I.主要觀點
四季度美債利率長端利率回落，短端利率高位震蕩，利差倒掛加劇，一級市場凈融資額持續(xù)為負，中資美元債拐點出現(xiàn)?；鶞世史矫?，2022年四季度，美國國債長端利率回調(diào)、短端利率高位震蕩，期限利差保持倒掛。一級市場方面，10月、11月中資美元債凈融資額仍然為負。2022年10月、11月中資美元債的城投、金融與地產(chǎn)新發(fā)行規(guī)模為118.26億美元， 較去年同期(291.52億美元)減少59.43%。由于國內(nèi)信用事件沖擊以及2022年美債基準利率大幅提升，2022年3月以來凈融資額一直為負，2022年四季度10月、11月的凈融資額(-191.57億美元)較去年同期(49.36億美元)減少了240.93億元，城投出現(xiàn)首個近兩年首度凈融資為 負的情況，融資環(huán)境尚未恢復(fù)。二級市場方面，中資美元債高收益指數(shù)反彈至217.93，投資級指數(shù)反彈至204.12，趨勢拐點出現(xiàn)。美國通脹低于預(yù)期，美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩，推動美國國債短端收益率高位震蕩，長端收益率回落，美債整體反彈。房地產(chǎn)方面，受政策支持影響，截至四季度12月6日，房地產(chǎn)回報指數(shù)較上季度末漲幅20.54，上漲13.14%，其中投資 級指數(shù)漲幅3.33，上漲1.80%，高收益指數(shù)漲幅30.40，上漲25.91%。
(相關(guān)資料圖)
境內(nèi)地產(chǎn)政策積極，城投分化明顯加劇，美債預(yù)計2023年下半年降息，人民幣調(diào)整壓力緩解，中資美元債配置性價比有所提升。經(jīng)濟整體壓力較大，政策也開始向穩(wěn)增長發(fā)力，穩(wěn)增長離不開寬貨幣，這意味著貨幣寬松并未結(jié)束，而結(jié)構(gòu)上的分化將繼續(xù)延續(xù)，從社融數(shù)據(jù)看，融資向中部、東部省份有所偏移。地產(chǎn)方面，政策態(tài)度積極，地產(chǎn)銷售、投資數(shù)據(jù)尚未明確好轉(zhuǎn)。行業(yè)分化仍將繼續(xù)，未來主要關(guān)注央國企及頭部優(yōu)質(zhì)民企。城投方面，四季度融資環(huán)境依然偏緊，地方融資平臺債務(wù)約束依然存在。區(qū)域分化愈加明顯，弱資質(zhì)區(qū)域財政收支缺口較大，而債務(wù)負擔又較重，信用風險加大，需警惕尾部風險。美債方面，四季度通脹壓力減緩，聯(lián)儲加息預(yù)計將在2023年3月結(jié)束，市場已經(jīng)對此定價，并預(yù)計2023年下半年降息。美元不一定趨勢性走弱，人民幣調(diào)整壓力緩解，但不一定趨勢性走強。隨著人民幣調(diào)整壓力緩解，掉期市場貼水程度減少，中資美元債配置性價比有所提升。
策略方面，優(yōu)質(zhì)主體的趨勢性機會逐漸顯現(xiàn)，同時注意防范尾部風險。投資級方面，中資美元債的收益率隨著美聯(lián)儲加息推進帶動美債基準利率上升而不斷提升，目前10Y期美債已處在近三年的高點位置震蕩，對應(yīng)投資級中資美元債的配置價值顯現(xiàn)，同時2023年伴隨著利率下行還可以獲得一定的資本利得。高收益方面，走勢受發(fā)行人信用基本面影響更大，整體高收益板塊的機會需等待基本面的明顯好轉(zhuǎn)后方將出現(xiàn)。地產(chǎn)后續(xù)繼續(xù)關(guān)注新政策出臺及政策對主體銷售等基本面的拉動作用。地產(chǎn)債方面，在四季度地產(chǎn)政策頻出，地產(chǎn)行業(yè)邊際修復(fù)，從當前披露支持的房企來看，擬發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)集中在央國企和頭部優(yōu)質(zhì)民企。推薦關(guān)注央國企確定性的配置機會，從剩余期限1Y左右的主要央國企中資美元債的價格來看，當前國央企投資價值仍然值得挖掘。對于民企來說，主要把握政策利好主體的機會，就當前情況而言，政策利好主要集中在頭部民企，其中資美元債的價格也已有不同幅度的上漲，后續(xù)密切關(guān)注政策進一步出臺及落地對主體現(xiàn)金流的改善效果。城投債方面，2022年以來整體財政壓力上升，疊加理財端波動加大的行情下，城投債尾部風險在上升，2023年投資思路仍可從境內(nèi)外利差尋找城投債投資配置機會，同時注意規(guī)避尾部區(qū)域。正文列示了美元債估值超過6%且境內(nèi)外利差較高的部分主體及債券，包括宜賓發(fā)展、臺州城建等，投資者可根據(jù)自身的風險偏好進行配置。
