久期財(cái)經(jīng)訊，1月20日，惠譽(yù)將中裕能源控股有限公司(Zhongyu Energy Holdings Limited，簡稱“中裕能源”，03633.HK)的展望從“正面”調(diào)整至“穩(wěn)定”，并確認(rèn)其“B+”長期發(fā)行人違約評級。惠譽(yù)同時撤銷了評級。
此次展望調(diào)整反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即由于增值服務(wù)(VAS)和智能能源業(yè)務(wù)部門的利潤增長放緩，未來四年中裕能源的惠譽(yù)定義后的EBITDA凈杠桿率可能維持在5.5倍以上，對其評級敏感性的影響為正面?；葑u(yù)大幅下調(diào)了對未來四年非天然氣業(yè)務(wù)部門利潤增長的預(yù)測，因?yàn)樵摴驹?022年上半年的營收和盈利能力表現(xiàn)不佳，表明該公司在實(shí)現(xiàn)之前設(shè)定的目標(biāo)方面面臨挑戰(zhàn)。
(資料圖)
出于商業(yè)原因，惠譽(yù)選擇撤銷評級。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
非燃?xì)鈽I(yè)務(wù)增長低于預(yù)期:2022年上半年，中裕能源非燃?xì)庵悄苣茉春蚔AS業(yè)務(wù)毛利同比下降2%，低于惠譽(yù)10%的增長預(yù)期。智能能源業(yè)務(wù)的毛利率(GPM)在2022年上半年為32%，遠(yuǎn)低于惠譽(yù)估計(jì)的70%，原因是太陽能項(xiàng)目增長緩慢。由于新增接駁業(yè)務(wù)仍然疲軟，2022年上半年VAS收入同比下降31%。
惠譽(yù)現(xiàn)在預(yù)計(jì)，該公司在2022-2025年將無法實(shí)現(xiàn)其智能能源毛利率70%-90%的目標(biāo)，這是該公司此前向惠譽(yù)提供的預(yù)期，因?yàn)樘柲馨l(fā)電廠的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，而提供綜合能源、供暖和制冷服務(wù)等其他非天然氣業(yè)務(wù)的利潤率較低。由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場的不確定性，惠譽(yù)也下調(diào)了對VAS收入增長的預(yù)測。
去杠桿化受限:惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在納入惠譽(yù)對智能能源和VAS業(yè)務(wù)的修訂假設(shè)后，中裕能源的惠譽(yù)定義后的EBITDA凈杠桿率將從2021年的4.8倍上升到2022-2025年的5.5 -5.8倍?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著農(nóng)村煤制氣項(xiàng)目投資減少，資本支出將逐漸下降，盡管這將取決于智能能源的產(chǎn)能增加速度。
新增接駁業(yè)務(wù)收入下滑:惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于房地產(chǎn)市場下行，2022年和2023年的新增接駁業(yè)務(wù)收入將分別下降28%和7%。接駁數(shù)量的下降將拖累該公司的EBITDA，到2025年，該領(lǐng)域的貢獻(xiàn)將從2021年的40%降至20%以下。由于中裕能源一次性管道接駁業(yè)務(wù)對利潤的貢獻(xiàn)度縮小，該公司的收入可見性中期內(nèi)有望改善。
零售單位毛差改善：中裕能源的零售單位毛差(Dollar Margin)在2022年上半年同比提高0.015元人民幣，至0.55元人民幣/立方米，而大多數(shù)受評同行由于天然氣成本高企，利潤率下降。該公司成立了一個集中的天然氣采購中心，天然氣管網(wǎng)的建成，使該公司能夠增加從中國大型石油公司和其他來源采購成本較低的管道天然氣。這種天然氣比液化天然氣(LNG)的現(xiàn)貨價格更便宜。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)中裕能源的零售單位毛差將在2022年下半年繼續(xù)改善。2022年中國天然氣銷售消費(fèi)疲軟，緩解了天然氣供應(yīng)緊張，使城市燃?xì)饨?jīng)銷商能夠從石油巨頭那里獲得更高比例的低成本合同天然氣。2022年11月和12月的現(xiàn)貨液化天然氣價格同比下降11.5%，石油巨頭收取的旺季門站價格同比僅增長10%。因此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022/2023年冬季中國城市燃?xì)饨?jīng)銷商的成本轉(zhuǎn)嫁將更加順利。
