2021年開始，中資美元債市場(chǎng)同時(shí)面臨美國(guó)國(guó)債收益率上行、地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的多重輪動(dòng)沖擊。因?yàn)槠湫《氖袌?chǎng)特征，中資美元債市場(chǎng)成為我們觀察和總結(jié)債市熊市特征的不二選擇。本文前半部分梳理了中資美元債本輪熊市的發(fā)展過(guò)程，后半部分筆者從市場(chǎng)親歷者的角度對(duì)本輪熊市進(jìn)行了思考和總結(jié)，最后筆者認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間中資美元債市場(chǎng)可能仍處于熊市末端的波動(dòng)中，但對(duì)于配置盤而言將是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。
2021-2022年，中資美元債市場(chǎng)遭遇了市場(chǎng)發(fā)展中最大的一輪熊市，雖然可能每輪熊市的故事都可能略有不同，不過(guò)本輪下跌把基本上能講的故事都講了一遍。債券市場(chǎng)其實(shí)自身就具有牛長(zhǎng)熊短的特征，不過(guò)這個(gè)特征今年也被表述為“賺錢總是很慢，虧錢卻是很快”。作為市場(chǎng)的親歷者，筆者也在思考如何講述這一輪的故事，也希望能夠總結(jié)出來(lái)一些熊市中比較常見的風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)市場(chǎng)規(guī)律，指導(dǎo)未來(lái)的交易。
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一、市場(chǎng)基本情況簡(jiǎn)介
中資美元債市場(chǎng)整體的發(fā)展時(shí)間比較短，整個(gè)市場(chǎng)的品種豐富和市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)生在2010年以來(lái)，在這個(gè)過(guò)程中不斷有新的發(fā)行人、投資人和做市商加入這個(gè)市場(chǎng)。中資美元債市場(chǎng)本質(zhì)上是以滿足中資背景發(fā)行人境外融資需求為目的，最終形成的以中資企業(yè)信用為基礎(chǔ)，幣種為美元，在境外清算交收的債券品種。分析中資美元債，核心其實(shí)還是基準(zhǔn)利率和信用狀況，量化成數(shù)字就是美元利率和信用利差。
存量中資美元債中，根據(jù)做市商對(duì)債券的報(bào)價(jià)方式可以分成利差報(bào)價(jià)和凈價(jià)報(bào)價(jià)兩大類，這兩類之間并沒(méi)有明確的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，主要是參考債券發(fā)行時(shí)的慣用的定價(jià)方式。其中利差報(bào)價(jià)債券涵蓋了絕大多數(shù)A-及以上評(píng)級(jí)的普通債，以及投資級(jí)債券中受外資認(rèn)可度較高的金融機(jī)構(gòu)、科技行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的債券;而剩下的凈價(jià)報(bào)價(jià)債券則主要是由投資級(jí)的城投國(guó)企債、永續(xù)債和高收益?zhèn)M成。
二、本輪中資美元債熊市回顧
如圖1所示，境外債券在指數(shù)大類上會(huì)被分成投資級(jí)債券和高收益?zhèn)?，其中信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)爆發(fā)的高收益?zhèn)笖?shù)是以房地產(chǎn)行業(yè)為主，走勢(shì)上是持續(xù)震蕩下跌創(chuàng)新低。分析信用債的市場(chǎng)走勢(shì)，除了觀察指數(shù)和絕對(duì)收益率的變化，信用利差可以更明顯地反映實(shí)際的市場(chǎng)做多情緒，結(jié)合圖2中投資級(jí)債券利差變化，本輪熊市中，中資美元債到目前可以分成7個(gè)階段。
1、2021年6月到12月：熊市的開端，弱資質(zhì)房地產(chǎn)債“雷聲滾滾”
本輪美元債的熊市是從2021年6月開始，主要表現(xiàn)為弱資質(zhì)房地產(chǎn)債券相繼暴雷。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)維持0利率已經(jīng)超過(guò)1年時(shí)間，美國(guó)通脹開始上行，但是在上一年的杰克遜霍爾會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)提出的平均通脹目標(biāo)理念為持續(xù)的寬松做好了鋪墊，市場(chǎng)對(duì)于美元利率上行的擔(dān)憂并不多。