對于跨市場的投資者，中資美元債投資仍需關(guān)注鎖匯成本。近年來損匯成本有所上升，截止2022年12月9日，1年期的鎖匯成本達到2.89%。近期的掉期市場貼水程度較深，鎖匯成本仍在高位，對應(yīng)降低了跨市場的投資者對于中資美元債的配置性價比。
風險提示：美國政策的不確定性、信用風險傳播超預(yù)期、市場變化超預(yù)期
II.報告正文
1、四季度中資美元債市場回顧
1.1基準利率:美聯(lián)儲繼續(xù)加息，期限利差、中美利差維持倒掛
2022年四季度，美國國債長端利率回調(diào)、短端利率高位震蕩，期限利差保持倒掛。2022年四季度截至12月6日，十年期美債下行32bp，收于3.51%；一年期美債上行68bp，收于4.73%。十年期和一年期期限利差倒掛幅度較三季度末增加100bp，達到-122bp。由于疫情期間極度寬松的貨幣政策和大規(guī)模財政政策刺激，美國通脹自21年起快速攀升，一路向上，2022年10月美國CPI同比上漲7.70%，CPI增速有所回落，數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。在通脹壓力攀升和就業(yè)向好的影響下，美聯(lián)儲自三月中旬開啟加息周期，于3月、5月、6月、7月、9月、11月分別加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp，帶動短端利率大幅上升。長端方面，通脹和加息影響下十年期美債收益率三季度也上行明顯，四季度由于通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期有所減弱，收益率有所回落。美國國債長短端利率保持大幅倒掛，市場對于美國步入經(jīng)濟衰退的預(yù)期延續(xù)。
中美利差維持倒掛。截至四季度12月6日，中美十年期國債利差約-59.5bp。匯率方面， 四季度以來受美聯(lián)儲加息減緩預(yù)期、美元指數(shù)回落、內(nèi)地疫情政策等影響，12月6日美元兌人民幣回落至6.97，人民幣調(diào)整幅度收窄，人民幣較三季度末升值達1.83%。
1.2一級市場:凈融資額持續(xù)為負
四季度10月、11月中資美元債凈融資額仍然為負。2022年10月、11月中資美元債的城投、金融與地產(chǎn)新發(fā)行規(guī)模為118.26億美元，較去年同期（291.52億美元）減少59.43%。從凈融資額角度來看，由于國內(nèi)信用事件沖擊以及2022年美債基準利率大幅提升，2022年3月以來凈融資額一直為負，2002年四季度10月、11月的凈融資額（-191.57億美元）較去年同期（49.36億美元）減少了240.93億元，融資環(huán)境尚未恢復(fù)。
分行業(yè)來看，房地產(chǎn)中資美元債凈融資連續(xù)5個季度為負。2022年四季度10月、11月，中資美元債房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行規(guī)模總計約14.63億美元，占一級市場發(fā)行總量的12.53%，發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降76.43%，同比下降41.50%。凈融資方面，中資美元債房 地產(chǎn)行業(yè)目前凈融資額持續(xù)為負，四季度10月和11月凈融資額為-96.92億美元。另外，23年一季度到期壓力相較2022年同期也有所增加。
金融債發(fā)行規(guī)模和凈融資額同比大幅下降，凈融資仍為負。四季度10月、11月金融中 資美元債發(fā)行規(guī)模為60.68億美元，較2021年同期同比下降了約65.63%。凈融資額方 面，四季度10月、11月，金融中資美元債凈融資額為-74.55億美元，23年一季度金融 美元債到期規(guī)模仍處于高位。
