我們認(rèn)為在需求端逐步復(fù)蘇、供給端繼續(xù)出清、政策端保持積極的背景下，2023年兩市地產(chǎn)股將持續(xù)受益并迎來(lái)投資機(jī)遇期，積極看好強(qiáng)信用均好型房企收益表現(xiàn)。結(jié)合短中長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展變化，我們建議投資者把握四條選股主線：1）優(yōu)選均好的；2）挖掘低估的；3）交易彈性的；4）布局長(zhǎng)期的。
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摘要
結(jié)合長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期政策背景，我們認(rèn)為2023年房地產(chǎn)行業(yè)基本面大概率呈現(xiàn)“緩筑底、慢復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)期趨勢(shì)上看，2022年新房銷售的陡峭跌幅折射出行業(yè)供需兩側(cè)的深刻變化，一方面新房需求中樞進(jìn)行長(zhǎng)周期下行區(qū)間，不支持短期快速反彈，另一方面供給側(cè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)在本輪周期快速出清，市場(chǎng)主體系統(tǒng)性地回歸理性，這是我們思考行業(yè)走勢(shì)的大背景。短期政策上看，過(guò)去一年行業(yè)政策經(jīng)歷了“需求-供給-需求”的三階段漸進(jìn)完善歷程，目前正在第三階段調(diào)整中，我們認(rèn)為部分高能級(jí)城市在限購(gòu)、限貸和限售層面仍存在一定空間，可視情況動(dòng)態(tài)調(diào)整以提振需求。綜合上述因素，我們預(yù)計(jì)2023年商品房銷售或?qū)⒔?jīng)歷一個(gè)緩慢的漸進(jìn)式復(fù)蘇歷程，存量房市場(chǎng)修復(fù)或較早，并通過(guò)價(jià)格信號(hào)逐漸傳導(dǎo)至新房，全年新建商品房銷售面積和金額分別同比增長(zhǎng) 2.1%和5.9%;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額恢復(fù)略慢于銷售，全年預(yù)計(jì)同比仍跌0.6%;物理竣工面積或受益于“保交樓”舉措落地，同比增約一成。
在需求緩慢復(fù)蘇、供給劇烈出清的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)將在2023年持續(xù)強(qiáng)分化，優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。我們認(rèn)為，短期行業(yè)供給側(cè)政策以“三支箭”為抓手迅速發(fā)力，在資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益等方面多管齊下，有助于改善優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、化解受困房企風(fēng)險(xiǎn)，亦有望帶動(dòng)企業(yè)和居民預(yù)期扭轉(zhuǎn)與修復(fù)。據(jù)我們測(cè)算，2022年百?gòu)?qiáng)房企中強(qiáng)信用房企銷售金額占比已達(dá)69%(2021年為49%)、其中短期具有擴(kuò)表能力的企業(yè)占比上升至46%(2021年為32%)，這意味著行業(yè)供給側(cè)深度出清的演繹。當(dāng)前房企分化發(fā)展邏輯已進(jìn)入循環(huán)實(shí)現(xiàn)階段，2022年強(qiáng)信用優(yōu)質(zhì)房企在銷售增速、拿地強(qiáng)度、融資規(guī)模、盈利表現(xiàn)等方面均于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，出現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)表、份額提升的良性循環(huán)，中期維度上強(qiáng)分化格局的圖景逐漸清晰。
長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨行業(yè)新模式下的制度變革，房企無(wú)論在傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)或是多元業(yè)務(wù)賽道上均有望迎來(lái)全新發(fā)展機(jī)會(huì)。縱觀短-中-長(zhǎng)期視角，專注主業(yè)經(jīng)營(yíng)、持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、審慎管理杠桿的企業(yè)才能穿越下行周期，把握不同階段的發(fā)展機(jī)遇。
