摘要
事件：日央行意外調(diào)整YCC區(qū)間;調(diào)整并非空穴來風(fēng)、但時(shí)間超出預(yù)期
12月20日，日央行意外決定將其收益率曲線控制(YCC)目標(biāo)從±0.25%調(diào)整至±0.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期。此次調(diào)整并非完全空穴來風(fēng)。今年以來，日央行為了維系其超寬松的貨幣政策面臨越來越大的壓力，日元貶值壓力也不斷增加。更重要的是，日央行不斷增持日債也對(duì)整個(gè)日債市場(chǎng)造成了明顯的扭曲，不可持續(xù)。同時(shí)，日本通脹的不斷走高也帶來了一定的調(diào)整壓力。因此，從一定意義上，市場(chǎng)對(duì)于日本央行邊際調(diào)整其政策立場(chǎng)以緩解過大的支撐壓力也并非完全沒有預(yù)期。不過，此次調(diào)整時(shí)點(diǎn)卻讓市場(chǎng)意外。
(資料圖片僅供參考)
政策展望：通過調(diào)整YCC區(qū)間緩和購債壓力，但暫時(shí)也不宜視作持續(xù)調(diào)整的開始
我們認(rèn)為暫時(shí)也不宜對(duì)此做過于悲觀的預(yù)期，主要是考慮到：1)更大的富余量可以階段性緩和日央行的購債壓力;2)當(dāng)前宏觀環(huán)境比2個(gè)月前相對(duì)更友好。美國通脹拐點(diǎn)確立和美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲都使得日本央行面對(duì)的最大的外部壓力在緩解;3)全球衰退壓力增加和大宗商品價(jià)格回落也會(huì)使得日本的進(jìn)口成本回落，國內(nèi)通脹緩解。
資產(chǎn)影響：“便宜錢”的減少，主要通過收縮全球流動(dòng)性供給來傳導(dǎo)
如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)，將會(huì)推動(dòng)日元升值、并伴隨部分資產(chǎn)拋售和流動(dòng)性收緊，極端情形下甚至不排除出現(xiàn)局部的流動(dòng)性沖擊。基準(zhǔn)情形下，我們并不預(yù)計(jì)很大規(guī)模的持有資產(chǎn)都要逆轉(zhuǎn)，但基于靜態(tài)口徑的規(guī)模確實(shí)無法準(zhǔn)確反映動(dòng)態(tài)的變化，一些時(shí)候資產(chǎn)本身的波動(dòng)也是造成資金流動(dòng)的原因。作為備選，日元和美債本身的波動(dòng)，日元匯率對(duì)沖成本變化、以及資金流向可能都是我們觀測(cè)這一壓力演變的主要觀測(cè)指標(biāo)。
正文
事件：日央行意外調(diào)整YCC區(qū)間;調(diào)整并非空穴來風(fēng)、但時(shí)間超出預(yù)期
12月20日，日央行意外決定將其收益率曲線控制(YCC)目標(biāo)從±0.25%調(diào)整至±0.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期。受此影響，日元大幅走強(qiáng)，10年期日債從0.25%一度躍升20bp至0.43%，10年美債也一定跳升至3.7%以上。這一突然變化與波動(dòng)，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)也造成較大沖擊。日本股市收盤下跌~2.5%，中國A股和港股主要指數(shù)跌幅也在1%和3%不等。
此次調(diào)整并非完全空穴來風(fēng)。今年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加速加息推高全球美元融資成本和日美利差影響，日央行為了維系其超寬松的貨幣政策面臨越來越大的壓力，體現(xiàn)在其購債規(guī)模不斷增加才勉強(qiáng)把日本10年期國債“錨定”在0.25%的上限，但也一度導(dǎo)致日債無成交的境況(圖表1，2)。不僅如此，在利差走闊、日本貨物貿(mào)易逆差不斷創(chuàng)紀(jì)錄擴(kuò)大的背景下(圖表3)，日元貶值壓力也不斷增加(最低兌美元至152)，但這卻與日央行YCC政策“左右互博”，此前日本財(cái)務(wù)省指示央行在150附近屢次干預(yù)匯率貶值也收效甚微(9~10月份累計(jì)干預(yù)規(guī)模超9萬億日元，圖表4)。更重要的是，日央行不斷增持日債(持有占比高達(dá)44.9%，圖表5)也對(duì)整個(gè)日債市場(chǎng)造成了明顯的扭曲，不可持續(xù)。同時(shí)，日本通脹的不斷走高(最新10月CPI為3.7%，年底有可能接近4%，圖表6)也帶來了一定的調(diào)整壓力。因此，從一定意義上，市場(chǎng)對(duì)于日本央行邊際調(diào)整其政策立場(chǎng)以緩解過大的支撐壓力也并非完全沒有預(yù)期。
圖表1：日央行為了維系其超寬松的貨幣政策面臨越來越大的壓力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：今年以來日央行購債規(guī)模不斷增加才勉強(qiáng)把日本10年期國債“錨定”在0.25%的上限
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：自2021年6月起，日本已連續(xù)17個(gè)月貿(mào)易逆差，10月仍高達(dá)2.7萬億日元
