宇飛總核心觀點(diǎn)
【資料圖】
中資美元債作為外幣債券，從基本面來看，主要受到利率，信用和匯率三類因素影響。利率方面影響美元債基準(zhǔn)收益率的主要是美國國債收益率。信用方面，中資美元債的信用利差主要取決于國內(nèi)中資發(fā)行人的信用。匯率方面，2022年沒有做匯率對沖的投資者可以享受到很好的匯兌收益。
目前中資美元債市場的投資機(jī)會是毋庸置疑的，因?yàn)樗幱跓o風(fēng)險(xiǎn)利率和利差雙高的位置，但是市場后續(xù)怎么演繹主要看兩個(gè)方面。第一是外圍因素，第二則要看2023年國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否符合市場預(yù)期。
關(guān)于品種的選擇，如果投資者對于流動性要求不高并且想獲得非常穩(wěn)定的收益，我覺得離岸市場存單(比如中資銀行發(fā)行的存單)是一個(gè)性價(jià)比很高的選擇。對于投資級債券，如果投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度比較低，可以選擇頭部央企債券，一年收益率大約在5個(gè)點(diǎn)以上。如果對風(fēng)險(xiǎn)偏好更高一點(diǎn)的投資者，央企發(fā)行的在明后年要贖回的永續(xù)債，目前收益率大概在6到7個(gè)點(diǎn)甚至更高水平。
久期如何選擇和投資品種相關(guān)。如果投資者想投資CD存單，那么期限一般在3-6個(gè)月，城投債主流剩余期限在2-3年左右，央企部分永續(xù)債也會在2-3年左右到期。如果投資者想買長久期債券，出發(fā)點(diǎn)一般是基于后續(xù)基準(zhǔn)收益率會降低，并且通過久期賺錢。但是既然想通過久期賺錢，可以直接購買最純粹的久期產(chǎn)品美國國債。
對于投資中資美元債的匯率風(fēng)險(xiǎn)，首先，考慮衡量鎖匯成本的問題。第二，投資者選擇不鎖匯也是一種策略，拉長周期來看(比如幾年)，鎖匯與不鎖匯的年化收益差的不多。
感謝大家對郁見投資的關(guān)注，第五十一期(2022年11月23日)非常榮幸地邀請到了華安基金的基金經(jīng)理莊宇飛。宇飛總為我們分享了中資美元債的投資框架，以及當(dāng)前適用的品種和久期策略，2023年中資美元債市場的表現(xiàn)或可期待。
1.影響中資美元債市場的主要因素有哪些?
中資美元債作為外幣債券，從基本面來看，主要受到利率，信用和匯率三類因素影響。此外，影響2022年整個(gè)市場的重要非基本面因素是對負(fù)債的流動性管理。
首先，利率方面影響美元債基準(zhǔn)收益率的主要是美國國債收益率。因此我們需要關(guān)注美國宏觀層面情況，包括經(jīng)濟(jì)、通脹和貨幣政策等這些產(chǎn)生根本性影響的因素。因?yàn)槊涝獋亩▋r(jià)可以拆成相同期限的美國國債收益率+信用利差，其中信用利差可能為正也可能為負(fù)。舉個(gè)例子，部分中國政府在海外的債券相對于美國國債基準(zhǔn)稅率利差是負(fù)的，這是極其特殊情況。2022年美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國國債收益率上行，從投資級水平看，只要存在一定利率敞口且不做利率對沖的投資者幾乎都會虧損。從數(shù)據(jù)來看，彭博巴萊克的中資美元債級的指數(shù)從2022年年初到11月22日，總回報(bào)在-12.23%左右。
其次，信用方面，中資美元券的信用利差主要取決于國內(nèi)中資發(fā)行人的信用，所以需要對國內(nèi)基本面進(jìn)行分析，包括宏觀，行業(yè)以及個(gè)體等。2022年整體中資債券的利差是走擴(kuò)的，用彭博巴萊克指數(shù)的利差來衡量，投資級利差大約為200個(gè)基點(diǎn)，處于過去十年歷史區(qū)間的中位數(shù)以上水平;而高收益級利差大約在2300個(gè)基點(diǎn)，將近是投資級的10倍。從2021下半年開始，高收益?zhèn)睦畲蠓壬仙?000個(gè)基點(diǎn)左右浮動，反映了中資房地產(chǎn)發(fā)行人的信用全面惡化導(dǎo)致的利差上行。用數(shù)據(jù)舉例，彭博的中資高收益?zhèn)笖?shù)從2022年年初到11月22日約為-37.3%;而房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)截至22日總回報(bào)是-60%，最低點(diǎn)在11月初低于-70%。
第三，匯率方面，人民幣從3月份開始走落，到目前下調(diào)了將近12個(gè)百分點(diǎn)，2022年沒有做匯率對沖的投資者可以享受到很好的匯兌收益，這也是2022年最大的收益來源。
最后，負(fù)債的管理方面。由于市場下跌，客戶贖回以及其他資金流出等原因，2022年中資美元債有非常大的流動性壓力。如果沒有做好流動性管理，2022年市場情況將會雪上加霜。
2.如何看待美債接下來的走勢?