風(fēng)險(xiǎn)
政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期;房企信用端加速惡化。
正文
2023年房地產(chǎn)政策及基本面趨勢(shì)展望
2022年新房銷售跌幅陡峭折射出行業(yè)供需兩側(cè)深刻變化
房地產(chǎn)行業(yè)需求端面臨的長(zhǎng)短期壓力和供給側(cè)積累的杠桿風(fēng)險(xiǎn)釋放是本輪下行周期的關(guān)鍵成因，也是預(yù)判復(fù)蘇節(jié)奏的重要背景。2022年我國(guó)商品房銷售面積同比跌幅達(dá)到-24.3%，盡管期間經(jīng)歷了多輪次、不同側(cè)重點(diǎn)的政策調(diào)整，但整體改善幅度不明顯，下半年同比跌幅(-26.3%)并未較上半年(-22.2%)有明顯收窄，我們認(rèn)為這主要受兩方面因素影響：
? 新房需求跨越拐點(diǎn)進(jìn)入長(zhǎng)期下行階段。基于對(duì)人口總量、分布和存量住宅結(jié)構(gòu)的分析，我們認(rèn)為新房需求中樞已于2018年觸頂并進(jìn)入下行周期;下行周期中需求“易降難舉”，例如本輪小周期的景氣階段12MMA新增居民中長(zhǎng)期貸款占同期人民幣貸款比重的增幅為歷次最小(2H20-1H21 5.5ppt vs 2H12-2013 11.6ppt vs 2Q15-1Q17 28.3ppt)，衰退階段該比重的降幅則為歷次最深(2H21-2022 20.6ppt vs 2014-1Q25 4.4ppt vs 2Q17-2018 18.6ppt)。
? 企業(yè)長(zhǎng)期積累的杠桿風(fēng)險(xiǎn)在較長(zhǎng)的下行周期集中釋放，并反向影響實(shí)體市場(chǎng)信心。長(zhǎng)期以來(lái)，在債權(quán)強(qiáng)于股權(quán)的不動(dòng)產(chǎn)配套金融制度和上行周期內(nèi)市場(chǎng)主體追求經(jīng)營(yíng)規(guī)模的動(dòng)力驅(qū)使下，房企積累了較高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，其中既包括標(biāo)準(zhǔn)化的有息和無(wú)息債務(wù)(例如銀行開(kāi)發(fā)貸款、境內(nèi)外債券、可提取的預(yù)售款)也包括其他融資(例如多用于土地前融的信托等非標(biāo)融資、上下游企業(yè)墊款、應(yīng)被重點(diǎn)監(jiān)管但提前提取的預(yù)售款)。本輪小周期的下行階段持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)本身就十分考驗(yàn)房企現(xiàn)金流安全性，個(gè)別過(guò)度金融化房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也促使整體融資環(huán)境快速收緊，雙重壓力下房企信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題逐漸暴露并反饋至實(shí)體市場(chǎng)，表現(xiàn)為已售住房的“保交樓”問(wèn)題和待售期房的購(gòu)買(mǎi)和交房信心問(wèn)題。
圖表：以新增居民中長(zhǎng)期貸款為指征，本輪下行周期較之以往呈現(xiàn)出需求端“易降難舉”特征
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部
圖表：疫情防控或疫情高峰期內(nèi)新房銷售下滑至低水平，隨著疫情防控優(yōu)化或疫情平復(fù)新房銷售迅速恢復(fù)
資料來(lái)源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
政策思路漸進(jìn)式深化完善，目前仍存在部分調(diào)整空間
