概要
? 2023年杠桿率將小幅上升，高于2022年創(chuàng)下的歷史新高。我們預(yù)計2023年受評中國建筑企業(yè)的平均杠桿率 (以調(diào)整后債務(wù)/EBITD比率衡量) 將保持在6.55倍的高位，略高于2022年的 6.5倍。在政府加大基建支出來支持經(jīng)濟增長的背景下，該杠桿率將反映企業(yè)加快舉債擴張。這將抵消新簽建筑訂單增加帶來的盈利增長。
(資料圖)
? 隨著基建投資增加，受評企業(yè)的債務(wù)水平有所上升。多年來，受評企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍已超越傳統(tǒng)的工程、采購和施工 (EPC) 活動，成為從事基建項目建設(shè)、投資和運營的綜合企業(yè)。在經(jīng)濟增長放緩的背景下，受評企業(yè)已越來越多地投資于以政府和社會資本合作 (PPP) 模式的基建項目中，而這些投資多數(shù)通過舉債來籌集資金?？傮w而言，受評企業(yè)的杠桿水平往往高于全球EPC企業(yè)，因為其在資產(chǎn)負債表中將長期PPP項目資產(chǎn)和債務(wù)并表計算。如果剔除此類債務(wù) (這部分債務(wù)以基礎(chǔ)項目資產(chǎn)為抵質(zhì)押，受評企業(yè)不提供擔(dān)保)，在其他條件相同的情況下，2022年和2023年受評企業(yè)的總杠桿率預(yù)計將降低 1.5倍至5.0倍左右。
? 創(chuàng)紀錄的新簽建筑訂單將提高收入，但利潤率將小幅下降。企業(yè)作為發(fā)起人參與PPP項目有助于其獲得大部分新簽建筑訂單，此外，受評企業(yè)還擁有出色的技術(shù)專長、穩(wěn)固的業(yè)務(wù)地位，并因其國企背景而有順暢的融資渠道。因此，我們預(yù)計總收入每年仍將以 10%以上的速度快速增長。但EBITDA利潤率將可能小幅下降，這與企業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的敞口有關(guān)。在疫情蔓延的情況下，運營成本上升也對利潤率造成制約。
? 基建資產(chǎn)變現(xiàn)的舉措仍需時日才能顯著降低杠桿。2020年，中國推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 (基礎(chǔ)設(shè)施REITs)，作為支持未來基建投資和控制基建行業(yè)杠桿的新融資模式。中國交通建設(shè)股份有限公司 (中交建，Baa1/穩(wěn)定) 和中國鐵建股份有限公司 (中鐵建, A3/穩(wěn)定) 是最先推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs來實現(xiàn)資本再循環(huán)的兩家建筑企業(yè)。但基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式仍處于發(fā)展初期。
2023年杠桿率將小幅上升，高于2022年創(chuàng)下的歷史新高
我們預(yù)計2023年受評中國建筑企業(yè)的平均杠桿率 (以調(diào)整后債務(wù)/EBITD比率衡量) 將保持在6.55倍的高位，略高于2022年的6.5倍 (圖表1)。在政府加大基建支出的背景下，該杠桿率將反映企業(yè)加快舉債擴張，這將抵消新簽建筑訂單增加帶來的盈利增長。過去一年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迅速增長，原因是此類支出是政府支持經(jīng)濟增長的主要工具。
在房地產(chǎn)市場疲軟和經(jīng)濟增長放緩的背景下，中國政府鼓勵加大在水利水務(wù)工程、交通運輸、新能源設(shè)施、城市燃氣管道和地下管網(wǎng)、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)保等重點領(lǐng)域的基建投資。政府已為此下達專項債額度, 2022年中以來政策性銀行也新增人民幣6,000億元的信貸額度，以支持重點基建項目。2022年基建支出 (圖表2) 有所回升，2023年增長率預(yù)計將達到個位數(shù)高段。
因此，在政府主導(dǎo)擴大基建投資的背景下，我們預(yù)計未來1-2年受評建筑企業(yè) (均為國有企業(yè)) 將加大基建投資。特別是，我們預(yù)計受評企業(yè)仍將作為投資方參與到以政府和社會資本合作 (PPP) 模式的基建項目開發(fā)中。多年來，受評企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍已超越傳統(tǒng)的工程、采購和施工 (EPC) 活動，成為從事基建項目建設(shè)、投資和運營的綜合企業(yè)。在經(jīng)濟增長放緩的背景下，受評企業(yè)已越來越多地投資PPP，這些投資多數(shù)通過舉債來籌集資金。
與此同時，企業(yè)作為發(fā)起人參與PPP項目有助于其獲得大部分新簽建筑訂單，此外，受評企業(yè)還擁有出色的技術(shù)專長、穩(wěn)固的業(yè)務(wù)地位，并因其國企背景而有順暢的融資渠道。雖然新簽建筑訂單創(chuàng)歷史新高將令收入增加，但高昂的前期投資將導(dǎo)致債務(wù)相對較高，從而導(dǎo)致2023年杠桿率上升。若未能將大量資產(chǎn)變現(xiàn)，未來1-2年受評企業(yè)的杠桿率仍將較高。