城投債發(fā)行同比下降，凈融資額兩年以來首次為負。2022年四季度10月、11月城投平臺共發(fā)行中資美元債41.43億美元，較2021年同比減少54.43%。凈融資額方面，四季度10月、11月，城投凈融資額為-35.80億美元，2023年城投美元債到期規(guī)模較2022年有所放緩。
1.3二級市場:中資美元債拐點出現(xiàn)
四季度中資美元債高收益指數(shù)、投資級指數(shù)均有所反彈，趨勢拐點出現(xiàn)。自2021年下半年以來，中資美元債高收益指數(shù)一路下跌至2022年三季度，四季度在“三只箭”等政策影響下開始反彈。四季度以來，截止12月6日，高收益指數(shù)反彈至217.93，投資級指數(shù)反彈至204.12，高收益指數(shù)較三季度末反彈幅度為13.77%，遠高于投資級指數(shù)較三季度末的反彈幅度1.75%。
房地產(chǎn)方面，受政策支持影響，房地產(chǎn)中資美元債指數(shù)四季度大幅反彈。2022年四季度房地產(chǎn)回報指數(shù)波動較大，截至四季度12月6日，房地產(chǎn)回報指數(shù)較上季度末漲幅20.54，上漲13.14%，其中投資級指數(shù)漲幅3.33，上漲1.80%，高收益指數(shù)漲幅30.40，上漲25.91%。
美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩，推動美國國債短端收益率高位震蕩，長端收益率回落，美債整體反彈。2022年四季度，四國美元債回報指數(shù)均有不同幅度回升，其中，印尼的反彈幅度最大，截至四季度12月6日，印尼美元債回報指數(shù)較三季度末上漲6.85%。
2、市場展望:2023年預(yù)期美債將下行，主體分化繼續(xù)
2.1境內(nèi)基本面:地產(chǎn)政策積極，城投分化明顯加劇
經(jīng)濟整體壓力較大，政策也開始向穩(wěn)增長發(fā)力，穩(wěn)增長離不開寬貨幣，這意味著貨幣寬 松并未結(jié)束，我們預(yù)計，2023年1季度，社融將在底部徘徊，而后隨著政策發(fā)力，實體融資需求將逐步擴張，以及基數(shù)效應(yīng)下降，驅(qū)動社融增速回升，下半年社融增速緩慢抬升，到年底社融增速可能達到10.9%左右。
與此同時，結(jié)構(gòu)上的分化將繼續(xù)延續(xù)。從社融數(shù)據(jù)看，融資向中部、東部省份有所偏移。其中，四川和河北社融同比多增分別位列一二名，達到4195億元和3920億元。其中經(jīng)濟強省浙江、山東、廣東社融分別同比多增3424億元、1128億元、和765億元。除這些省份之外，資源型省份經(jīng)濟增長強勁，但融資需求不高，青海、內(nèi)蒙等省份前三季度社融同比均有所減少。此外，重慶前三季度社融也同比少增943億元至4926億元。
城投方面，四季度融資環(huán)境依然偏緊，地方融資平臺債務(wù)約束依然存在。2022年截至11月，城投債發(fā)行45320.14億元，同比降低9.99%，前11月城投債凈融資額12009.84億元，較去年同期下降42.77%。
區(qū)域間的分化仍然存在，弱資質(zhì)地區(qū)財政缺口較大。2022年1-9月各地財政收入同比整 體負增長，內(nèi)蒙古、陜西、山西3省保持較大正增長，增長率分別為28.30%、15.70%、26.10%。
地產(chǎn)方面，政策態(tài)度積極，地產(chǎn)銷售、投資數(shù)據(jù)尚未明確好轉(zhuǎn)。地產(chǎn)政策暖風頻吹，房 地產(chǎn)“三支箭”加速落地，助力房企融資，地產(chǎn)主體在政策的支持下，有望迎來信用環(huán)境的好轉(zhuǎn)。但政策目前從優(yōu)質(zhì)民企開始落地，同時中債增信擔保發(fā)行的債券，都要求發(fā)行人為中債增信提供反擔保，資產(chǎn)的規(guī)模也對其使用工具的情況產(chǎn)生限制，因此，此次利好當前主要利好優(yōu)質(zhì)民企的融資情況，行業(yè)分化仍將繼續(xù)，未來主要關(guān)注頭部優(yōu)質(zhì)民企和小型央國企。展望中長期，融資改善并不意味著整個行業(yè)現(xiàn)金流的改善，需要結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流一起觀測。從行業(yè)運行來看，銷售端是對行業(yè)運轉(zhuǎn)最為重要的指標。銷售端改善將直接提升銷售收入，并且通過價格上升提升毛利潤率，這對企業(yè)的資金改善是 最為直接有效的，而且也是最具有持續(xù)性的。