2022年美國國債收益率波動性非常強(qiáng)，波動大時(shí)各期限一天上下浮動十幾個(gè)基點(diǎn)很正常，而常態(tài)下中國國債僅有1-2個(gè)bp的波動。美國國債收益率最近的明顯波動發(fā)生在10月的CPI公布之后，各期限的國債收益率都在下降，而且長端利率下降更快，當(dāng)時(shí)2-10年的期限利差大約倒掛-50個(gè)基點(diǎn)，截止11月22日為負(fù)75個(gè)基點(diǎn)左右。
從短端看，美聯(lián)儲不會像市場預(yù)期一樣快速轉(zhuǎn)向，可以從兩個(gè)預(yù)期差的角度解釋。第一是市場對于美聯(lián)儲加息的最終利率預(yù)期過低。目前美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限是4%，美聯(lián)儲可能在12月加50個(gè)基點(diǎn)到4.5%，參考聯(lián)邦基金利率期貨的定價(jià)，可能2023年在2月和3月分別再加50、25個(gè)基點(diǎn)，最終至少會達(dá)到5.25%的利率上限，甚至更高。第二是對緊縮持續(xù)的時(shí)間預(yù)期過短，部分投資者認(rèn)為美聯(lián)儲加息后，美國經(jīng)濟(jì)可能會衰退，接著很快便會降息，我認(rèn)為這個(gè)轉(zhuǎn)向過于著急，美聯(lián)儲可能會在2023年將終端利率維持在較高的水平，并且維持期限在目前看來不會太短。
市場投資者的邏輯認(rèn)為美聯(lián)儲很快會轉(zhuǎn)向，其中最大的差異在于，市場投資者觀察通脹并且預(yù)期美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿，可能是因?yàn)橛^望到通脹的二階導(dǎo)數(shù)(即通脹同比的斜率)放緩了，但是美聯(lián)儲更關(guān)注的可能是通脹的一階導(dǎo)數(shù)(即通脹的絕對值)，例如當(dāng)PCE回落到2附近，才可能轉(zhuǎn)鴿。
從長端看，目前市場認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)馬上要衰退，并且用長短端的利差倒掛作為衡量指標(biāo)。當(dāng)然這的確是衡量經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)，但是這一輪衰退和其他幾輪有一些區(qū)別，美國GDP在2022年前兩個(gè)季度連續(xù)萎縮，但在Q3年化的環(huán)比增長率轉(zhuǎn)正為2.6%，Q4從亞特蘭大聯(lián)儲的模型來看，預(yù)估增長也是正的甚至更高，此外美國的就業(yè)還是很強(qiáng)勁的。目前的長短端利率倒掛區(qū)間值較高，約在-70個(gè)基點(diǎn)左右，是自1980年代以來最深的一輪倒掛。回顧歷史，1970年代末曾發(fā)生過一輪更深的利率倒掛，突破了200個(gè)基點(diǎn)，而當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在有些相似之處，即通脹水平都非常高，美聯(lián)儲大幅加息。
總結(jié)來看，美債接下來的走勢會比較震蕩。市場投資者可能希望美國經(jīng)濟(jì)早點(diǎn)衰退，美聯(lián)儲停止持續(xù)加息并且將久期拉長，隨后通過買10年美債甚至30年美債賺取資本利得，但這個(gè)過程可能還得再等等。
3.中資美元債比較適合的投資窗口有什么特征?
