久期財(cái)經(jīng)訊，1月12日，惠譽(yù)已授予大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商業(yè)”，BB+/穩(wěn)定）擬發(fā)行美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)“BB” 評(píng)級(jí)，該票據(jù)將由其全資子公司W(wǎng)anda Properties Global Co. Limited發(fā)行。
(相關(guān)資料圖)
擬發(fā)行票據(jù)的評(píng)級(jí)與萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(香港)有限公司（Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited，簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)香港”，BB/穩(wěn)定）的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)相同，因?yàn)槠睋?jù)將由萬(wàn)達(dá)香港、萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)投資有限公司（Wanda Real Estate Investments Limited）和萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)海外有限公司（Wanda Commercial Properties Overseas Limited）提供無(wú)條件且不可撤銷的擔(dān)保。此外，萬(wàn)達(dá)商業(yè)還提供維好協(xié)議和股權(quán)購(gòu)買承諾函，以確保發(fā)行人有足夠的資產(chǎn)和流動(dòng)性來(lái)履行其票據(jù)義務(wù)。
惠譽(yù)根據(jù)其新版《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，遵循“子公司更強(qiáng)”路徑，基于其母公司大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司（Dalian Wanda Group Co., Limited，簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)集團(tuán)”，對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)持股44%）的并表信用狀況上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出萬(wàn)達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)。鑒于萬(wàn)達(dá)商業(yè)龐大的資產(chǎn)規(guī)模及穩(wěn)健的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)（逾2倍），惠譽(yù)評(píng)定其獨(dú)立信用狀況為‘bbb+’。
萬(wàn)達(dá)香港是萬(wàn)達(dá)商業(yè)下屬唯一的境外融資平臺(tái)及海外投資控股公司。惠譽(yù)根據(jù)其新版《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于惠譽(yù)評(píng)定的在法律層面為“弱”、在戰(zhàn)略層面為“中等”及在運(yùn)營(yíng)層面為“高”的母公司支持意愿，遵循“母公司更強(qiáng)”路徑，在萬(wàn)達(dá)商業(yè)評(píng)級(jí)基礎(chǔ)下調(diào)一個(gè)子級(jí)得出萬(wàn)達(dá)香港的評(píng)級(jí)。萬(wàn)達(dá)香港由萬(wàn)達(dá)商業(yè)全資擁有。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
母公司對(duì)評(píng)級(jí)形成制約：萬(wàn)達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)受到惠譽(yù)評(píng)定為“bb”的其母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并表信用狀況的制約。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的并表信用狀況受到其龐大的資產(chǎn)規(guī)模及2022年上半年約55%的凈債務(wù)與投資物業(yè)價(jià)值之比(2021年：51%)的支撐。該集團(tuán)2021年本部公司利息保障倍數(shù)為1.0倍，與‘BB’評(píng)級(jí)同業(yè)相比處于較低水平。
然而，惠譽(yù)認(rèn)為控股公司的流動(dòng)性充足，因其大部分短期債務(wù)為境內(nèi)銀行貸款，且萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的融資渠道保持強(qiáng)健。此外，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)計(jì)劃借入新的銀行貸款或使用處置離岸子公司所得的現(xiàn)金（約15億美元，主要來(lái)自2021年至2022年出售所持AMC的100%股權(quán)和傳奇影業(yè)20%的股權(quán)）在全額贖回2022年7月到期的5.5億美元債券后，償還2023年3月到期的3.8億美元債券。
母子公司關(guān)聯(lián)性因素評(píng)估：惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，采用“子公司更強(qiáng)”的評(píng)級(jí)路徑對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)。鑒于母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)取用萬(wàn)達(dá)商業(yè)現(xiàn)金流不會(huì)受到契約規(guī)定的圍欄機(jī)制的制約，惠譽(yù)評(píng)定萬(wàn)達(dá)商業(yè)對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的限制程度為“開(kāi)放”?；葑u(yù)評(píng)定，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)現(xiàn)金及資產(chǎn)的獲取和控制程度為“部分開(kāi)放”，原因是母子公司之間的關(guān)聯(lián)方交易須經(jīng)擁有董事會(huì)席位的一家重要少數(shù)股東的批準(zhǔn)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)與萬(wàn)達(dá)商業(yè)有三名共同董事會(huì)成員。兩家公司的現(xiàn)金和融資政策相互獨(dú)立。