為應(yīng)對(duì)下行周期，房地產(chǎn)政策思路分三階段進(jìn)行漸進(jìn)式的優(yōu)化完善。第一階段，從2021年4季度至2022年2季度末3季度初，政策主要從需求角度出發(fā)，通過(guò)金融和行業(yè)政策調(diào)整試圖促進(jìn)銷售回暖，主要措施包括房貸利率下調(diào)、房貸放款周期縮短、“四限”放松措施涉及城市范圍和政策力度逐漸增大，但由于企業(yè)信用問(wèn)題和疫情原因銷售仍呈下行趨勢(shì)。第二階段，以2022年下半年為主，政策轉(zhuǎn)向供給端問(wèn)題，主要舉措包括項(xiàng)目層面政策行“保交樓”專項(xiàng)貸款和央行“保交樓”貸款支持計(jì)劃，以及公司層面“三支箭”等房企合理融資支持計(jì)劃，目前企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制，疊加疫情集中過(guò)峰的現(xiàn)實(shí)背景，此前的兩個(gè)瓶頸都得到一定舒緩。第三階段，從2022年末至今，政策重心重回需求端，行業(yè)政策更多側(cè)重高能級(jí)城市和限貸、限購(gòu)等核心舉措，金融方面推出首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，以期助力需求回暖。
當(dāng)前需求端政策在限貸、限購(gòu)、限售等方面仍存在一定空間，可動(dòng)態(tài)地視效果調(diào)整政策力度。需要首先明確的是，進(jìn)入需求中樞的長(zhǎng)期下行階段后，政策對(duì)需求的影響效果從此前的“易托難壓”轉(zhuǎn)為“易壓難托”，為達(dá)到同樣的托舉效果需要更強(qiáng)的政策力度，但實(shí)際執(zhí)行方面仍需要綜合考慮“房住不炒”的總體綱領(lǐng)和房?jī)r(jià)的可能變化。我們針對(duì)29個(gè)高能級(jí)城市進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，所有城市的嚴(yán)格首套房最低首付比例均已調(diào)至下限，但仍有12城的嚴(yán)格二套房最低首付比例較下限平均高13.3ppt，和20城可以將首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)從“認(rèn)房認(rèn)貸”下調(diào)至“認(rèn)房不認(rèn)貸”;如果實(shí)際情況需要，或可考慮進(jìn)一步允許部分高庫(kù)存、無(wú)房?jī)r(jià)上漲壓力的城市改變限購(gòu)狀態(tài)或調(diào)整至“認(rèn)貸不認(rèn)房”。從限售條件看，目前仍有10城存在超過(guò)3年的硬性或軟性限售條件，可以適度進(jìn)行下調(diào)從而一定程度上釋放改善需求。
圖表：本輪下行周期政策思路分為三個(gè)階段逐漸深化，先需求后供給，目前重回需求側(cè)
注：1)“強(qiáng)政策”指限購(gòu)、限貸、限售放松，其余政策寬松為“弱政策”(如公積金貸款條件放寬、購(gòu)房補(bǔ)貼、人才引進(jìn)等);2)政策圖表時(shí)間截至2023年1月19日。
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，貝殼研究院，政府官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：假設(shè)高能級(jí)城市維持限購(gòu)政策不變，限貸政策下調(diào)空間仍較為充分
注：1)數(shù)據(jù)時(shí)間截至1月19日;2)淡黃色表示首付比例沒(méi)有進(jìn)一步下調(diào)空間，淡綠色表示仍可下調(diào);3)廣州非普宅采用“認(rèn)房又認(rèn)貸”，首套與非首套首付比例為30%和70%;4)圖表右下側(cè)粉色區(qū)域中從左至右前四個(gè)單元格表示對(duì)應(yīng)首付比例可放松的城市數(shù)量，后四個(gè)單元格表示平均可下調(diào)空間。
資料來(lái)源：各城市政府官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：假設(shè)高庫(kù)存的高能級(jí)城市解除限購(gòu)并更進(jìn)一步調(diào)整首套房認(rèn)定，限貸政策下調(diào)空間或進(jìn)一步提升
注：1)數(shù)據(jù)時(shí)間截至1月19日;2)綜合考慮狹義庫(kù)存去化周期、2021.6-2022.12期間二手房成交價(jià)累計(jì)跌幅選取了12個(gè)高庫(kù)存去化壓力城市(3個(gè)已解除限購(gòu)城市，標(biāo)為藍(lán)色);3)其他附注與圖表6一致。
資料來(lái)源：各城市政府官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：本輪周期尚有10個(gè)高能級(jí)城市限售政策存在一定放松空間