如果用一個(gè)指標(biāo)衡量投資窗口，可以用境內(nèi)外利差做對比。我們用的是彭博的中資美元投資級債券指數(shù)，因?yàn)樗氖Ｓ嗥谙拊?.5年左右，和中債企業(yè)債3A級5年債券剩余期限比較一致。目前兩者利差大約在300個(gè)基點(diǎn)，最高在11月初達(dá)到400個(gè)基點(diǎn)(11月初美國國債收益率還未下行，并且國內(nèi)信用利差保持較低水平)。我們可以橫向比較，來理解300個(gè)基點(diǎn)的絕對值水平，中資美元債市場自2010年起，收益率倒掛只在2018下半年發(fā)生過一次，倒掛幅度大概在六七十個(gè)基點(diǎn)，持續(xù)了不到半年時(shí)間?，F(xiàn)在和當(dāng)時(shí)情況相似，但利差高很多。
目前，美國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率和中資美元債的利差均處于歷史較高水平，可比照2018年無風(fēng)險(xiǎn)利率和信用債利差也處于相對高水平，我認(rèn)為現(xiàn)在2022年是加強(qiáng)版的2018年。2018年下半年政策層面實(shí)施寬信用措施，將流動性注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，現(xiàn)在國內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)的政策也在密集出臺，情形是很相似的。兩者對比看，當(dāng)前也算比較好的投資時(shí)點(diǎn)。
4.在2022年波動較大的市場環(huán)境中取得正收益的投資策略?
2022年美元債券投資整體處于負(fù)收益狀態(tài)，取得正收益主要靠匯兌收益。債券投資(特別是公募基金)因?yàn)椴豢赡芸諅}，主要力爭減少虧損。我們團(tuán)隊(duì)從2022年初到現(xiàn)在主要做對了兩件事。第一，在2022年初時(shí)將久期降到較低水平。雖然事后回溯如果久期降到更低水平可能獲得更大收益，但是畢竟我們是公募產(chǎn)品，不能偏離同行太多。第二，較早提升了信用資質(zhì)。從2021下半年團(tuán)隊(duì)就通過清理一些高收益敞口(特別是地產(chǎn)敞口)提升了組合的信用資質(zhì)。因此，低久期+高信用資質(zhì)導(dǎo)致2022年相對收益比較好。
至于我們?nèi)绾喂麛鄾Q定降低久期以及清理部分信用敞口的呢?我們團(tuán)隊(duì)不做利率對沖，2022年年初時(shí)美國通脹率上行時(shí)，按照泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲在2021年就應(yīng)該加息，但是實(shí)際上利率已經(jīng)落后太多了，我們判斷美聯(lián)儲可能要加息，因此將組合的久期下調(diào)了。但是當(dāng)時(shí)也沒有想到美聯(lián)儲加息如此果斷，連續(xù)4次加了75個(gè)基點(diǎn)。而信用結(jié)構(gòu)方面，從2021下半年開始，國內(nèi)地產(chǎn)接連出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)性事件。
其實(shí)做決定的過程也不算非常果斷，經(jīng)歷過很糾結(jié)的過程。2021年國慶期間某個(gè)債券發(fā)行人突然躺平，這件事真正讓我們感受到市場的投資模式可能已經(jīng)完全改變了。我們意識到即便將發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況分析得很透徹或許作用也不大，因?yàn)樽詈笫欠襁€債，取決于發(fā)行人的償債意愿而非償債能力。此后很多發(fā)行人都選擇躺平，并非因?yàn)闆]有償債能力，而是因?yàn)樘善绞瞧洚?dāng)前最好的選擇。
從法律角度看，中資美元債的償債順序基本排在最底端，導(dǎo)致投資者對于以回收率為基礎(chǔ)的定價(jià)更為悲觀，并且越來越多準(zhǔn)備躺平的發(fā)行人會選擇保境內(nèi)而棄境外。當(dāng)然當(dāng)投資的模式徹底改變時(shí)，是否有必要繼續(xù)留在市場中，也和機(jī)構(gòu)的資金屬性或者對風(fēng)控的容忍度相關(guān)。作為公募基金，風(fēng)險(xiǎn)屬性是相對較低的，但是類似于對沖基金或者其他類型的機(jī)構(gòu)而言，更喜歡有波動的市場。
5.如何看待當(dāng)前中資美元地產(chǎn)債的投資機(jī)會?
