1月12日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已確認(rèn)中國(guó)電商企業(yè)美團(tuán)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為‘BBB-’，展望負(fù)面?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)美團(tuán)的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)和其美元債券的評(píng)級(jí)為‘BBB-’。
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本次評(píng)級(jí)確認(rèn)是基于，美團(tuán)在外賣領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)地位，且在細(xì)分本地生活服務(wù)領(lǐng)域擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模。此外，此次評(píng)級(jí)確認(rèn)還得益于美團(tuán)的核心本地商業(yè)板塊龐大且不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)金流及公司的凈現(xiàn)金頭寸，這為該公司的新業(yè)務(wù)投資提供了支撐。
評(píng)級(jí)展望負(fù)面是基于，美團(tuán)的自由現(xiàn)金流復(fù)蘇存在不確定性。若2022年第四季度以來不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境未能阻止美團(tuán)的盈利復(fù)蘇并有望實(shí)現(xiàn)中性自由現(xiàn)金流，則惠譽(yù)將考慮將美團(tuán)的評(píng)級(jí)展望調(diào)整至穩(wěn)定。惠譽(yù)將著眼于可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性EBITDA正值，這得益于主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的改善以及有節(jié)制的新業(yè)務(wù)投資。
2022年前9個(gè)月美團(tuán)的強(qiáng)韌業(yè)績(jī)表現(xiàn)表明該公司正在復(fù)蘇，但短期內(nèi)仍存在不確定性，原因在于，2022年第四季度中國(guó)放寬防控措施后美團(tuán)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)受到不利影響。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
消費(fèi)初步復(fù)蘇緩慢：惠譽(yù)預(yù)期，中國(guó)放寬防控措施后過渡期的前幾個(gè)月內(nèi)，消費(fèi)復(fù)蘇緩慢將令美團(tuán)承壓?；葑u(yù)估計(jì)，自2022年12月以來美團(tuán)業(yè)務(wù)受損、線下需求疲弱。這些因素疊加2022年第四季度早期情況，將對(duì)美團(tuán)2022年第四季度和2023年第一季度的營(yíng)收和利潤(rùn)率形成擠壓。但是，外賣和食品雜貨配送業(yè)務(wù)受到的影響小于非必需消費(fèi)品。
惠譽(yù)預(yù)期，2023年后半段將迎來更強(qiáng)勁的消費(fèi)復(fù)蘇。中國(guó)提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)的計(jì)劃將刺激消費(fèi)復(fù)蘇，但復(fù)蘇的速度和程度將取決于生產(chǎn)力、消費(fèi)者情緒及就業(yè)水平的改善情況。惠譽(yù)認(rèn)為，客戶出行正?；螅缊F(tuán)的各業(yè)務(wù)條線中到店酒旅業(yè)務(wù)將受益最大。
現(xiàn)金流改善：惠譽(yù)預(yù)期，繼2022年前9個(gè)月現(xiàn)金流強(qiáng)勁復(fù)蘇之后，美團(tuán)將繼續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)金流生成能力。2022年前9個(gè)月，美團(tuán)錄得73億元人民幣的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入凈額，較2021年40億元人民幣的凈現(xiàn)金流出顯著改善?；葑u(yù)估計(jì)，美團(tuán)2022年的EBITDA利潤(rùn)率已恢復(fù)至3%(2021年為-6.6%)，且此后將繼續(xù)復(fù)蘇?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，2022至2025年間美團(tuán)將繼續(xù)在服務(wù)器、研發(fā)和共享單車維護(hù)方面產(chǎn)生支出，但每年的資本密集度將維持在3%至3.6%的中等水平。此外，美團(tuán)可以通過進(jìn)一步控制資本支出和投資來加速現(xiàn)金流復(fù)蘇，以維持中性自由現(xiàn)金流。
