要點(diǎn)
伴隨著防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸消退和政策的不斷支持，我們預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈邊際回暖態(tài)勢(shì)。但經(jīng)濟(jì)和居民收入水平的恢復(fù)需要時(shí)間，受此影響我們預(yù)計(jì)2023年全年商品房銷售額或?qū)⑾禄?%左右。
得益于“保交付”的各項(xiàng)政策深入落實(shí)，我們預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)建安投資支出降幅將較2022年有所收窄，土地投資將保持2022年的水平，不會(huì)有明顯改善。
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房地產(chǎn)企業(yè)的信用特征面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，未來行業(yè)將由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)。受到銷售下行壓力，房企桿桿率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊市》仙厔?shì)。
長(zhǎng)期：“房住不炒”仍是調(diào)控總基調(diào)，新建商品房銷售規(guī)模將呈現(xiàn)“L”型
我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中重要的組成部分，2022年第四季度出臺(tái)的“房地產(chǎn)三支箭”、“金融16條”等調(diào)控政策體現(xiàn)了中央政府推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的決心和態(tài)度，但“房住不炒”、“三穩(wěn)”的宏觀調(diào)控總基調(diào)沒有改變。我們認(rèn)為這些政策并非意圖大規(guī)模刺激房地產(chǎn)行業(yè)，而是聚焦于“保交付、保項(xiàng)目”以及幫助優(yōu)質(zhì)房企實(shí)現(xiàn)“以時(shí)間換空間”。
我們認(rèn)為政策依然鼓勵(lì)“自住+改善”的剛性需求，而投資性需求并不被支持。在此基調(diào)下，商品房的長(zhǎng)期需求將取決于地區(qū)人口增長(zhǎng)情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人均收入水平。我們認(rèn)為，在當(dāng)前人口增長(zhǎng)速度下滑和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，長(zhǎng)期而言，新建商品房銷售規(guī)模將在當(dāng)前水平下維持“L”形態(tài)，難以恢復(fù)至此前17-18萬億元的高點(diǎn)。
2023年：房地產(chǎn)需求修復(fù)仍需時(shí)日
我們認(rèn)為，2022年行業(yè)在深度探底的過程中已經(jīng)擠出了相當(dāng)規(guī)模的投資性需求，當(dāng)年的銷售額較為充分地體現(xiàn)了剛性需求和改善性需求的規(guī)模，因此我們相信2023年新建商品房銷售額繼續(xù)大幅下跌的可能性較低。我們預(yù)計(jì)，在防控政策不斷優(yōu)化和政策對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的扶持下，行業(yè)預(yù)期在2023年將呈不斷改善趨勢(shì)，但“后疫情”時(shí)期居民收入水平的恢復(fù)并不是一蹴而就的，行業(yè)需求實(shí)質(zhì)性的回暖仍需要時(shí)間。2023年地產(chǎn)行業(yè)很可能呈現(xiàn)弱勢(shì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，商品房銷售額仍較為疲軟。
由此我們認(rèn)為，2023年房地產(chǎn)行業(yè)仍將面臨小幅下行壓力，全國(guó)商品房銷售額或?qū)⑿》陆?%左右。我們預(yù)計(jì)，隨著防控措施逐漸平復(fù)，生產(chǎn)生活秩序逐步有序恢復(fù)，需求端的復(fù)蘇將拉動(dòng)商品房銷售額回暖，但復(fù)蘇的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)因經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入水平恢復(fù)程度和居民對(duì)未來預(yù)期的變化情況而形成差異。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)需求修復(fù)前全國(guó)商品房銷售額將延續(xù)2022年四季度的低迷狀態(tài)，在基準(zhǔn)假設(shè)下若防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在2023年4月份逐漸消退，需求在7月份起將逐步小幅回暖，最終2023年新建商品房銷售額將與2022年基本持平;若市場(chǎng)的修復(fù)時(shí)點(diǎn)延后至11月，全國(guó)商品房銷售額則出現(xiàn)5%的下滑。
我們預(yù)計(jì)，2023年建安投資支出的降幅將較2022年收窄。雖然低迷的新開工面積將令建安投資支出延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，但“保交付”力度上升能夠?qū)κ┕っ娣e構(gòu)成一定支撐。過去12-18個(gè)月新開工面積和銷售面積均呈現(xiàn)大幅下滑將對(duì)2023年的施工面積增速形成顯著壓制，行業(yè)低迷期的施工強(qiáng)度也將維持疲軟，進(jìn)一步拖累建安投資增速。然而，我們認(rèn)為近期頻繁出臺(tái)的融資端政策將加速存量問題的化解，六大行與多家房企達(dá)成了約2萬億元的授信額度，這將有利于“保交付”工作的深入推進(jìn)，推動(dòng)停工面積“堰塞湖”的釋放。通過數(shù)據(jù)估算，停工面積“堰塞湖”的化解能夠?qū)ò餐顿Y形成一定的支撐，最終使得2023年建安投資支出降幅收窄。
