投資要點
一、“第三支箭”政策落地，關(guān)注接下來的執(zhí)行效果
【資料圖】
隨著“新五條”的發(fā)布，房企融資“第三支箭”政策規(guī)劃的落地。從“定增”這條線來看，現(xiàn)階段有預(yù)案的更多為國、央企，預(yù)計后續(xù)市場對此類定增的接受程度仍將在個體上存在差異。
二、前期政策的推進與差異化的市場反饋
在四大行推行了一系列的戰(zhàn)略合作協(xié)議以及加大了對于部分房企的授信額度后，多家銀行也跟進了相應(yīng)舉措，并且進一步擴大了增加信貸額度的房企名單。但就目前債券市場情緒反應(yīng)來看，在收獲了政策的利好肯定后，投資者更進一步的考慮在于貸款實際獲取情況。
從“第二支箭”公告后部分房企發(fā)行相應(yīng)債券的具體情況來看,投資者對于不同個券的認購情緒依然存在分化。
三、政策利好釋放后，再融資的修復(fù)需要更長的觀察期和觀測維度
本輪的“三支箭”政策之下，尤其是涉及債券融資的第二支箭落地后，地產(chǎn)債發(fā)行情況出現(xiàn)了階段性的改善。不過，考慮到政策對于地產(chǎn)融資鏈條的有效性需要從利好的持續(xù)性、以及利好主體的擴散性兩方面考慮，建議對于地產(chǎn)債一級市場的觀察期進一步拉長。
二級市場的變化則有更多層次。總體來看，政策實施之后民營及混合性質(zhì)房企成交量的增長幅度高于央、國企房企，體現(xiàn)出較好的邊際收益;但從成交量的絕對規(guī)模來看，央、國企房企的債券體現(xiàn)出更好的流動性。此外,收益率方面的階段性特征也需要持續(xù)觀察。尤其是在信用債整體受制于流動性的壓力有所緩和之后,這些活躍的樣本個體能否反映出較好的修復(fù)表現(xiàn)相當關(guān)鍵, 建議做好個體變化幅度與樣本修復(fù)廣度的多重觀察。
風險提示：宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)增長放緩；房地產(chǎn)的行業(yè)政策在需求邊際上超預(yù)期；個體企業(yè)融資或經(jīng)營狀況出現(xiàn)信用風險，對市場影響超預(yù)期。
報告正文
1.“第三支箭”政策落地，關(guān)注接下來的執(zhí)行效果
隨著“新五條”的發(fā)布，標志著房企融資“第三支箭”政策規(guī)劃的落地，也在一段時間內(nèi)對權(quán)益及債市的房地產(chǎn)板塊帶來預(yù)期影響。11月30日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問，決定在房企股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，以促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。政策恢復(fù)了上市房企和涉房上市公司再融資，允許上市房企非公開方式再融資，引導募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項目，經(jīng)濟適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)；此外，也允許以房地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司和主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的其他涉房H股上市公司再融資。至此，“三箭齊發(fā)”充分彰顯了國家穩(wěn)地產(chǎn)的決心。
在這之后多房企響應(yīng)證監(jiān)會“新五條”政策利好，其中以央、國企為主。自11月28日證監(jiān)會決定在房企股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施起，截至目前已有多家企業(yè)發(fā)布定增提示性公告，其中包括北新路橋、華發(fā)股份等10家央、國企；新湖中寶、華夏幸福等6家民企；世茂股份、大名城等4家外企；萬科、綠地控股2家公眾企業(yè)和福星股份1家集體企業(yè)。
從目前已披露的各類定增方案來看：
定增預(yù)案方面，目前已有福星股份、大名城、華發(fā)股份、嘉凱城、招商蛇口、陸家嘴、格力地產(chǎn)、三湘印象、榮盛發(fā)展9家房企率先拋出預(yù)案，其中，華發(fā)股份已獲得國資委批復(fù)進入股東大會階段，后續(xù)具體執(zhí)行情況可以更多關(guān)注。
發(fā)行規(guī)模方面，大多房企預(yù)計增發(fā)不超過發(fā)行前公司總股本30%，預(yù)計募集資金金額在8-60億元，其中華發(fā)股份預(yù)備募資總額最大，為不超過60億元。
