1月18日，中證鵬元國際已授予海寧市鹽官景區(qū)綜合開發(fā)有限公司（簡稱“海寧鹽官”）“BBB-”的國際刻度長期主體評級，評級展望穩(wěn)定。海寧鹽官的主體評級是基于公司“b-”的獨(dú)立個體信用評分（SACP），以及我們認(rèn)為海寧市政府有非常強(qiáng)的意愿為海寧鹽官提供額外支持的觀點(diǎn)。
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我們還向海寧鹽官擬發(fā)行的無擔(dān)保境外債券授予"BBB-"的債項(xiàng)評級。上述債券將構(gòu)成發(fā)行人的直接和無條件債務(wù)，在任何時候彼此之間享有同等地位，且至少與發(fā)行人現(xiàn)時及未來的所有其他無擔(dān)保債務(wù)享有同等地位。上述評級展望穩(wěn)定。該債項(xiàng)評級是暫定的，并取決于我們對最終發(fā)行文件的審查。
海寧鹽官成立于2005年，是海寧市重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，承擔(dān)著海寧市鹽官旅游度假區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重任。公司的收入和毛利主要來源于代建項(xiàng)目和安置房及商鋪銷售。
關(guān)鍵評級觀點(diǎn)
正面因素
海寧市鹽官旅游度假區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)藍(lán)圖的核心執(zhí)行者。海寧鹽官是海寧市重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，承擔(dān)著海寧市鹽官旅游度假區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大部分的安置房和商鋪建設(shè)的重任。我們評估，倘若海寧鹽官發(fā)生財(cái)務(wù)困境，海寧市政府將會愿意采取必要措施支持公司，確保區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不受影響。
長期以來的政府支持記錄。海寧鹽官在2019年、2020年和2021年分別獲得各類政府補(bǔ)貼5,000萬元、5,006萬元和7,404萬元，占公司凈利潤的50%以上。此外，海寧鹽官還直接從海寧市政府或通過其母公司海寧市資產(chǎn)經(jīng)營公司獲得資本注入、土地和資產(chǎn)劃入，以及其他非經(jīng)營性收入。例如，2021年公司獲得了9.2億元的貨幣增資，大大夯實(shí)了公司的資本實(shí)力。我們相信，為了更好的推動鹽官旅游度假區(qū)的開發(fā)建設(shè)，海寧市政府會繼續(xù)為公司提供必要的支持。
海寧市的信用狀況較好，其地區(qū)生產(chǎn)總值和預(yù)算收入水平較高。海寧市位于錢塘江北岸，杭州以東，是浙江省的一個縣級市。該市工業(yè)基礎(chǔ)雄厚，在全國百強(qiáng)縣中排名第17位。該市的主要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括皮革、經(jīng)編和家紡，同時也擁有泛半導(dǎo)體、生命健康、航空航天和智能廚電等新興產(chǎn)業(yè)。海寧市經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長7.0%，預(yù)算收入增長13.3%。與此同時，海寧市的債務(wù)水平也在不斷上升，其2021年的廣義債務(wù)/GDP比例為49%。
負(fù)面因素
杠桿率較高，盈利能力較弱。我們估計(jì)，海寧鹽官的凈債務(wù)與調(diào)整后的EBITDA比率在未來幾年將保持在40倍以上，整體杠桿率處于偏高的水平。此外，公司的毛利率較低（約為12%），主要是因?yàn)楣镜幕A(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)具有一定公益性質(zhì)。
現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)能力較差。海寧鹽官的大部分業(yè)務(wù)集中在代建項(xiàng)目，而代建項(xiàng)目回款時間取決于委托方的資金安排且周期較長。另外，由于公司未開發(fā)土地和建設(shè)投資在會計(jì)處理上作為存貨項(xiàng)目入賬，導(dǎo)致公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期較長。
評級展望
海寧鹽官的評級是基于其與海寧市政府密切的聯(lián)系和未來三年海寧市政府穩(wěn)定的信用狀況。海寧鹽官的評級也受到其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較慢和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期較長的制約。
出現(xiàn)以下情況時，我們將考慮下調(diào)海寧鹽官的主體評級：1）公司與海寧市政府的關(guān)聯(lián)性從現(xiàn)有基礎(chǔ)上弱化；2）公司與海寧市政府的相關(guān)業(yè)務(wù)往來減少，在海寧市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域市場地位顯著下降。
出現(xiàn)以下情況時，我們將考慮上調(diào)海寧鹽官的主體評級：1）海寧市政府的杠桿率大幅下降，財(cái)政收入規(guī)模顯著增加；2）公司對海寧市政府的重要性明顯增加；或者3）公司的杠桿水平和財(cái)務(wù)狀況顯著改善。
關(guān)鍵詞： 海寧市鹽官景區(qū)綜合開發(fā)有限公司