隨著基建投資增加，受評企業(yè)的債務(wù)水平有所上升
如上所述，在政府加大推動基建的背景下，受評企業(yè)已通過PPP模式加大基建投資。這些企業(yè)的PPP投資方式主要有兩種：作為多數(shù)股東，在資產(chǎn)負債表中將項目并表計算 (包括項目資產(chǎn)和債務(wù));或通過合資企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)或投資基金，以權(quán)益視角計算該項投資 (只包括企業(yè)投資份額)。
對于前一種方式，企業(yè)的杠桿水平往往高于全球EPC企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，并表PPP項目敞口較高或中等 (即并表PPP項目資產(chǎn)占所披露總資產(chǎn)的30%左右或10-15%) 的企業(yè)的杠桿率分別高達8.5-9.0倍和5.5-7.5倍 (圖表3)。其中剔除了一些涉及公司特定因素的異常值，例如并購或個別業(yè)務(wù)狀況的變化。據(jù)我們估計，在其他所有條件相同的情況下，PPP敞口較低 (并表PPP項目資產(chǎn)占所披露總資產(chǎn)的10%左右或以下) 的其他企業(yè)的杠桿率為3.5倍-5.0倍。如果剔除并表PPP項目的相關(guān)債務(wù) (這部分債務(wù)以基礎(chǔ)項目資產(chǎn)為抵押，受評企業(yè)不提供擔(dān)保)，在其他所有條件相同的情況下，2022年和2023年受評企業(yè)的總杠桿率預(yù)計將降低1.5倍至5.0倍左右。這一杠桿水平與全球范圍內(nèi)評級或個體信用實力相近的受評EPC建筑企業(yè)一致。
根據(jù)我們測算，并表PPP項目資產(chǎn)約占受評建筑企業(yè)2021年底整體總資產(chǎn)的15%。2022年和2023年該比率可能將小幅上升。這些 PPP資產(chǎn)平均約70%的資金來源于舉債。
對于企業(yè)投資PPP的后一種方式，根據(jù)我們測算，以PPP相關(guān)合資企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)和基金投資的投資份額衡量，PPP投資占2021年底受評建筑企業(yè)總資產(chǎn)的比例不到10%。這些股權(quán)投資一般的資金來源于債務(wù)或企業(yè)自有現(xiàn)金儲備，通過現(xiàn)金募集資金將間接增加企業(yè)債務(wù)，原因是企業(yè)不能將這部分現(xiàn)金用于償債或運營資本需求。
我們認為多數(shù)PPP項目的風(fēng)險狀況穩(wěn)健，政府財政預(yù)算支持令交易對手風(fēng)險處于可承受水平，并且持續(xù)的城鎮(zhèn)化使需求風(fēng)險適中。受評建筑企業(yè)面臨的以下風(fēng)險通常被認為處于可控水平：
?交易對手風(fēng)險。受評企業(yè)有選擇地投資PPP。此外，從2017年末開始投資的所有PPP項目均列入財政部維護的全國PPP數(shù)據(jù)庫，并在相關(guān)的地方政府財政預(yù)算中撥付相關(guān)款項。建立該數(shù)據(jù)庫是政府降低政府和社會資本發(fā)起人風(fēng)險的舉措之一，以確保項目具有商業(yè)可行性，且相關(guān)地方政府有能力為項目提供資金。
? 需求風(fēng)險。受評建筑企業(yè)也面臨需求風(fēng)險，因為某一PPP項目的使用量以及相關(guān)終端用戶費用、電費或通行費和由此產(chǎn)生的 EBITDA可能低于預(yù)期的風(fēng)險。但是，持續(xù)的城鎮(zhèn)化進程增加了對特定城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的需求。隨著PPP項目運營期限的延長，項目產(chǎn)生的經(jīng)常性EBITDA也會增加。一些受評建筑企業(yè)根據(jù)其與政府發(fā)起人簽訂的合同，有資格獲得政府補貼以補償某些 PPP項目低于預(yù)期的投資收益。
創(chuàng)紀錄的新簽建筑訂單將提高收入，但利潤率將小幅下降
如上所述，受評建筑企業(yè)除了是PPP項目的相關(guān)投資方以外，2022年來還獲得了大部分的新簽建筑訂單。2022年第一季度、第二季度和第三季度，受評建筑企業(yè)的新簽建筑訂單合計分別較2021年同期大幅增長18%、16%和21%。由于側(cè)重基建領(lǐng)域，這些企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于建筑業(yè)總體市場水平，后者受中國房地產(chǎn)業(yè)放緩環(huán)境的影響。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2022年第一季度、第二季度和第三季度行業(yè)整體新簽訂單總額同比僅分別增長2%、5%和12% (圖表4)。
建筑項目通常至少需要兩三年才能完成。當(dāng)某個建筑項目的進度達到某些里程碑，企業(yè)就會確認該訂單的相關(guān)收入。因此新訂單是收入的領(lǐng)先指標(biāo)。
因此，我們預(yù)計，受截至2022年9月12個月期間人民幣13.9萬億元的創(chuàng)紀錄建筑新簽訂單支持，2023年總收入仍將以10%以上的速度增長 (圖表5)。這些訂單相當(dāng)于企業(yè)2021年總收入的2倍多一點。