發(fā)行對象方面，大名城定增預(yù)案規(guī)定，在定增股票無申購報價或未有有效報價等情形下，公司控股股東名城控股集團、實控人俞培俤以及一致行動人俞凱將以發(fā)行底價認購定增股票；華發(fā)股份的發(fā)行對象之一華發(fā)集團為公司控股股東，其認購數(shù)量不低于本次非公開發(fā)行實際發(fā)行數(shù)量的28.49%，控股股東對上市公司的支持持續(xù)加強；嘉凱城的發(fā)行對象為實控人名下企業(yè)——建軻投資。其余大多房企并未確定特定發(fā)行對象名單。
資金用途方面，絕大部分房企預(yù)計將募得資金用于“保交樓，保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項目開發(fā)、公司項目建設(shè)與日常運營、償還公開市場債務(wù)本息以及補充流動資金。
近期政策邊際層面對房企融資不斷正向加碼，也帶來了市場對于房企再融資表現(xiàn)的新預(yù)期。從“定增”這條線來看，現(xiàn)階段有預(yù)案的更多為國、央企，同時考慮到現(xiàn)階段投資者對房企信用投資依然分化，預(yù)計后續(xù)市場對此類定增的接受程度仍將在個體上存在差異。這種差異既會反映在價格上、也會反映在后續(xù)方案的推行時間上。換句話說，各房企最終由這條線實際獲得的融資情況、以及融資的成本會有分化。
2. 前期政策的推進與差異化的市場反饋
第一支箭：16條金融支持房地產(chǎn)措施公布后，11月多家銀行相繼與房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。合作內(nèi)容方面，各大銀行大多在房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房按揭貸款、并購貸款、保函、供應(yīng)鏈融資、債券投資等領(lǐng)域為房企提供多元化融資服務(wù)。授信額度方面，本輪銀企合作，各大銀行提供的意向性授信額度共計逾3萬億元，進一步鞏固了房企融資來源，助力房企踐行“保交樓”責任。合作主體方面，銀行和房企的覆蓋面均較為廣泛，銀行方面，除中、農(nóng)、工、建、交、郵儲六大國有行外，亦包括興業(yè)、中信等股份行和上海銀行等城商行；房企方面，既包括中海發(fā)展、首開股份等央、國企和龍湖、碧桂園等民企，也包括萬科等公眾企業(yè)和金輝集團等外資企業(yè)。其中，四大行于11月23日-24日公布戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作房企包括中海發(fā)展、華潤置地等5家央、國企；碧桂園、美的置業(yè)等5家民企以及萬科、金地等3家公眾企業(yè)。
在四大行推行了一系列的戰(zhàn)略合作協(xié)議以及加大了對于部分房企的授信額度之后，多家銀行也跟進了相應(yīng)舉措，并且進一步擴大了增加信貸額度的房企名單。但就目前債券市場情緒反應(yīng)來看，在收獲了政策的利好肯定后，投資者更進一步的考慮在于貸款實際獲取情況。
第二支箭：11月8日，交易商協(xié)會發(fā)布工作動態(tài)稱，為落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業(yè)健康發(fā)展，在人民銀行的支持和指導下，交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。“第二支箭”預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。
該政策推行以來，目前共有3家房企儲架式注冊發(fā)行申請被受理，1家已報送，1家擬報送[1]。根據(jù)交易商協(xié)會公告，截至12月23日，已有龍湖集團、美的置業(yè)和新城控股3家民企的儲架式注冊發(fā)行計劃被受理，授信額度共計500億元；此外，萬科也已向交易商協(xié)會表達了280億元儲架式注冊發(fā)行意向，待履行內(nèi)部股東大會決策程序后將正式報送申請文件；金地集團已向交易商協(xié)會遞交了150億元儲架式注冊發(fā)行申請。
在交易商協(xié)會公告受理進度后，4家房企發(fā)行了共計8只債券，可以看到投資者對于不同個券認購情緒存在分化。從投標上限-票面利率來看，個債券差異較大，其中美的置業(yè)的22美置03、22美置05和新城控股的22新城控股MTN003投標上限-票面利率為0%；萬科的22萬科MTN004和美的置業(yè)的22美的置業(yè)MTN004投標上限-票面利率較大，分別為1.5%和1.01%，體現(xiàn)出投資者更高的認購情緒。
[1] 信息截至12月23日
3. 政策利好釋放后，再融資的修復(fù)需要更長的觀察期
1. 一級市場有階段性改善，但觀察期要進一步拉長
從今年一整年的發(fā)行表現(xiàn)來看，央、國企房企處于2022年地產(chǎn)債的絕對主力軍地位，共計發(fā)行4172.83億元[2]；而民營及混合性質(zhì)房企共計發(fā)行649.31億元，僅為央、國企發(fā)行總額的15.56%。這種情況反映出投資者對于此前系列政策反饋相對疲弱以及今年地產(chǎn)債市場信用分層帶來的沖擊影響。