外賣業(yè)務(wù)改善，到店業(yè)務(wù)強(qiáng)韌：美團(tuán)在提高關(guān)鍵業(yè)務(wù)板塊的盈利能力方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。2022年，美團(tuán)在為即時(shí)配送業(yè)務(wù)調(diào)整補(bǔ)貼政策和提升運(yùn)營(yíng)效率方面展現(xiàn)出較強(qiáng)的靈活性。上述靈活性及穩(wěn)定的到店業(yè)務(wù)助力美團(tuán)將2022年前9個(gè)月的核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率維持在19%?；葑u(yù)估計(jì)，2022年美團(tuán)核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)可達(dá)到約300億元人民幣。盡管如此，美團(tuán)在提高總營(yíng)收及改善騎手薪酬方面仍面臨短期挑戰(zhàn)。
此外，配送業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率的靈活性意味著美團(tuán)可抵消為騎手繳納社保政策實(shí)施后產(chǎn)生的潛在成本壓力。不過，騎手覆蓋范圍、繳納社保的行政區(qū)域及適用的費(fèi)率和繳納時(shí)間等具體實(shí)施細(xì)節(jié)尚不明確。
遏制新業(yè)務(wù)損失：惠譽(yù)預(yù)期，美團(tuán)將在新業(yè)務(wù)投資方面保持審慎，專注于通過效率提升和理性定價(jià)控制損失，同時(shí)維持其業(yè)務(wù)規(guī)模，以享有更廣泛的客戶覆蓋和業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。過去四個(gè)季度，新業(yè)務(wù)板塊的季度損失連續(xù)縮減，2022年前9個(gè)月的經(jīng)營(yíng)性損失總額約為220億元人民幣(2021年前9個(gè)月約為266億元人民幣)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，美團(tuán)將把新業(yè)務(wù)板塊的未來?yè)p失控制在當(dāng)前水平之內(nèi)，而該公司核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)應(yīng)能全面覆蓋上述損失。
維持凈現(xiàn)金頭寸：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，得益于不斷改善的現(xiàn)金流生成能力，2023至2025年間美團(tuán)將維持凈現(xiàn)金頭寸?；葑u(yù)預(yù)期，即便短期業(yè)務(wù)疲弱或資本支出略有增加，美團(tuán)的自由現(xiàn)金流出仍可繼續(xù)縮減，且該公司擁有維持凈現(xiàn)金頭寸的充足現(xiàn)金緩沖水平。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
與中國(guó)投資級(jí)互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)同業(yè)相比，美團(tuán)的信用狀況一直較弱，原因在于，盡管美團(tuán)在外賣領(lǐng)域居于絕對(duì)領(lǐng)先地位且得益于提供其他消費(fèi)服務(wù)和零售服務(wù)的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，其運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)率仍面臨監(jiān)管壓力。美團(tuán)保持強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)靈活性，持有凈現(xiàn)金頭寸，這與眾多互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)相似。但是，美團(tuán)大舉投資新業(yè)務(wù)使其自由現(xiàn)金流存在波動(dòng)性，且其核心業(yè)務(wù)存在不確定性，這帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)，這些因素導(dǎo)致惠譽(yù)維持負(fù)面展望。
美國(guó)公司Expedia Group, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)與美團(tuán)的業(yè)務(wù)狀況相當(dāng)，尤其是到店酒旅業(yè)務(wù)領(lǐng)域。Expedia的評(píng)級(jí)反映了其強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——由于通過在線旅行中介進(jìn)行的旅行預(yù)訂比例不斷增加，該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)抵消了出行需求周期性帶來的影響——及廣泛的地域覆蓋。就地域覆蓋范圍而言， Expedia的業(yè)務(wù)多元化程度高于美團(tuán)，且其EBITDA規(guī)模大于美團(tuán)?；葑u(yù)預(yù)測(cè)，兩家公司的EBITDA杠桿率將略微下降，但美團(tuán)的凈現(xiàn)金頭寸優(yōu)于Expedia的凈杠桿率。