最近關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)接二連三有政策出臺，核心矛盾還在于地產(chǎn)需求能否回暖。在需求還未回升情形下，我認(rèn)為利好政策還會繼續(xù)出臺。政策作用更多的是以時(shí)間換空間，暫時(shí)保住未出險(xiǎn)的房企，等到市場回暖后企業(yè)現(xiàn)金流和造血功能成功復(fù)原。但是復(fù)原需要多長時(shí)間目前不清楚，取決于購房人的預(yù)期多久能回來。
無論什么類型的債券，本身都有投資價(jià)值，主要是投資機(jī)構(gòu)需要清楚自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)控尺度，背后客戶的偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度以及自身交易能力等等。只有評估完這些問題后，才能選擇適合自己的投資標(biāo)的。
分層看地產(chǎn)美元債，首先最好的幾個(gè)央企房企開發(fā)商的債券收益率處于比較正常的水平(相比非房企的央企債券有一兩百個(gè)基點(diǎn)溢價(jià))，其次是二三線的央企房企，再是地方國企的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，再下沉到混合所有制型企業(yè)，最后一些尚未出險(xiǎn)的頭部民營房地產(chǎn)企業(yè)，這些企業(yè)也有一定投資價(jià)值。
6.對中資美元債投資品種的選擇建議?
目前中資美元債市場的投資機(jī)會是毋庸置疑的，因?yàn)樗幱跓o風(fēng)險(xiǎn)利率和利差雙高的位置，但是市場后續(xù)怎么演繹主要看兩個(gè)方面。第一，外圍因素，需要考慮美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑，這決定了無風(fēng)險(xiǎn)利率會朝哪個(gè)方向走。第二，則要看2023年國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否符合市場預(yù)期。如果實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長，中資發(fā)行人(無論是投資級還是高收益級)的利差將會大為收窄。但這兩個(gè)因素往相反的方向走也有可能，比如2023年無風(fēng)險(xiǎn)利率和利差都越來越高。
關(guān)于品種的選擇，我認(rèn)為將不同的行業(yè)板塊發(fā)行人或投資品種混合在一起進(jìn)行對比的合理性不高，應(yīng)該拆開來看。如果投資者對于流動性要求不高，并且想獲得非常穩(wěn)定的收益，我覺得離岸市場存單(比如中資銀行發(fā)行的存單)是一個(gè)性價(jià)比很高的選擇。目前五大行發(fā)行的境外CD收益率還較高，買入后沒有估值壓力，無需盯市，成本價(jià)持有至到期，收益曲線比較穩(wěn)定。不過缺點(diǎn)是，CD在二級市場基本沒有流動性，也不可以做質(zhì)押。
回到投資級債券本身，如果投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度比較低，可以選擇頭部央企債券，一年收益率大約在5個(gè)點(diǎn)以上。如果對風(fēng)險(xiǎn)偏好更高一點(diǎn)的投資者，央企發(fā)行的在明后年要贖回的永續(xù)債，目前收益率大概在6到7個(gè)點(diǎn)甚至更高水平。這些從短端看也是非常好的品種選擇。
中資喜歡看的城投債，2022年到后面流動性越來越差。但現(xiàn)在是買方市場，只要投資者愿意開價(jià)，至少會獲得相對非常高的收益率水平。目前看來有資質(zhì)不錯(cuò)的一些城投名字(2-3年期不等)，境內(nèi)投資人如果對城投的信用研究比較到位，可以對比一下同一個(gè)城投的境內(nèi)外利差是多少(目前非常好名字的3A城投經(jīng)過這輪調(diào)整后境內(nèi)外利差超過500個(gè)基點(diǎn))，但買入后在短期內(nèi)流動性不會改善。
7.對久期的選擇有什么建議?
