2022年12月美國(guó)國(guó)債收益率止跌回升，反彈動(dòng)力主要來(lái)自歐央行鷹派表態(tài)以及日央行擴(kuò)大YCC區(qū)間后日本投資者拋售。
(資料圖)
本期專欄：核心通脹見頂后關(guān)注加息持續(xù)性。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，即便核心通脹已經(jīng)見頂回落，只要美聯(lián)儲(chǔ)加息保持較強(qiáng)的持續(xù)性，美債收益率依然傾向于隨著加息走高。美聯(lián)儲(chǔ)可能在2023年上半年完成3次25bp加息，同時(shí)考慮到第一季度美債供給量偏高，收益率仍有反彈動(dòng)力。
機(jī)構(gòu)行為方面，一級(jí)市場(chǎng)間接投資者需求依然較強(qiáng)。二級(jí)市場(chǎng)，投資者對(duì)于增持中長(zhǎng)期保持謹(jǐn)慎，日本投資者加大拋售力度。
展望2023年1月，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)韌性、非住房核心服務(wù)通脹居高不下之際，關(guān)注市場(chǎng)是否會(huì)上修加息預(yù)期。單邊策略方面，2Y收益率仍偏低，反彈潛力較大。10Y收益率有望再?zèng)_擊4%。曲線策略方面，一旦市場(chǎng)上修加息預(yù)期，期限利差大概率再度下行。
一、市場(chǎng)回顧
2022年12月美國(guó)國(guó)債收益率止跌回升，月中10Y收益率最低下行至3.4%附近，2Y收益率回落至4.25%附近。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如期上調(diào)點(diǎn)陣圖，市場(chǎng)波瀾不驚。此后的歐央行議息會(huì)議明確表示2023年將至少有3次50bp加息，同時(shí)將于3月開啟縮表。日央行早于市場(chǎng)預(yù)期擴(kuò)大YCC波動(dòng)區(qū)間至正負(fù)0.5%。日本投資者拋售引發(fā)美債與發(fā)達(dá)國(guó)債市場(chǎng)共振，下半月收益率企穩(wěn)回升。由于日本投資者拋售集中于中長(zhǎng)期限，美債期限利差反彈。
專欄：關(guān)注加息持續(xù)性
全口徑通脹見頂后，核心通脹見頂回落成為市場(chǎng)共識(shí)，這也是近期市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)接近加息終點(diǎn)的重要原因。不過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在核心通脹(以核心PCE為準(zhǔn))顯著超調(diào)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能繼續(xù)加息。核心通脹見頂回落并不意味著美債收益率必然隨之回落，收益率走勢(shì)更多取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)性。從70年代以來(lái)的幾次美聯(lián)儲(chǔ)逆通脹加息可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息具有較強(qiáng)持續(xù)性時(shí)，即便核心通脹已經(jīng)趨勢(shì)性回落，美債收益率仍傾向于隨著加息走高。相比之下，如果加息間隔較長(zhǎng)，對(duì)于收益率的影響更傾向于短期脈沖式影響，加息后收益率沖高回落。按照美聯(lián)儲(chǔ)最新FOMC點(diǎn)陣圖，其中樞達(dá)到5.25%，即便2023年單次加息放緩至25bp，也還有3次加息?？紤]到下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步加大，且當(dāng)前通脹絕對(duì)水平仍高，美聯(lián)儲(chǔ)將盡量在上半年達(dá)成點(diǎn)陣圖目標(biāo)。這也就意味著短期內(nèi)加息連續(xù)性依然較強(qiáng)，將繼續(xù)給予美債收益率反彈動(dòng)力。
此外，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨在新年換屆前達(dá)成空前一致，通過(guò)新財(cái)年預(yù)算案。當(dāng)前資金足以支持美國(guó)聯(lián)邦政府運(yùn)行至2023年9月，財(cái)政懸崖警報(bào)解除。2023年美國(guó)財(cái)政部融資需求總量較2022年明顯減少，不過(guò)2023年第一季度融資需求量仍然較大，約占全年發(fā)債融資需求一半，絕對(duì)水平與2022年同期基本相當(dāng)。由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表，2023年第一季度美債供大于求仍會(huì)給予收益率支撐。
二、機(jī)構(gòu)行為
2.1 一級(jí)市場(chǎng)：間接投資者需求強(qiáng)勁
12月美國(guó)財(cái)政部拍賣的附息國(guó)債期限涵蓋2Y-30Y各個(gè)主要期限，以及TIPS 5Y。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、競(jìng)標(biāo)利差基本處于平均水平，間接投資者對(duì)于中長(zhǎng)期限美債需求旺盛，7Y、20Y、TIPS 5Y間接投資者獲配比例均接近歷史最高水平。
2.2 二級(jí)市場(chǎng)：日本投資者拋售
機(jī)構(gòu)行為方面：官方部門中，10月中國(guó)大陸略有增持，日本連續(xù)兩個(gè)月減持，歐洲增持放緩，英國(guó)維持較高增持速度。日本財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示日本投資者在日央行宣布擴(kuò)大YCC區(qū)間后加大了海外長(zhǎng)債拋售力度。EPFR全球基金流向顯示投資者放緩了中長(zhǎng)期美債買入步伐，但繼續(xù)增持短期美債。美國(guó)一級(jí)交易商增持中長(zhǎng)期限意愿并不強(qiáng)烈。CBOT美債10Y期貨持倉(cāng)方面，非商業(yè)空頭繼續(xù)減倉(cāng)，資管、機(jī)構(gòu)投資者多頭倉(cāng)位也有所下降。
三、后市展望
展望2023年1月，需要重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)是否會(huì)上修美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在近期表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，給予美聯(lián)儲(chǔ)鷹派底氣的同時(shí)，市場(chǎng)衰退預(yù)期也將有所消退。另外，美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注非住房核心服務(wù)通脹，這部分通脹與薪資增速密切相關(guān)，目前尚未出現(xiàn)明確的見頂跡象。這也將使得美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向。
單邊策略方面，相比于最新點(diǎn)陣圖5.25%的中樞，2Y收益率明顯偏低。待市場(chǎng)出現(xiàn)加息預(yù)期上修的契機(jī)，2Y收益率將有較大反彈空間。10Y收益率短期可能繼續(xù)受到日本投資者拋售和歐洲收益率上行的影響，同時(shí)一旦加息預(yù)期上修也將進(jìn)一步強(qiáng)化收益率上行動(dòng)力。技術(shù)上，2Y收益率在60日均線附近獲得支撐，盤整醞釀新一輪上行。10Y收益率已在觸及我們提示的3.4%支撐后企穩(wěn)反彈，在60日均線短暫盤整后有望再次沖擊4%以上。
曲線策略方面，日本投資者拋售中長(zhǎng)期美債帶來(lái)期限利差反彈，然而一旦市場(chǎng)上修加息預(yù)期，期限利差大概率再度下行。目前繼續(xù)追逐期限利差反彈的性價(jià)比不高，可關(guān)注期限利差再度下行的機(jī)會(huì)。
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