2.2海外流動性:通脹拐點出現(xiàn)，市場預(yù)期明年下半年降息
四季度通脹壓力減緩，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱。10月美國CPI同比上漲7.70%，低 于市場預(yù)期，通脹整體呈現(xiàn)見頂回落的態(tài)勢。從當前美國供需結(jié)構(gòu)來看，由于貨幣政策 收緊美國居民消費需求逐步回落，同時隨著疫情改善美國供給在逐步恢復(fù)，導(dǎo)致供需缺 口收窄，這意味著通脹壓力將逐步緩解。歷史數(shù)據(jù)顯示供需缺口對美國核心通脹有較為穩(wěn)定的9個月左右的領(lǐng)先性。供需缺口趨勢性收窄意味著2023年美國通脹總體處于下行通道中，但變數(shù)在于下行速度，我們的模型預(yù)測顯示，中性判斷下，美國核心CPI或在2023年年中下到3%以下，年末下到1.5%左右，聯(lián)儲陡峭加息將快速壓低其通脹水平， 同時也將加快美國衰退的到來，美債收益率曲線已經(jīng)深度倒掛，2023年隨著美國經(jīng)濟走弱、通脹走低回落，美聯(lián)儲加息阻力較大。
聯(lián)儲加息預(yù)計將在2023年3月結(jié)束，市場已經(jīng)對此定價，并預(yù)計2023年下半年降息。美國芝加哥商品交易所的利率期貨市場的定價數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲本輪加息目標預(yù)計在4.75% - 5.00%，且市場主要預(yù)期在2023年3月份完成加息，并于下半年11月開始降息。
按當前美債收益率曲線隱含的加息預(yù)期來看，對應(yīng)2022年12月至明年3月累計加息125bps，3月則是最后一次加息。而市場已經(jīng)較強的定價了2023年下半年的降息預(yù)期，目前基本上定價2023年下半年降息75bps。未來利率走勢依然取決于顯示和預(yù)期之間的差距。按目前預(yù)期來看，2023年下半年2年期國債利率將從目前的4.25%下降至3.6%左右，10年期可能將從目前3.5%下降至3%以下。
2.3人民幣匯率:人民幣調(diào)整壓力緩解，貼水程度減少
美元不一定趨勢性走弱，人民幣調(diào)整壓力緩解，但不一定趨勢性走強。歷史經(jīng)驗表明，全球經(jīng)濟下行期，全球風險偏好將下降，此時往往伴隨著資金回流美國，對應(yīng)著美元指數(shù)走強。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)從2021年5月的56.0趨勢回落到2022年11月的48.8，已經(jīng)連續(xù)3個月低于榮枯線，2023年在全球經(jīng)濟放緩回落下，預(yù)計后面美元并不一定趨勢走弱，盡管近期人民幣調(diào)整壓力階段性減輕，但仍難言2023年人民幣匯率將走強。
隨著人民幣調(diào)整壓力緩解，掉期市場貼水程度減少，使中資美元債配置性價比有所提升。四季度人民幣匯率升值，使貼水程度明顯回落，11 月初，美元兌人民幣匯率貼水幅度觸及-2500bp，隨后快速反彈，四季度 12 月 9 日收于-2008.75 bp，貼水趨勢的拐點出現(xiàn)， 中資美元債的配置性價比有所提升。
3、投資策略:趨勢性機會與防風險并存
3.1關(guān)注投資級中資美元債的配置機會
3.1.1投資級:確定性的配置價值逐漸顯現(xiàn)