但我們預(yù)計EBITDA利潤率將小幅收窄 (圖表6)，這取決于各企業(yè)在表現(xiàn)較疲弱的房地產(chǎn)領(lǐng)域和表現(xiàn)較強勁的基建領(lǐng)域的敞口規(guī)模。在房地產(chǎn)市場持續(xù)疲軟的情況下，與其他同業(yè)相比，基建投資建設(shè)領(lǐng)域敞口較大、房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域敞口較小的企業(yè)的利潤率將較為穩(wěn)定。
在房地產(chǎn)業(yè)低迷的影響下，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率自2021年持續(xù)收縮，從而削弱了有相關(guān)業(yè)務(wù)敞口的企業(yè)的整體利潤率。我們估計2023年房地產(chǎn)領(lǐng)域的平均毛利率為15%-20%，而此前一兩年的毛利率約為20%或以上。盡管房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)給建筑企業(yè)利潤帶來了波動性，但由于毛利率高于傳統(tǒng)建筑業(yè)務(wù)，因此此類業(yè)務(wù)也提高了企業(yè)利潤。
受評企業(yè)中，中國建筑股份有限公司 (中國建筑，A2/穩(wěn)定)通過子公司中國海外發(fā)展有限公司 (中國海外，Baa1/穩(wěn)定)產(chǎn)生的房地產(chǎn)開發(fā)收入占比最大，截至2022年6月30日占比為14%。其他受評企業(yè)同期房地產(chǎn)開發(fā)占收入的比例約為5%或以下，其中中交建的占比為0%。
另一方面，根據(jù)我們的估算，中交建和中國電力建設(shè)集團有限公司 (中國電建， Baa1穩(wěn)定) 通過PPP項目進行基建投資的敞口最大。盡管如此，我們預(yù)計未來1-2年內(nèi)，所有受評企業(yè)都將增加基建投資。2023年企業(yè)平均毛利率將達到10%-15%左右。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將可支持利潤率，因為與純EPC業(yè)務(wù)相比，基建投資及建設(shè)所產(chǎn)生的利潤率通常更高。
同時，在相關(guān)物流中斷導(dǎo)致偶爾項目暫停的情況下，運營成本上升也將在一定程度上對利潤率造成制約。總體而言，我們預(yù)計影響將較小，因為企業(yè)已采取各類措施降低影響。疫情相關(guān)影響也可能逐漸消退。
我們預(yù)計受評企業(yè)傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)的利潤率將相對穩(wěn)定，2023年約為5%-10%，具體取決于建筑類型。受評建筑企業(yè)已采用集中采購模式。由于采購規(guī)模通常很大，企業(yè)一般能以優(yōu)惠價格獲得原材料。此外，部分建筑合同設(shè)有轉(zhuǎn)嫁機制，若原材料成本超過先前商定的某個范圍，則受評建筑企業(yè)可在經(jīng)過重新談判后將部分成本增加轉(zhuǎn)嫁給項目投資者。相關(guān)措施也有助于避免利潤率受嚴重波動的影響。
基建資產(chǎn)變現(xiàn)的舉措仍需時日才能顯著降低杠桿
2020年，中國推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 (基礎(chǔ)設(shè)施REITs)，作為支持未來基建投資和控制基建行業(yè)杠桿的新融資模式。2022年，中交建和中鐵建成為首批分拆小部分現(xiàn)有基建資產(chǎn)并通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs將資產(chǎn)上市的兩家建筑企業(yè) (圖表7)。其他一些中國建筑企業(yè)也正在經(jīng)歷基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市申請過程。這些企業(yè)的申請有待證券交易所和中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)。
我們認為基礎(chǔ)設(shè)施REITs將不斷發(fā)展，并成為建筑企業(yè)回收投資和股權(quán)融資的有效平臺，但我們預(yù)計未來12至18個月內(nèi)通過REITs降低杠桿的成效并不顯著。基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式仍處于發(fā)展初期。政府對資產(chǎn)的最低收益率和優(yōu)先資產(chǎn)地點也設(shè)有嚴格標(biāo)準(zhǔn)，這限制了可通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市的達標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。多數(shù)受評企業(yè)的基建資產(chǎn)分布在全國各地且處于運營初期，未來12-18個月內(nèi)無法產(chǎn)生顯著收入。
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