與中國(guó)餐飲企業(yè)海底撈國(guó)際控股有限公司(海底撈，BBB-/負(fù)面)相比，美團(tuán)作為外賣領(lǐng)域的主導(dǎo)企業(yè)占據(jù)更強(qiáng)的市場(chǎng)地位，且在細(xì)分本地生活服務(wù)領(lǐng)域擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，但上述優(yōu)勢(shì)被海底撈相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流所抵消。此外，海底撈調(diào)整后的戰(zhàn)略旨在提振現(xiàn)金流生成能力和生產(chǎn)效率而非進(jìn)一步擴(kuò)張，這表明其財(cái)務(wù)政策較美團(tuán)更為審慎。
與阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(阿里巴巴，A+/穩(wěn)定)、騰訊控股有限公司(騰訊，A+/穩(wěn)定)和百度公司(百度，A/穩(wěn)定)等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，美團(tuán)的營(yíng)收和EBITDA規(guī)模較小，市場(chǎng)地位較弱且現(xiàn)金緩沖水平較低。因此，美團(tuán)的評(píng)級(jí)比上述互聯(lián)網(wǎng)巨頭低若干子級(jí)當(dāng)屬合理——盡管大部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭也面臨著宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的監(jiān)管壓力。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2022至2025年間營(yíng)收復(fù)合年均增長(zhǎng)率為17%;
- 2022年經(jīng)營(yíng)性EBITDA利潤(rùn)率為3.1%，隨后于2023至2025年間穩(wěn)定在3.6%-4.6%;
- 2022至2025年間，服務(wù)器、研發(fā)設(shè)備、共享單車維護(hù)及辦公樓建造相關(guān)支出令資本密集度處于3%-3.6%區(qū)間;
- 短期內(nèi)無派息、不回購(gòu)股份且無大型收購(gòu)。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 若美團(tuán)的自由現(xiàn)金流展現(xiàn)出轉(zhuǎn)為中性的明顯趨勢(shì)，則惠譽(yù)可能會(huì)調(diào)整其評(píng)級(jí)展望至穩(wěn)定。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 有證據(jù)表明致使美團(tuán)的運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)狀況發(fā)生不利變化的政府、監(jiān)管部門或法律干預(yù)力度加大;
- 持續(xù)錄得EBITDA虧損;
- 由于資本支出加速等原因，自由現(xiàn)金流負(fù)值擴(kuò)大;
- 持續(xù)的凈負(fù)債或EBITDA杠桿率持續(xù)高于3倍。但惠譽(yù)若預(yù)計(jì)美團(tuán)將保持強(qiáng)勁的凈現(xiàn)金頭寸(即使將其略為負(fù)值的自由現(xiàn)金流納入考慮)，則不太可能僅因其EBITDA杠桿率高于上述閾值而下調(diào)其評(píng)級(jí)。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：截至2022年9月末，美團(tuán)持有現(xiàn)金及等價(jià)物約233億元人民幣，短期類現(xiàn)金投資883億元人民幣及長(zhǎng)期類現(xiàn)金投資157億元人民幣。惠譽(yù)將美團(tuán)對(duì)商戶的應(yīng)付款、交易用戶預(yù)付款(合計(jì)164億元人民幣)以及30%的非保本短期投資視為受限制的現(xiàn)金。美團(tuán)的調(diào)整后可用現(xiàn)金余額約為730億元人民幣，超過其約600億元人民幣的總債務(wù)。美團(tuán)的總債務(wù)包括銀行貸款、境外美元債券和可轉(zhuǎn)債;其中27%為短期債務(wù)。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
美團(tuán)是一家廣泛提供各類消費(fèi)服務(wù)和供應(yīng)商服務(wù)的電商企業(yè)，在中國(guó)外賣領(lǐng)域占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
關(guān)鍵詞：