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表4：日本財(cái)務(wù)省在9~10月份累計(jì)干預(yù)規(guī)模超9萬億日元
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表5：日央行持有日本國債占比高達(dá)44.9%，對(duì)整個(gè)日債市場(chǎng)造成了明顯的扭曲
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表6：日本10月CPI同比攀升至3.7%，剔除新鮮食品及能源同比攀升至2.5%
資料來源：Haver，中金公司研究部
不過，此次調(diào)整時(shí)點(diǎn)卻讓市場(chǎng)意外。此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)可能的政策調(diào)整將出現(xiàn)在明年4月黑田行長任期到任后，再加上近期隨著美國通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫，日元貶值和美債走高造成的壓力已經(jīng)緩解了很多，因此在這個(gè)時(shí)點(diǎn)突然調(diào)整讓人費(fèi)解。不過，如果非要解釋的話，面對(duì)必然需要調(diào)整的政策，可能選在當(dāng)下日元貶值壓力緩和、美元利率趨緩的時(shí)候做比之前要好。
政策展望：通過調(diào)整YCC區(qū)間緩和購債壓力，但暫時(shí)也不宜視作持續(xù)調(diào)整的開始
從上文的分析中可以看出，日本央行選擇調(diào)整YCC承諾區(qū)間，可以緩解其不斷增加的購債壓力并減少對(duì)日債市場(chǎng)的扭曲程度。但市場(chǎng)擔(dān)心，這一變化可能會(huì)成為后續(xù)持續(xù)調(diào)整的開始，進(jìn)而誘發(fā)更多波動(dòng)和流動(dòng)性收緊的漣漪。
我們認(rèn)為暫時(shí)也不宜對(duì)此做過于悲觀的預(yù)期，主要是考慮到：1)更大的富余量可以階段性緩和日央行的購債壓力，2018年日央行也面臨上調(diào)YCC目標(biāo)的壓力(從0.1%上調(diào)至0.2%，圖表7，8)，雖然利率短暫出現(xiàn)沖高，但隨后全球環(huán)境出現(xiàn)變化后(美聯(lián)儲(chǔ)2019年初傳遞暫停加息信號(hào)并與2019年7~9月降息)使得這一上限再未被觸碰;2)當(dāng)前宏觀環(huán)境比2個(gè)月前相對(duì)更友好。美國通脹拐點(diǎn)確立和美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲都使得日本央行面對(duì)的最大的外部壓力在緩解(圖表9)，這也是今天日債利率僅沖高到0.43%而未完全打到0.5%上限的原因。3)全球衰退壓力增加和大宗商品價(jià)格回落也會(huì)使得日本的進(jìn)口成本回落，國內(nèi)通脹緩解。
圖表7：2018年日央行也面臨上調(diào)YCC目標(biāo)的壓力(從0.1%上調(diào)至0.2%)…
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表8：…雖然利率短暫出現(xiàn)沖高，但隨后全球環(huán)境出現(xiàn)變化后使得這一上限再未被觸碰
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表9：我們測(cè)算基準(zhǔn)情形，2023年二季度末CPI和核心CPI同比可能下行至3%和4%左右
資料來源：Haver，中金公司研究部
當(dāng)然，最大壓力和可能風(fēng)險(xiǎn)來自：1)美國通脹和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，將使得日央行的壓力激增;2)國際大宗商品價(jià)格走高增加日本進(jìn)口成本壓力。
資產(chǎn)影響：“便宜錢”的減少，主要通過收縮全球流動(dòng)性供給來傳導(dǎo)
我們?cè)诖饲坝嘘P(guān)“便宜錢”減少的報(bào)告中分析過全球流動(dòng)性供給對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響(《“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響》、《“便宜錢”消失下的灰犀?！?，也專門提示過日本央行作為全球“便宜錢”供給最后來源(全球負(fù)利率債券從高峰的18萬億美元降至當(dāng)前2萬億，且均為日本債券，圖表10)，其政策的邊際變化也可能通過部分套息交易(carry trade)逆轉(zhuǎn)引發(fā)明顯的沖擊和影響(《日本是否會(huì)成為潛在的“黑天鵝”?》)。
圖表10：當(dāng)前全球負(fù)利率債券規(guī)模已回落至1.3萬億美元，且均為日本債券
資料來源：Haver，中金公司研究部