房地產(chǎn)債的下跌主要是受到境內(nèi)行業(yè)政策“三條紅線”，以及銷售數(shù)據(jù)惡化的影響，弱資質(zhì)主體在這半年中持續(xù)暴雷，多家民營(yíng)地產(chǎn)主體違約持續(xù)動(dòng)搖地產(chǎn)信用根基，行業(yè)板塊持續(xù)暴跌，因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者此前基本都是投地產(chǎn)債為主，在這個(gè)過(guò)程中損失慘重。市場(chǎng)一度出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，波及銀行永續(xù)等高流動(dòng)性板塊。
另一方面，中資美元債其他板塊反倒成為美元資金的避風(fēng)港，盡管我們看到2021年4季度美債有所上行，但在機(jī)構(gòu)的牛市思維和買盤力量下，投資級(jí)債券利差在年底達(dá)到歷史性的低位。
2、2022年初至3月底：美債上行與俄烏沖突引起的第一波信用利差全面走闊
美元利率方面，從2021年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議開始，美聯(lián)儲(chǔ)一改此前通脹暫時(shí)論，內(nèi)部很快就以抗通脹意見達(dá)成一致，貨幣政策快速收緊。從結(jié)束QE、到加息，再到提出縮表，基本均在2022年1季度完成。在此過(guò)程中2年期美債上行了近160BP，10年期美債也上行了80BP，導(dǎo)致美債2*10曲線在4月初出現(xiàn)短暫倒掛。
信用利差方面，外資在俄烏沖突這段時(shí)間中出于避險(xiǎn)的目的，普遍對(duì)中資美元債進(jìn)行賣出減持，中資美元債各版塊基本無(wú)差別上行。上行幅度取決于對(duì)應(yīng)板塊資產(chǎn)流動(dòng)性的情況。這是2022年中資美元債市場(chǎng)面對(duì)的第一波信用利差全面走闊。
3、4月初至5月底：美債上行階段性盤整，短期配置需求推升短債反彈
市場(chǎng)走完3月那一波之后，指數(shù)從高點(diǎn)回撤的幅度已經(jīng)接近于上一輪2017-2018年熊市時(shí)的最大回撤了，結(jié)合2*10倒掛，甚至給人一種緊縮加息預(yù)期已經(jīng)被充分定價(jià)的錯(cuò)覺(jué)。另外因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)行動(dòng)滯后于曲線，5月美聯(lián)儲(chǔ)50BP的加息幅度給市場(chǎng)壓迫力比較小，4月初到5月底，美債先上后下，整體波動(dòng)幅度并不大。
但在信用債交易層面，市場(chǎng)中美元資金高度充裕的情況也沒(méi)有什么變化，短期成本壓力也非常底，隔夜利率還不到1%，市場(chǎng)下跌后抄底做多力量非常強(qiáng)。而美元高度充裕的原因，主要是由于上半年國(guó)內(nèi)出口數(shù)據(jù)非常強(qiáng)，出口產(chǎn)生了大量待結(jié)匯的美元資金，然而人民幣美元匯率處于高位，美元結(jié)匯動(dòng)力不足，淤積在銀行存款和理財(cái)?shù)?。不過(guò)在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)上漲的結(jié)構(gòu)也已經(jīng)發(fā)生了變化，機(jī)構(gòu)普遍降久期。
從下圖3期限相對(duì)較短的銀行永續(xù)債與2年期美債的利差對(duì)比上，可以看到，4-5月，美元流動(dòng)性在熊市中推動(dòng)利差大幅收窄。
4、6月初至7月底：年內(nèi)第二波美債快速上行，之后出現(xiàn)第二波信用利差走闊
美國(guó)國(guó)債在6月份出現(xiàn)了一波急速上行，主要原因是市場(chǎng)本身對(duì)6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度定價(jià)在50BP，不過(guò)通脹數(shù)據(jù)大超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)緊急加息75BP造成了美債第二波大幅上行。一周時(shí)間內(nèi)，美債收益率曲線上行50-60BP，市場(chǎng)一度風(fēng)聲鶴唳。