久期如何選擇和投資品種相關(guān)。如果投資者想投資CD存單，那么期限一般在3-6個(gè)月，城投債主流剩余期限在2-3年左右，央企部分永續(xù)債也會在兩三年左右到期。如果購買長久期，比較好的央企或者中資TMT發(fā)行人，可能會有10年及以上的長期債券。但從靜態(tài)收益的角度看，如今不僅美國國債收益率倒掛，信用債的絕對收益率也是倒掛的，購買短期的中石油債券可能比購買長期中石油債券的carry更高。
如果投資者想買長久期債券，出發(fā)點(diǎn)一般是基于后續(xù)基準(zhǔn)收益率會降低，并且通過久期賺錢。但是既然想通過久期賺錢，可以直接購買最純粹的久期產(chǎn)品美國國債。如果美國經(jīng)濟(jì)衰退，信用利差會隨著全球市場動蕩而走擴(kuò)，資質(zhì)弱的名字利差走擴(kuò)程度會更高?？傊?strong>如果想拉久期，不如購買利率債，因?yàn)樾庞脗牧鲃有员容^差，不適合做交易。
8.投資中資美元債的匯率風(fēng)險(xiǎn)如何把控?
首先，考慮衡量鎖匯成本的問題。基金通常使用兩種鎖匯方式，第一是直接和銀行做遠(yuǎn)期交易。最新遠(yuǎn)期一年掉期點(diǎn)數(shù)將近負(fù)2200個(gè)基點(diǎn)，轉(zhuǎn)化為絕對值大約為負(fù)3點(diǎn)多的回報(bào)。假設(shè)一個(gè)美元計(jì)價(jià)的組合靜態(tài)carry為6，如果扣掉負(fù)3點(diǎn)多的鎖匯成本，大概到手人民幣收益為2點(diǎn)多，那么不建議購買美元債，直接買境內(nèi)債更好。
由于公募是開放式的并且負(fù)債不穩(wěn)定，公募基金更加偏好方便開倉平倉的離岸期貨。但是期貨也有隱形的鎖匯成本。舉例來說，我們的期貨每季末都有活躍合約，現(xiàn)在12月份和下次2023年3月份的季末合約之間的基差大約為負(fù)450個(gè)基點(diǎn)，年化基差在-1600到-1800之間，折合成百分比約為負(fù)2點(diǎn)多，所以鎖匯侵蝕一部分收益。雖然可以在掉期點(diǎn)數(shù)收窄時(shí)鎖匯以降低鎖匯成本，但同時(shí)中美利差也開始收窄，匯率也在變。所以建議投資者逐步地進(jìn)行鎖匯，比如當(dāng)目標(biāo)點(diǎn)位在7.2左右，鎖一部分倉位，到7.3或者更高時(shí)，再鎖一部分倉位，盡量平滑鎖匯成本。
第二，投資者選擇不鎖匯也是一種策略。兩國之間的匯率變動，不可能是某一方貨幣一直升值或者貶值，雙方貨幣變動均是升貶交替的，因此拉長周期來看(比如幾年)，鎖匯與不鎖匯的年化收益差的不多。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
以上觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人意見，不代表投資建議。嘉賓意見及關(guān)注方向并非基金絕對投資方向，僅供參考，且未來可能發(fā)生變化。所載信息或所表達(dá)的意見僅為提供參考之目的，非為對相關(guān)證券或市場的完整表述或概括。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
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