多元化物業(yè)組合對(duì)獨(dú)立信用狀況形成支撐：萬(wàn)達(dá)商業(yè)“bbb+”的獨(dú)立信用狀況反映出，得益于龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)多元化及具韌性的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，該公司物業(yè)組合與“A”評(píng)級(jí)物業(yè)投資公司的水平相當(dāng)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2022年的租金和管理費(fèi)經(jīng)常性收入將在2021年430億元人民幣的水平上繼續(xù)增長(zhǎng)6%。該公司管理層表示，疫情未對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因公司大部分租金收入為固定收入。
輕資產(chǎn)模式：惠譽(yù)認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)商業(yè)采用輕資產(chǎn)模式的購(gòu)物中心增多將減少其資本支出需求，并對(duì)其短期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況形成支撐。管理層表示，截至2022年末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在總計(jì)472個(gè)購(gòu)物中心中運(yùn)營(yíng)著183個(gè)由第三方擁有的輕資產(chǎn)購(gòu)物中心。該公司計(jì)劃在2023年新開(kāi)約50個(gè)購(gòu)物中心（2022年開(kāi)設(shè)了55個(gè)）——其中80%以上將采用輕資產(chǎn)模式，即由其運(yùn)營(yíng)并收取約30%的租金利潤(rùn)分成?；葑u(yù)根據(jù)其《企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，將輕資產(chǎn)模式下產(chǎn)生的5億至6億元人民幣的固定租賃費(fèi)用乘以8.0倍納入總債務(wù)計(jì)算。
利潤(rùn)率下滑：由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，長(zhǎng)期而言，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDA利潤(rùn)率將從2022年上半年的42%和2020年的50%收窄至其輕資產(chǎn)購(gòu)物中心30%-40%的毛利率水平。萬(wàn)達(dá)商業(yè)將其輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)100%的營(yíng)收入賬，但會(huì)在可變租賃付款額和營(yíng)業(yè)成本中減去資產(chǎn)所有人的利潤(rùn)分成?；葑u(yù)認(rèn)為，利潤(rùn)率下降反映了該公司業(yè)務(wù)模式有所調(diào)整，而非相關(guān)業(yè)務(wù)狀況的惡化。
利息保障倍數(shù)充足：萬(wàn)達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDAR利息保障倍數(shù)從2020年的1.9倍升至2021年和2022年上半年的2.2倍，主要原因是該公司從疫情中復(fù)蘇。萬(wàn)達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)略低于“BBB”評(píng)級(jí)同業(yè)的水平，但其大筆現(xiàn)金余額以及大量委托貸款和理財(cái)產(chǎn)品投資能夠提供額外的財(cái)務(wù)靈活性?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，2024年萬(wàn)達(dá)商業(yè)的利息保障倍數(shù)將升至2.5倍。
子公司潛在上市：萬(wàn)達(dá)商業(yè)擬在2023年底前將其輕資產(chǎn)子公司珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（Zhuhai Wanda Commercial Management Ltd.，簡(jiǎn)稱“珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)”）上市?；葑u(yù)將其2021年收到的380億元人民幣上市前資金視為債務(wù)，若珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)未能在2023年底前上市，這部分資金附回購(gòu)義務(wù)。
惠譽(yù)認(rèn)為，珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市在中期內(nèi)將令萬(wàn)達(dá)商業(yè)獲益，原因是此舉將提高其財(cái)務(wù)透明度并降低杠桿率，但預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生直接影響?；葑u(yù)將從萬(wàn)達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDA中扣除珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)的非控股權(quán)益股息，這是因?yàn)橹楹Ｈf(wàn)達(dá)商業(yè)幾乎將100%凈利潤(rùn)分配給投資者，導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)商業(yè)可用于付息的現(xiàn)金流減少。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
萬(wàn)達(dá)商業(yè)
萬(wàn)達(dá)商業(yè)的投資物業(yè)組合與太古地產(chǎn)有限公司（簡(jiǎn)稱“太古地產(chǎn)”，A/穩(wěn)定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/負(fù)面）等主要的全球性投資物業(yè)公司的水平相當(dāng)。鑒于萬(wàn)達(dá)商業(yè)龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)地域分布廣泛及貫穿商業(yè)周期的強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，該公司強(qiáng)勁的購(gòu)物中心組合與“A”評(píng)級(jí)物業(yè)投資公司的水平相當(dāng)。