信用債則是先在6月份跟隨美債上行，之后盡管美債收益率大幅下行，但市場(chǎng)情緒卻難以恢復(fù)，反而出現(xiàn)了第二波信用利差走闊。背后的邏輯是多地出現(xiàn)項(xiàng)目暫停后，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期，主體的拋售從低評(píng)級(jí)標(biāo)的已經(jīng)蔓延到優(yōu)質(zhì)民企房地產(chǎn)債。賣盤還是以外資為主，不過(guò)因?yàn)槭袌?chǎng)累計(jì)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的被動(dòng)賣盤使得風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延和擴(kuò)散到各個(gè)板塊。因此哪怕10年期美債從高點(diǎn)的3.5%一路下行到2.6%附近，也未能帶動(dòng)中資美元債出現(xiàn)明顯下行。
5、短暫的8月：中資美元債維持震蕩，短暫的南向配置需求，信用利差被動(dòng)壓縮
8月份市場(chǎng)在信用利差處于高位的情況下，無(wú)視了美債的上行走勢(shì)。信用風(fēng)險(xiǎn)上，政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行支持，開始為示范房企提供國(guó)企擔(dān)保等流動(dòng)性支持。推動(dòng)中資美元債情緒上轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)再度迎來(lái)喘息之機(jī)。
此時(shí)市場(chǎng)中仍能觀察到一定的資金增量，其實(shí)主要是債券南向通的資金明顯增多，而境內(nèi)的資金之所以傾向于出境，則與掉期市場(chǎng)的波動(dòng)相關(guān)，如圖4所示，對(duì)于境內(nèi)投資人來(lái)說(shuō)，人民幣鎖匯后的成本利率(3年期境內(nèi)國(guó)債收益率加上3年期人民幣美元匯率掉期隱含利率)階段性的大幅低于境外美元利率(3年期美債收益率)，而大跌之后，中資美元債與人民幣鎖匯成本之間的利差更達(dá)到了非常吸引的水平，而債券南向通則是便利了這種資金流動(dòng)。
6、9月初至11月上旬：負(fù)面因素疊加，做空情緒達(dá)到頂峰
從8月底杰克遜霍爾會(huì)議后，隨著核心通脹多次超預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)也持續(xù)釋放更多的鷹派信息，市場(chǎng)對(duì)加息路徑的預(yù)期也在這個(gè)過(guò)程中不斷抬升。美債最終在10月下旬到11月上旬見頂。當(dāng)前，回過(guò)頭來(lái)看，美債的上行只是市場(chǎng)大幅下跌的一部分原因，但是在加息緊縮預(yù)期下，大幅壓制了市場(chǎng)的抄底動(dòng)力。
中資美元債的情緒面在這個(gè)期間是持續(xù)惡化的，外資的賣盤非常堅(jiān)決，信用環(huán)境上原因主要有兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)行業(yè)之前的救助措施效用有限，銷售低迷使得市場(chǎng)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)板塊的信心走弱，進(jìn)行無(wú)差別賣出;二是市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)力經(jīng)濟(jì)政策舉措短期內(nèi)未推出，疊加防疫政策的影響，國(guó)際市場(chǎng)存疑。
最終市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期的差。微觀上，買盤的極度缺乏使得市場(chǎng)即使在面對(duì)少量的賣盤也顯得非常脆弱，期間表現(xiàn)為越弱資質(zhì)的主體跌幅越大。最后，機(jī)構(gòu)的做空行為也對(duì)熊市推波助瀾，一點(diǎn)點(diǎn)負(fù)面消息都會(huì)被明顯放大，例如韓國(guó)某壽險(xiǎn)不贖回永續(xù)債的消息(后被證偽)竟然推升中資銀行永續(xù)上行50-100BP。隨著市場(chǎng)的下跌，結(jié)構(gòu)化票據(jù)的被動(dòng)止損賣盤最后只能不計(jì)成本地賣出標(biāo)的，市場(chǎng)表現(xiàn)出流動(dòng)性危機(jī)。
7、11月上旬至今：市場(chǎng)逐漸修復(fù)，利多因素連續(xù)出現(xiàn)
