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美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率升至4.5~4.75%區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期。貨幣政策聲明承認(rèn)通脹有所放緩，鮑威爾發(fā)布會(huì)態(tài)度偏“鴿”，對(duì)通脹、工資和金融條件的看法都較此前有所軟化。我們認(rèn)為，今年美聯(lián)儲(chǔ)需要在抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)目標(biāo)之間尋求平衡，后續(xù)的加息會(huì)更為謹(jǐn)慎。基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或于3月再加25個(gè)基點(diǎn)，然后于5月暫停加息，進(jìn)入觀望狀態(tài)。在此期間，政策利率將處于5%的高位，雖然通脹會(huì)緩和，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將進(jìn)一步走弱。對(duì)市場(chǎng)而言，未來(lái)的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(分子)和利率(分母)哪個(gè)下降更快?盡管近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率有所上升，我們的基準(zhǔn)情形仍然是衰退。具體來(lái)看：
? 通脹方面，隨著近期通脹數(shù)據(jù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的態(tài)度有所軟化。例如，貨幣政策聲明中刪除了“疫情帶來(lái)的供需不平衡、更高的食品與能源價(jià)格、廣泛的價(jià)格壓力使得通脹持續(xù)高企”的說(shuō)法，改為了認(rèn)同“通脹高企，但一定程度上有所緩和”。聲明中還將俄烏沖突帶來(lái)通脹上行壓力的說(shuō)法改為了俄烏沖突帶來(lái)較高的不確定性，顯示對(duì)于能源通脹的擔(dān)憂(yōu)下降。此外，鮑威爾再次提到美聯(lián)儲(chǔ)分析通脹的三個(gè)維度：商品通脹、房租、以及剔除房租外的服務(wù)通脹。他認(rèn)為近期通脹回落更多由商品通脹快速下行帶動(dòng)，未來(lái)房租或?qū)㈦S房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫而回落，但剔除房租外的服務(wù)通脹仍存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)尚未看到這方面通脹降溫的證據(jù)。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，為防止通脹快速下行后再次“復(fù)燃”，美聯(lián)儲(chǔ)仍不敢大意，但整體態(tài)度已較上次會(huì)議有所軟化。
? 勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，通脹下降并未伴隨失業(yè)率上升，也使美聯(lián)儲(chǔ)變得更加謹(jǐn)慎。截止目前，通脹的下降更多由能源與核心商品價(jià)格下跌帶動(dòng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，失業(yè)率并未出現(xiàn)上升。這或意味著傳統(tǒng)的菲利普斯曲線(xiàn)在前期“復(fù)活”后又再次陷入沉寂，就業(yè)與通脹的關(guān)系再次面臨考驗(yàn)。一個(gè)解釋是疫情以來(lái)的勞動(dòng)力供給下降導(dǎo)致“招工難”，促使企業(yè)囤積勞動(dòng)力(labor hoarding)，平滑了就業(yè)的周期性波動(dòng)。但也有可能是勞動(dòng)力囤積延后了需求下降的負(fù)面影響，甚至這種“積累的壓力”不斷侵蝕企業(yè)端利潤(rùn)，可能在后期帶來(lái)更大幅度的失業(yè)率上升與周期波動(dòng)。就目前而言，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)這一問(wèn)題也沒(méi)有明確答案，因此可能會(huì)更加小心行事。
? 貨幣政策方面，自上次會(huì)議以來(lái)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)加息，但市場(chǎng)金融條件反而轉(zhuǎn)松。對(duì)此鮑威爾沒(méi)有以更加鷹派的表態(tài)強(qiáng)力回?fù)?，被市?chǎng)解讀為偏鴿。記者會(huì)上，針對(duì)市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引給出的加息路徑背離的問(wèn)題，鮑威爾的回應(yīng)態(tài)度相對(duì)溫和，稱(chēng)市場(chǎng)計(jì)入的利率偏低是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期通脹會(huì)更快速地下行，但并未強(qiáng)力“回?fù)簟边@種預(yù)期。此外，針對(duì)近期即便加息仍在推進(jìn)，但金融市場(chǎng)條件已提前轉(zhuǎn)松的情況，鮑威爾也只是稱(chēng)會(huì)繼續(xù)加息至“限制性水平”，并未暗示市場(chǎng)“提前慶?！钡男袨闀?huì)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加息更多。不過(guò)針對(duì)年內(nèi)降息的問(wèn)題，鮑威爾還是堅(jiān)稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在2023年降息。
? 我們認(rèn)為，目前的利率水平已接近美聯(lián)儲(chǔ)心儀“限制性水平”，從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，加息或接近尾聲。與去年單純的加息遏制通脹不同，今年美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)面臨抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、防(債務(wù))風(fēng)險(xiǎn)三大要?jiǎng)?wù)，而這三者之間又相互約束，抗通脹要求提高利率，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)要求降低利率。面對(duì)這樣的矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)或在加息方面更加謹(jǐn)慎，既不想做的太少，也不想做過(guò)頭。我們的基準(zhǔn)情形是，美聯(lián)儲(chǔ)于3月再加25個(gè)基點(diǎn)，然后于5月暫停加息，進(jìn)入觀望狀態(tài)。理由是未來(lái)3個(gè)月美國(guó)通脹會(huì)緩和，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將進(jìn)一步走弱，再加上美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題可能在年中某個(gè)時(shí)候“浮出水面”，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或不得不放棄進(jìn)一步加息的想法，甚至可能要在一定程度上容忍通脹高于2%。
? 對(duì)市場(chǎng)而言，未來(lái)的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(分子)和利率(分母)哪個(gè)下降更快?一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)停止加息乃至降息就是利好，其實(shí)不然，歷史表明美聯(lián)儲(chǔ)降息過(guò)程中也經(jīng)常伴隨美股下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)弱。這是因?yàn)榻迪⒌挠|發(fā)因素往往是經(jīng)濟(jì)基本面惡化，或是金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，而這兩者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是不利的。因此，我們不僅需要關(guān)注貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)變，也要看貨幣政策相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面而言是緊是松，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的速度比利率更快，市場(chǎng)仍然會(huì)承壓。近期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求在進(jìn)一步下滑，本周公布的ISM制造業(yè)PMI和ADP小非農(nóng)表現(xiàn)不佳，為經(jīng)濟(jì)下行增添了更多證據(jù)。盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)還比較有韌性，但就業(yè)是滯后指標(biāo)，如果總需求下降，就業(yè)也難以持續(xù)向好。綜合來(lái)看，我們的基準(zhǔn)情形仍然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年步入衰退。
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