萬(wàn)達(dá)商業(yè)的獨(dú)立信用指標(biāo)弱于上述同業(yè)，原因是該公司約2.0倍的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)低于同業(yè)逾5.5倍的平均水平。
萬(wàn)達(dá)香港
萬(wàn)達(dá)香港的評(píng)級(jí)受到其與母公司萬(wàn)達(dá)商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性的支持。兩者間的關(guān)聯(lián)性與萬(wàn)科地產(chǎn)（香港）有限公司（萬(wàn)科香港，BBB+/穩(wěn)定）與其母公司萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（BBB+/穩(wěn)定）、恒利（香港）置業(yè)有限公司（恒利香港，BBB+/穩(wěn)定）與其母公司保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司（BBB+/穩(wěn)定）之間的關(guān)聯(lián)性相當(dāng)——與萬(wàn)達(dá)香港一樣，這三家子公司均為其各自母公司的主要境外融資平臺(tái)。
然而，惠譽(yù)認(rèn)為萬(wàn)達(dá)商業(yè)在法律層面支持萬(wàn)達(dá)香港的意愿為“弱”——相比之下，惠譽(yù)對(duì)上述三家同業(yè)該指標(biāo)的評(píng)估結(jié)果為“中等”。鑒于此，惠譽(yù)授予萬(wàn)達(dá)香港的評(píng)級(jí)較其母公司萬(wàn)達(dá)商業(yè)的評(píng)級(jí)低一個(gè)子級(jí)，而將萬(wàn)科香港及恒利香港的評(píng)級(jí)與其各自母公司的評(píng)級(jí)等同。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括
– 2023年萬(wàn)達(dá)商業(yè)將新開(kāi)50個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，每個(gè)可出租樓面面積約為8萬(wàn)平方米，其中40個(gè)將采用輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式。
– 2022至2023年間租金和物業(yè)管理費(fèi)毛利率約為66%。
– 2022年和2023年租金和物業(yè)管理費(fèi)收入分別為460億元人民幣和480億元人民幣。
– 2023年資本支出為40億元人民幣。
– 2023年間可用現(xiàn)金余額（包括40%的理財(cái)產(chǎn)品）保持在400億元-500億元人民幣的水平。
– 考慮到萬(wàn)達(dá)商業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資存在時(shí)間上的不確定性，惠譽(yù)假設(shè)無(wú)股權(quán)融資現(xiàn)金流入。
評(píng)級(jí)敏感性
萬(wàn)達(dá)商業(yè)
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的信息透明度和并表信用狀況有所改善
- 萬(wàn)達(dá)商業(yè)與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)性減弱
- 資本市場(chǎng)融資渠道全面恢復(fù)
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的并表信用狀況惡化
- 萬(wàn)達(dá)商業(yè)與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)
- 萬(wàn)達(dá)商業(yè)的經(jīng)常性EBITDAR（扣除非控股權(quán)益股息后）與利息及固定租金之和的比率持續(xù)低于2倍
萬(wàn)達(dá)香港
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 惠譽(yù)上調(diào)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)
- 萬(wàn)達(dá)香港與萬(wàn)達(dá)商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 惠譽(yù)下調(diào)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)
- 萬(wàn)達(dá)香港與萬(wàn)達(dá)商業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性減弱
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充足：截至2022年9月底，萬(wàn)達(dá)商業(yè)擁有330億元人民幣可用現(xiàn)金，足以覆蓋280億元人民幣的短期債務(wù)。同時(shí)，惠譽(yù)估計(jì)該公司的財(cái)富管理產(chǎn)品約為230億元人民幣，與2022年上半年末類似——這些理財(cái)產(chǎn)品多由商業(yè)銀行發(fā)行且距到期日不足一年。該公司預(yù)計(jì)還持有300億元人民幣的短期交易性金融投資。
萬(wàn)達(dá)商業(yè)在2023年有180億元人民幣債券到期，包括150億元人民幣的在岸債券和4億美元的離岸債券，而剩余的短期債務(wù)幾乎均為以投資物業(yè)為抵押的境內(nèi)銀行貸款。萬(wàn)達(dá)商業(yè)沒(méi)有離岸銀團(tuán)貸款，信托貸款占總債務(wù)的1%。
萬(wàn)達(dá)香港的流動(dòng)性亦充足——2022年上半年末該公司持有現(xiàn)金余額42億元人民幣，短期債務(wù)為30億元人民幣。此外，惠譽(yù)預(yù)計(jì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)在必要時(shí)將向萬(wàn)達(dá)香港提供流動(dòng)性支持。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
萬(wàn)達(dá)商業(yè)是中國(guó)最大的購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)及惠譽(yù)授評(píng)的最大商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)之一。
關(guān)鍵詞： 大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司 萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(香港)有