房地產(chǎn)行業(yè)在連續(xù)“三支箭”和“金融十六條”融資政策支持下扭轉(zhuǎn)行業(yè)發(fā)展預(yù)期，科技平臺(tái)公司也浮現(xiàn)政策底，疊加防疫政策的大幅優(yōu)化，之前影響外資投資信心的幾個(gè)重要因素基本都有了重大的向好變化，市場(chǎng)在這個(gè)過(guò)程中也是出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈。11月之后，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)緩和以及美聯(lián)儲(chǔ)未釋放更鷹派信號(hào)，美債出現(xiàn)了明顯下行也助推了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
三、本輪熊市表現(xiàn)出來(lái)的幾個(gè)市場(chǎng)特征
1、中資美元債因?yàn)槠湫庞弥黧w在境內(nèi)，貨幣政策制定者在境外，熊市只能由市場(chǎng)自行修復(fù)。
在市場(chǎng)階段性失靈時(shí)，中資美元債市場(chǎng)基本不可能出現(xiàn)有益的貨幣支持政策來(lái)幫助市場(chǎng)恢復(fù)和修正。這樣就表現(xiàn)在事件和情緒沖擊時(shí)，只能靠市場(chǎng)自發(fā)的進(jìn)行修正和恢復(fù)，但這個(gè)過(guò)程通常比較滯后，市場(chǎng)的尾部波動(dòng)也被顯著放大。這種特點(diǎn)其實(shí)在相應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理上也值得深思，在中資美元債市場(chǎng)中，控制買入標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)等事前風(fēng)控措施的效果將遠(yuǎn)好于止損清倉(cāng)等事后風(fēng)控措施。
2、市場(chǎng)中參與者的分類與行為特征。
中資美元債二級(jí)市場(chǎng)主要由投資人和做市商組成，投資人又主要分為銀行保險(xiǎn)等長(zhǎng)期實(shí)盤買家、結(jié)構(gòu)化票據(jù)等背后的公司和個(gè)人投資人、以及對(duì)沖基金等外資機(jī)構(gòu)。以上這些市場(chǎng)參與者各自的特征比較明顯，在一輪行情中扮演的角色也各有不同。
舉例來(lái)說(shuō)，銀行保險(xiǎn)一般作為長(zhǎng)線投資者，很少會(huì)助推市場(chǎng)下跌，但是牛市末端常常是推動(dòng)牛市沖頂?shù)牧α浚硗忪`活度不夠也使得在市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)候他們通常也在觀望，并且因?yàn)槠鋵?duì)債券資質(zhì)要求比較高，在熊市中對(duì)于全市場(chǎng)能提供的流動(dòng)性比較有限。
結(jié)構(gòu)化票據(jù)或收益互換因?yàn)槠洚a(chǎn)品設(shè)計(jì)中大多有止損條款，這樣如果一只債券的投資人中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比例比較高的話，這只債券在跌到85附近的時(shí)候就很容易觸發(fā)止損賣盤，而因?yàn)橘u出操作是由通道方進(jìn)行，常常表現(xiàn)成不計(jì)成本的急切賣出，在市場(chǎng)流動(dòng)性不好的時(shí)候往往會(huì)大幅低于估值價(jià)格賣出。
對(duì)沖基金和做市商則是市場(chǎng)中最為靈活的主體，他們會(huì)運(yùn)用策略在出現(xiàn)事件沖擊時(shí)擇機(jī)進(jìn)行做空交易，事件消退后回補(bǔ)空頭，因?yàn)樗麄兊霓D(zhuǎn)向操作非常快速，導(dǎo)致銀行永續(xù)這類活躍標(biāo)的經(jīng)常在事件沖擊時(shí)出現(xiàn)一兩周上下超過(guò)50BP的波動(dòng)。
3、債券市場(chǎng)中最大的風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
中資美元債市場(chǎng)中，投資者的多樣性特點(diǎn)比較明顯。對(duì)于凈價(jià)報(bào)價(jià)的債券，外資的了解度和認(rèn)可度都比較低，到期收益率可能對(duì)于他們而言與股票的股息率或者市盈率并沒(méi)有太大區(qū)別。在熊市中為了獲取流動(dòng)性，凈價(jià)報(bào)價(jià)的債券很多時(shí)候沒(méi)有人顧忌賣出收益率的高低，也經(jīng)常交易出令人震驚的單日收益率變動(dòng)幅度，這一點(diǎn)與境內(nèi)信用債交易區(qū)別非常大。不管什么邏輯引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資人的殺傷力都是最大的。
4、銀行永續(xù)債在牛熊市中都是市場(chǎng)波動(dòng)的放大鏡，是交易盤的首選品種。