日元作為主要的套系貨幣之一，在長期低利率和日本國內(nèi)高儲(chǔ)蓄的環(huán)境下，一定程度上等于利用國內(nèi)的低息環(huán)境給全球提供部分流動(dòng)性。BIS最新的報(bào)告估計(jì)，日元計(jì)價(jià)的外匯市場(chǎng)交易規(guī)模為1.25萬億美元，占到全球的17%左右，僅次于美元和歐元(圖表11)。影響機(jī)制為，如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)(賣出其他貨幣資產(chǎn)并轉(zhuǎn)成日元回流)，將會(huì)推動(dòng)日元升值、并伴隨部分資產(chǎn)拋售和流動(dòng)性收緊(例如美債利率走高)，極端情形下甚至不排除出現(xiàn)局部的流動(dòng)性沖擊(例如1997年亞洲金融危機(jī)的其中一個(gè)觸發(fā)原因)，這一機(jī)制也是日元往往具有避險(xiǎn)屬性的主要機(jī)制(風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，套息交易往往會(huì)賣出資產(chǎn)回流換取日元)。
圖表11：日元計(jì)價(jià)的外匯市場(chǎng)交易規(guī)模為1.25萬億美元，占到全球的17%左右，僅次于美元和歐元
資料來源：Haver，中金公司研究部(截至2022年12月20日)
具體規(guī)模有多大?靜態(tài)看，我們用日本的外國銀行對(duì)外借貸規(guī)模來近似套息交易規(guī)模，當(dāng)前該頭寸為14萬億日元，相比金融危機(jī)前大幅收窄(2007年超過20萬億日元)，但也高于上一輪日元貶值周期(圖表12)。此外，根據(jù)國際投資頭寸(IIP)口徑統(tǒng)計(jì)，日本持有的外國資產(chǎn)規(guī)模為9.96萬億美元，其中股票3.70萬億美元(直接投資、組合投資及其他)，債券4.51萬億美元(直接投資、組合投資及其他)(圖表13)。
圖表12：我們用日本的外國銀行對(duì)外借貸規(guī)模來近似套息交易規(guī)模，當(dāng)前該頭寸為14萬億日元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表13：日本持有的外國資產(chǎn)規(guī)模為9.96萬億美元，其中股票3.70萬億美元，債券4.51萬億美元
資料來源：Haver，中金公司研究部
基準(zhǔn)情形下，我們并不預(yù)計(jì)很大規(guī)模的持有資產(chǎn)都要逆轉(zhuǎn)，但上述基于靜態(tài)口徑的規(guī)模確實(shí)無法準(zhǔn)確反映動(dòng)態(tài)的變化，一些時(shí)候資產(chǎn)本身的波動(dòng)也是造成資金流動(dòng)的原因，例如美債和海外資產(chǎn)的巨大動(dòng)蕩本身也會(huì)放大更多資產(chǎn)可能回流的意愿，互為因果。作為備選，日元和美債本身的波動(dòng)，日元匯率對(duì)沖成本變化、以及資金流向可能都是我們觀測(cè)這一壓力演變的主要觀測(cè)指標(biāo)(圖表14，15)。
圖表14：當(dāng)前看似很高的日美利差，如若扣掉較高的外匯對(duì)沖成本，反而創(chuàng)出多年新低
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表15：一些時(shí)候資產(chǎn)本身的波動(dòng)也是造成資金流動(dòng)的原因
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，類似于2019年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化和全球美元流動(dòng)性的再度轉(zhuǎn)向?qū)⑹菑氐捉鉀Q這一問題的最終手段，但我們預(yù)計(jì)可能沒有這么快，還需要等待一些時(shí)間，因此資產(chǎn)和全球流動(dòng)性也不排除還會(huì)承受一些壓力(一季度停止加息，下半年或逐漸通過衰退擔(dān)憂倒逼寬松預(yù)期，前提是通脹回到低位，《推演美聯(lián)儲(chǔ)政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》，圖表16)。慶幸的是，通脹拐點(diǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)政策退坡都使得美債利率和美元已經(jīng)從高點(diǎn)明顯回落，雖然這一預(yù)期有所“搶跑”進(jìn)而將帶來波折，但不至于再度完全逆轉(zhuǎn)。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)政策和美債利率需要分階段下行、而美股市場(chǎng)欲揚(yáng)或需先抑的判斷(《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》)。
圖表16：往前看，類似于2019年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化和全球美元流動(dòng)性的再度轉(zhuǎn)向?qū)⑹菑氐捉鉀Q這一問題的最終手段，但我們預(yù)計(jì)可能沒有這么快，還需要等待一些時(shí)間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
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