天然氣銷量增長放緩:惠譽(yù)預(yù)計(jì)中裕能源天然氣零售銷量增長將從2021年的16%放緩至2022年的4%。由于經(jīng)濟(jì)增長放緩和天然氣成本上漲，2022年中國天然氣銷售增長放緩。然而，隨著防控措施的取消，惠譽(yù)預(yù)計(jì)天然氣銷售將在2023年恢復(fù)增長。惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司天然氣銷量在2022-2025年將實(shí)現(xiàn)8%的復(fù)合年增長率。
利率上升:截至2022年6月底，中裕能源的離岸貸款比例達(dá)到76%，其中大部分為浮動利率貸款?；葑u(yù)認(rèn)為，全球利率上升將削弱公司的利息覆蓋率，在一定程度上降低財(cái)務(wù)靈活性?；葑u(yù)預(yù)計(jì)惠譽(yù)定義的EBITDA利息覆蓋率將在2022-2025年下降(2021年：4.4倍)，但仍與“B+”評級水平相當(dāng)?；葑u(yù)認(rèn)為，該公司在2022年仍然遵守了貸款協(xié)議。該公司計(jì)劃在未來12個月用在岸債務(wù)對部分到期的離岸債務(wù)進(jìn)行再融資，這可能會提高其融資成本和財(cái)務(wù)靈活性。
評級推導(dǎo)摘要
評定中裕能源的評級為“B+”反映出該公司作為中國城市燃?xì)夥咒N商杠桿率較高但業(yè)務(wù)狀況相對穩(wěn)定且具韌性。惠譽(yù)將中裕能源與協(xié)合新能源集團(tuán)有限公司(協(xié)合新能源，BB-/穩(wěn)定)和ReNew Power Private Limited (BB-/穩(wěn)定)做了比較。協(xié)合新能源的可再生能源業(yè)務(wù)面臨著較低的價格和容量風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵摴拘枰娋W(wǎng)接入。該公司也沒有燃料成本敞口。協(xié)合新能源和中裕能源過去都存在應(yīng)收賬款回收問題，這給運(yùn)營現(xiàn)金流的產(chǎn)生帶來了壓力。然而，隨著協(xié)合新能源通過更多無補(bǔ)貼項(xiàng)目重新平衡其投資組合，以及中裕能源削減其農(nóng)村煤制氣項(xiàng)目，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低。
ReNew Power是印度領(lǐng)先的獨(dú)立可再生能源發(fā)電商，因此其規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中裕能源。與協(xié)合新能源相似，收益可見度較高，然而，ReNew Power來自資質(zhì)疲弱的國有電力分銷商的交易對手風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于中裕能源，導(dǎo)致其應(yīng)收賬款回收方面的風(fēng)險(xiǎn)較高。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本次發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 2021至2025年間燃?xì)饬闶垆N量年均復(fù)合增長率達(dá)到8%，原因在于農(nóng)村煤改氣項(xiàng)目售氣量增加且中國燃?xì)怃N售滲透率提高;
-盡管天然氣成本較高，但由于公司繼續(xù)通過天然氣采購管理中心優(yōu)化天然氣供應(yīng)結(jié)構(gòu)，2022年單位毛差保持穩(wěn)定。因天然氣成本降低，單位毛差將在2023-2025年略有增加。
- 因房地產(chǎn)市場波動，新接駁數(shù)量于2022年下滑28%，2023至2025年間將再下降7%;
- 智慧能源業(yè)務(wù)裝機(jī)容量于2025年達(dá)到550兆瓦，平均利用小時數(shù)為1,350小時;
- 2022至2025年間每年資本支出從2021年的15.4億港元降至10.8 - 14.7億港元，原因是燃?xì)庀嚓P(guān)資本支出縮減被智慧能源業(yè)務(wù)投資增加所抵消。
評級敏感性
不適用，因?yàn)樵u級已被撤銷。
流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
可控的再融資風(fēng)險(xiǎn):該公司披露稱，截至2022年6月底其可用現(xiàn)金為18億港元，未使用授信額度為37億港元，而短期債務(wù)約為61億港元?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，鑒于中裕能源的以往貸款記錄穩(wěn)健且城市天然氣業(yè)務(wù)穩(wěn)定，公司短期債務(wù)中約24億港元的營運(yùn)資金貸款可獲展期。
其良好的銀行關(guān)系和再融資記錄也將有助于該公司在必要時獲得額外的流動資金授信額度。中裕能源還擁有大量擔(dān)保資產(chǎn)，可在必要時用于獲取銀行融資。
發(fā)行人簡介
中裕能源成立于2002年，在深圳和鄭州都設(shè)有總部。公司主要從事中國城市燃?xì)忭?xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營。
關(guān)鍵詞： 中資美元債 中裕能源控股有限公司