而本輪的“三支箭”政策之下，尤其是涉及債券融資的第二支箭于11月8日（11月第2周）落地后，地產(chǎn)債發(fā)行情況出現(xiàn)了階段性的改善。國企、央企的發(fā)債情況基本與此前保持一致，而民營及混合性質(zhì)房企地產(chǎn)債發(fā)行量從11月第4周開始出現(xiàn)較為明顯的增長，尤其是在11月第5周以及12第1周的發(fā)行規(guī)?？焖偬嵘?。
不過，考慮到政策對于地產(chǎn)融資鏈條的有效性需要從利好的持續(xù)性、以及利好主體的擴散性兩方面考慮，建議對于地產(chǎn)債一級市場的觀察期進一步拉長。
[2] 數(shù)據(jù)截至12月23日
2. 二級市場的量價上觀測到個體結(jié)構(gòu)的部分修復(fù)
融資類的寬松政策釋放后，市場關(guān)注度以及活躍度較高的部分房企存量債，其成交量以及成交價格變化成為了投資者情緒的晴雨表，也是進行下一步投資的重要考察內(nèi)容。
對于部分地產(chǎn)發(fā)行主體存量債成交規(guī)模觀察：
（1）成交的統(tǒng)計頻率將從周度變化以及日度變化兩個視角觀察；
（2）周度成交量為該房企所發(fā)行債券成交量一周的總額；當周周度成交量<上周周度成交量時，顯示為；環(huán)比增長<30%：顯示為；環(huán)比增長30%-50%：顯示為；環(huán)比增長50%-100%：顯示為；環(huán)比增長>100%：顯示為；
（3）進行日度成交量與前5個交易日成交量的均值對比，當天成交量<前5個交易日成交量的平均值：顯示為；環(huán)比增長<30%：顯示為；環(huán)比增長30%-50%：顯示為；環(huán)比增長50%-100%：顯示為；環(huán)比增長>100%：顯示為。
整體來看，在融資類的寬松政策釋放之后，
1）11月以來地產(chǎn)債成交量抬升。尤其是成交量環(huán)比增長的區(qū)間多集中在11月11日-12月9日之間。
2）11月以來，樣本房企債出現(xiàn)大規(guī)模成交，周度環(huán)比增長超過100%的周數(shù)大多為1-2周，大幅度的成交增長的情況沒有長期持續(xù)。
3）民營及混合性質(zhì)房企成交量周度環(huán)比增長超過30%的周數(shù)多于央、國企房企?？傮w來看，政策實施之后民營及混合性質(zhì)房企成交量的增長幅度高于央、國企房企，體現(xiàn)出較好的邊際收益。但從成交量的絕對規(guī)模來看，央、國企房企的債券體現(xiàn)出更好的流動性。
成交屬性較為活躍的個體樣本房企情況：
1)中海發(fā)展：11月以來中海發(fā)展周度成交量環(huán)比增長超過100%的有2周，超過50%的有1周。11月23日中國農(nóng)業(yè)銀行與中海發(fā)展舉行銀企戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約儀式后，11月23日-11月30日度環(huán)比持續(xù)高增長。
2)華潤置地：11月以來華潤置地周度成交量環(huán)比增長超過100%的有2周，超過50%的有2周。日度成交量環(huán)比增長主要集中在11月24日-12月2日之間，受益于四大行于11月23日-11月24日期間公布戰(zhàn)略合作協(xié)議的利好較明顯。
3)碧桂園：11月以來碧桂園周度成交量環(huán)比增長周數(shù)5周，其中3周均環(huán)比增長50%以上。日度成交量環(huán)比增長主要集中在11月9日-11月15日和11月24日-12月6月間。一方面11月8日 “第二支箭”政策相對利好民營企業(yè)，此外11月23日-11月24日碧桂園與多家銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議也產(chǎn)生一定利好，但后續(xù)持續(xù)性需要觀察。
4)美的置業(yè)：美的置業(yè)周度成交量環(huán)比增長集中在11.25以后，其中11月25日-12月9日期間連續(xù)3周周度環(huán)比增長超過50%?！暗诙Ъ被菁懊赖闹脴I(yè)，同時11月23日-11月24日期間美的置業(yè)與多家銀行達成戰(zhàn)略合作協(xié)議。
5)綠城中國：11月以來綠城中國周度成交量環(huán)比增長超過50%的有2周，超過30%的有2周。得益于“第二支箭”的公布以及多家銀行宣布跟綠城中國合作，日度成交量環(huán)比增長主要集中在11月9日-11月17日和11月25日-12月5日之間。
風險提示：宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)增長放緩；房地產(chǎn)的行業(yè)政策在需求邊際上超預(yù)期；個體企業(yè)融資或經(jīng)營狀況出現(xiàn)信用風險，對市場影響超預(yù)期。
關(guān)鍵詞：