投資級中資美元債收益率走勢與10Y美債走勢相一致，即主要受美債走勢主導(dǎo)。2022年 中資美元債的收益率隨著美聯(lián)儲加息推進帶動美債基準利率上升而不斷提升，目前10Y期美債已處在近三年的高點位置震蕩，對應(yīng)投資級中資美元債的配置價值顯現(xiàn)。中資美 元債收益率也處于近幾年的較高分位數(shù)水平，其中BBB美元債和A+美元債分別處于近3年的94.1%和94.8%分位數(shù)。配置價值較高。與此同時，四季度通脹壓力減緩，市場 對美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，按目前預(yù)期來看，2023年下半年2年期國債利率將從目前的4.25%下降至3.6%左右，10年期可能將從目前3.5%下降至3%以下，伴隨著利率下行還可以獲得一定的資本利得。
3.1.2高收益級:把握政策利好主體的反彈機會
高收益級主體信用風險相較更高，其走勢受發(fā)行人信用基本面影響更大。高收益級中資 美元債主要為地產(chǎn)債，前期利好地產(chǎn)主體融資的政策密集出臺，部分利好主體的中資美 元債價格已得到一定程度的反彈，地產(chǎn)債政策利好傳導(dǎo)至基本面仍需一定時間，且具體 效果仍有待觀察，因此整體高收益板塊的機會需等待基本面的明顯好轉(zhuǎn)后方將出現(xiàn)。后續(xù)繼續(xù)關(guān)注新政策出臺及政策對主體銷售等基本面的拉動作用。城投高收益方面，尾部 風險在近期“理財贖回潮”中加劇，建議謹慎。
3.2關(guān)注不同行業(yè)中資美元債的配置機會
3.2.1地產(chǎn)中資美元債:關(guān)注國央企主體的機會
地產(chǎn)行業(yè)的中資美元債利率水平處于歷史高位，尤其是長久期的券種，性價比較高。3Y期BBB、BBB-、BB+、BB、BB-收益率分別處于近三年92.5%、89.5%、93.9%、93.9%、94.7%分位數(shù)。
推薦央國企的投資機會。從披露支持的房企來看，擬發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)集中在頭部優(yōu)質(zhì)民企和小型央國企。從銀行自身來看，出于風險敞口考慮，銀行會更傾向于優(yōu)先支持央企、 地方國企和優(yōu)質(zhì)民企，從剩余期限1Y左右的主要央國企中資美元債的價格來看，當前 國央企投資價值仍然值得挖掘。
對于民企來說，主要把握政策利好主體的機會。就當前情況而言，政策利好主要集中在頭部民企，其中資美元債的價格也有不同幅度的上漲。龍湖集團的中資美元債XS1743535228 LNGFOR 3.9% 4/16/23價格由11月1日的88.24美元上升至12月10日的99.58美元;金地集團的中資美元債XS2357443410 GEMDAL 4.95% 8/12/24價格由11月1日的33.53美元上升至12月10日的86.44美元;碧桂園的中資美元債XS1880442717 COGARD 8% 1/27/24價格由11月1日的14.77美元上升至12月10日 的73.35美元，后續(xù)密切關(guān)注政策進一步出臺及落地對主體現(xiàn)金流的改善效果。
3.2.2城投中資美元債:挖掘境內(nèi)外利差機會
各評級的不同期限的城投美元債利率水平均處于歷史近三年高位，性價比較高，對于優(yōu)質(zhì)主體可拉久期。
2022 年以來整體財政壓力上升，疊加理財端波動加大的行情下，城投債尾部風險在上升，2023 年投資思路仍可從境內(nèi)外利差尋找城投債投資配置機會，同時注意規(guī)避尾部區(qū)域。下表列示了部分美元債估值 6%以上，且境內(nèi)外利差較高的主體及債券，投資者可根據(jù)自身的風險偏好進行配置。
對于跨市場的投資者，中資美元債投資仍需關(guān)注鎖匯成本。近年來損匯成本有所上升， 截止 2022 年 12 月 9 日，1 年期的鎖匯成本達到 2.89%。近期的掉期市場貼水程度較深，鎖匯成本仍在高位，對應(yīng)降低了跨市場的投資者對于中資美元債的配置性價比。
風險提示
美國政策的不確定性：美國經(jīng)濟政策的不確定性。美國的財政、貨幣政策將直接影響美國基準利率水平，進而影響中資美元債的定價。
信用風險傳播超預(yù)期：若信用風險傳播超預(yù)期，可能會導(dǎo)致市場恐慌情緒上升，影響中資美元債價格。
市場變化超預(yù)期：若市場劇烈變化且變化程度超預(yù)期，可能會對美元債主體產(chǎn)生影響，進而影響中資美元債價格。
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