在圖5中，筆者標(biāo)注出來(lái)了近兩年銀行永續(xù)債受事件驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的短期交易性機(jī)會(huì)?？梢钥吹綆缀跛辛钍袌?chǎng)比較意外的信用事件沖擊都會(huì)伴隨著銀行永續(xù)債的交易性機(jī)會(huì)，非常值得好好把握。
我們會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在本輪熊市中發(fā)生了很多次事件沖擊，有些甚至是事件的重復(fù)沖擊，但在不同的時(shí)間和市場(chǎng)條件下影響級(jí)別是完全不同的。因此我們雖然總結(jié)規(guī)律，卻不能機(jī)械性的套用規(guī)律，而是要結(jié)合盤中的情緒邊際變化來(lái)指導(dǎo)實(shí)際的操作。
5、對(duì)于利率對(duì)沖的思考：
在本輪熊市中，即使100%對(duì)沖DV01也并不能完全對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，從圖2中可以看到即使是主要由高等級(jí)債券組成的投資級(jí)債券信用利差從年初至今也有100BP以上的走闊;而銀行永續(xù)在市場(chǎng)恐慌期利差較底點(diǎn)走闊幅度甚至超過(guò)200BP。這些都是沒(méi)有辦法通過(guò)做空美債來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。筆者認(rèn)為，結(jié)合市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，熊市中進(jìn)行利率對(duì)沖可以考慮以下幾個(gè)方面：
(1)賬戶層面上，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算需要考慮負(fù)債的久期，長(zhǎng)久期負(fù)債可以看做是負(fù)DV01的資產(chǎn)。
(2)考慮對(duì)沖本身的成本，對(duì)沖管理的核心在于應(yīng)對(duì)高波動(dòng)，市場(chǎng)波動(dòng)越高，對(duì)沖比例應(yīng)該越高，市場(chǎng)波動(dòng)越低，對(duì)沖比例應(yīng)該越低。
(3)美元債利差處于低位時(shí)，應(yīng)增加對(duì)沖比例，此時(shí)持倉(cāng)損益對(duì)美元利率的敏感性比較高;但也需要認(rèn)識(shí)到，從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度賣出持倉(cāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于美債對(duì)沖，因?yàn)榇藭r(shí)信用利差走闊的風(fēng)險(xiǎn)在增加;反之美元債利差處于高位時(shí)，應(yīng)適當(dāng)減少對(duì)沖比例。
四、結(jié)語(yǔ)
中資美元債市場(chǎng)是一個(gè)小而精的市場(chǎng)，有點(diǎn)類似生物學(xué)中的小型生態(tài)系統(tǒng)。系統(tǒng)特點(diǎn)決定了面對(duì)巨大的外部沖擊，中資美元債市場(chǎng)必將暴露其本身的脆弱性;但一切重構(gòu)的時(shí)候，我們能夠觀察到每一個(gè)參與者的行動(dòng)特征和運(yùn)作邏輯。
往后看，當(dāng)前市場(chǎng)其實(shí)仍處于美元貨幣周期的緊縮期，縮表和加息都在推進(jìn)中，中資美元債在一段時(shí)間內(nèi)面臨的外部大環(huán)境還是偏負(fù)面的。短期市場(chǎng)經(jīng)歷完這波大的波動(dòng)，似乎多個(gè)重大利空疊加的最差情況已經(jīng)出現(xiàn)并度過(guò)，但是后續(xù)一片平靜的概率并不高，未來(lái)的事件沖擊仍然不可預(yù)測(cè)，市場(chǎng)也許會(huì)更為敏感。
因此筆者個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于交易盤而言，2023年中資美元債市場(chǎng)大概率不會(huì)是個(gè)大牛市，市場(chǎng)高波動(dòng)特征還將延續(xù)，融資成本高企，杠桿部分甚至可能出現(xiàn)負(fù)利差，純交易賺取價(jià)差收益的難度會(huì)比較大;但對(duì)于追求絕對(duì)收益的配置盤而言，如果能忍受一定的回撤風(fēng)險(xiǎn)，那在當(dāng)前的各類美元資產(chǎn)中，美元利率高位疊加明年寬信用的國(guó)內(nèi)環(huán)境，中資美元債值得說(shuō)一句“真香!”。
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