我們預(yù)計(jì)，2023 年土地購置規(guī)模將與 2022 年基本持平，主要由于行業(yè)銷售延續(xù)低迷的態(tài)勢(shì)，開發(fā)商投資意愿不強(qiáng)。我們認(rèn)為，需求的逐步恢復(fù)有望逐漸拉動(dòng)土地市場(chǎng)回暖，但是土地市場(chǎng)景氣度反映行業(yè)資金的充裕程度以及開發(fā)商對(duì)未來的投資信心，當(dāng)下的房地產(chǎn)融資政策旨在化解存量問題，未來行業(yè)資金面會(huì)有所好轉(zhuǎn)但不會(huì)出現(xiàn)“大水漫灌”，2023 年上半年房企的銷售造血能力在我們的基準(zhǔn)假設(shè)下仍然疲軟，在內(nèi)外部資金來源均不寬裕的情形之下土地投資將持續(xù)承壓。我們以房地產(chǎn)開發(fā)資金來源與開發(fā)投資完成額之差來衡量市場(chǎng)的資金狀況，該指標(biāo)通常領(lǐng)先于土地購置費(fèi)用的變化，而該指標(biāo)在 2022 年前 10 個(gè)月的大幅下滑預(yù)示 2023 年土地購置增速很可能維持低迷。另一方面，前期行業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷暴露也導(dǎo)致未出險(xiǎn)房企“求穩(wěn)”的避險(xiǎn)情緒上升，特別是在行業(yè)發(fā)展格局發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的情況下，存量房企大舉逆勢(shì)投資擴(kuò)張的意愿和空間均不大。我們也觀察到，主流房企的土地儲(chǔ)備普遍仍相對(duì)充足，這也導(dǎo)致其在行業(yè)低谷期購地動(dòng)力不足。
房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的信用特征 面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變
我們預(yù)計(jì)，2023年房企的杠桿率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)小幅上升趨勢(shì)，一方面是由于2023年行業(yè)整體銷售依然面臨一定的壓力，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然承壓，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑比債務(wù)削減更加明顯所致，尤其是重點(diǎn)布局非核心城市的房企，其銷售下行的幅度可能顯著超過行業(yè)平均水平。另一方面是因?yàn)樾袠I(yè)前期積累了高額債務(wù)，在現(xiàn)金流承壓的情況下，行業(yè)需要更長(zhǎng)的時(shí)間消化前期積累的高杠桿率。
我們認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)在“L”型磨底過程中，將面臨根本性轉(zhuǎn)變，行業(yè)將從原有的追求增長(zhǎng)速度，變得更加追求質(zhì)量。在這個(gè)過程中，行業(yè)信用特征將面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
● 轉(zhuǎn)變一：國(guó)有房企將成為行業(yè)主導(dǎo)者
我們認(rèn)為，國(guó)有房企將成為行業(yè)主導(dǎo)者。一方面，再融資優(yōu)勢(shì)使國(guó)有房企在周期下行中更具韌性。盡管國(guó)有房企也無法抵御周期下行帶來的收入下滑和杠桿率提升，但得益于融資優(yōu)勢(shì)和外部支持，國(guó)有企業(yè)的信用質(zhì)量總體維持穩(wěn)定。另一方面，憑借較為穩(wěn)定的再融資能力，國(guó)有企業(yè)成為2022年收購?fù)恋氐闹髁姡@將進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)，大量民營(yíng)房企違約后退出市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度下降，國(guó)有企業(yè)未來可以填補(bǔ)部分違約房企退出市場(chǎng)后留下的市場(chǎng)空間。2021年至2022年末，已經(jīng)違約的民營(yíng)房企的年度合約銷售額合計(jì)約5萬億元。
● 轉(zhuǎn)變二：不同能級(jí)城市的市場(chǎng)需求將進(jìn)一步分化，低能級(jí)市場(chǎng)面臨較大壓力
我們認(rèn)為，在“自住+改善”需求背景下，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要核心驅(qū)動(dòng)因素將由經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人均收入水平和人口增長(zhǎng)趨勢(shì)決定。在此情況下，不同能級(jí)城市的需求將呈現(xiàn)更加明顯的分化，我們對(duì)一、二線及核心城市圈內(nèi)的三線城市的需求相對(duì)更有信心，但低能級(jí)城市面臨較大的去化壓力，甚至可能會(huì)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的估算，2022年以來，受到防控措施影響不同能級(jí)城市的需求分化更加明顯，10個(gè)一、二線城市在防控措施期間的去化率僅小幅抬升，而低能級(jí)城市的去化率在本就很高的水平上，又出現(xiàn)了顯著的升高。
● 轉(zhuǎn)變?nèi)好駹I(yíng)房企的信用質(zhì)量將加劇分化，零星違約仍將會(huì)發(fā)生
我們認(rèn)為，未來民營(yíng)房企在經(jīng)營(yíng)基本面和再融資能力上將呈現(xiàn)更加顯著的分化。從經(jīng)營(yíng)層面來說，我們認(rèn)為民營(yíng)房企的資產(chǎn)質(zhì)量和存貨去化速度分化將加劇。這種分化來自于不同能級(jí)城市需求的分化，大量布局低能級(jí)城市的民營(yíng)房企可能面臨較大的去化壓力，進(jìn)而影響其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。
從再融資層面來說，我們認(rèn)為“三支箭”并不是無限度、無標(biāo)準(zhǔn)的兜底，而是以市場(chǎng)化、法制化、公開透明的方式，重點(diǎn)支持那些治理結(jié)構(gòu)完善、聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好、財(cái)務(wù)總體健康但面臨階段性流動(dòng)性緊張的企業(yè)。再融資層面無法獲得足夠支持的民營(yíng)房企可能仍然會(huì)面臨較大的違約壓力。我們認(rèn)為，以下三類企業(yè)在未來有可能獲得投資人更好的認(rèn)可度：
― 家底厚的企業(yè)，表現(xiàn)為歷史上發(fā)展審慎，在手可動(dòng)用現(xiàn)金可以覆蓋未來到期債務(wù)。
― 到期結(jié)構(gòu)好的企業(yè)，表現(xiàn)為債券到期相對(duì)較晚，短期內(nèi)到期壓力不大。
― 對(duì)公開市場(chǎng)依賴度低的企業(yè)。這類企業(yè)融資以銀行貸款為主，相對(duì)容錯(cuò)空間較大。
關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟(jì)