注：1)數(shù)據(jù)時(shí)間截至1月19日;2)不帶括號(hào)表示自取得房產(chǎn)證起計(jì)算限售，帶括號(hào)表示自網(wǎng)簽起計(jì)算限售;3)對(duì)于非主流對(duì)象，以簡(jiǎn)要文字標(biāo)于數(shù)字前，如“無(wú)房家庭”等;4)若城市有硬限售，限售范圍為硬限售措施范圍;5)有下調(diào)空間的城市及政策工具用淡綠色標(biāo)出。
資料來(lái)源：各城市政府官網(wǎng)，中金公司研究部
2023年房地產(chǎn)行業(yè)大概率呈現(xiàn)“緩筑底，慢復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)
在政策端適時(shí)發(fā)力的前提下，我們預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈現(xiàn)“緩筑底、慢復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)。相較于以往周期的“V”型反彈，我們認(rèn)為本輪周期有三點(diǎn)差異可能使得其修復(fù)節(jié)奏相對(duì)更平緩：其一，需求中樞長(zhǎng)期下行背景下需求“易降難舉”特點(diǎn)不變;其二，需求端政策盡管存在一定調(diào)整空間但仍須兼顧多重目標(biāo);其三，供給側(cè)出清后市場(chǎng)主體整體回歸理性。從修復(fù)節(jié)奏上看，可能呈現(xiàn)以下三類特點(diǎn)：其一，銷售修復(fù)快于投資相關(guān)指標(biāo)，這主要是由于企業(yè)需要待經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相對(duì)修復(fù)后才能逐步恢復(fù)投資意愿和能力;其二，高能級(jí)城市銷售修復(fù)快于中低能級(jí)，當(dāng)前癥結(jié)主要在需求端，高能級(jí)城市更具產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)、有更多剛性需求儲(chǔ)備;其三，存量房市場(chǎng)修復(fù)快于新房，盡管面向房企融資的供給端政策已經(jīng)充分發(fā)力但傳導(dǎo)至新房實(shí)體市場(chǎng)仍須時(shí)間，需求端政策作用效果或更早呈現(xiàn)于存量房市場(chǎng)，后逐漸伴隨價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)至新房市場(chǎng)。
我們預(yù)計(jì)2023年商品房銷售面積同比或呈低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資持平微跌。考慮到需求端政策潛在調(diào)整空間仍以超高能級(jí)與部分基本面較好的高能級(jí)城市為主，而其銷售面積僅約占全國(guó)的13%，假設(shè)該類城市銷售面積整體修復(fù)至此前中樞的90%(2022年基本降至75%，其他城市假設(shè)維持當(dāng)前水平)，同時(shí)全國(guó)整體房?jī)r(jià)在頭部城市低庫(kù)存和銷售結(jié)構(gòu)向頭部城市偏移的背景下小幅微增3.7%，我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)新房銷售面積和金額分別同比增長(zhǎng)2.1%和5.9%。供給端指標(biāo)中，新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的土地購(gòu)置費(fèi)子項(xiàng)，受限于前期土地市場(chǎng)成交冷清，2023年同比或分別下跌5.6%和5.0%，其中對(duì)于開(kāi)工我們同時(shí)考慮需求回升驅(qū)動(dòng)的開(kāi)工意愿修復(fù)，盡管由于去年拿地主體結(jié)構(gòu)問(wèn)題這一修復(fù)過(guò)程可能慢于以往周期;而物理竣工面積(通過(guò)前期期房銷售和當(dāng)期現(xiàn)房銷售面積推算得到物理竣工數(shù)據(jù))和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的建安投資子項(xiàng)則受益于“保交樓”舉措逐漸落地(截至2022年末克而瑞監(jiān)測(cè)的290個(gè)停工項(xiàng)目中完全復(fù)工項(xiàng)目占比21%，部分或小范圍復(fù)工項(xiàng)目占比36%，繼續(xù)停工項(xiàng)目占比43%)，疊加正常工程節(jié)奏推演下今年也屬竣工景氣年份，二者全年同比或分別增長(zhǎng)12.7%和1.3%，整體上2023年房地產(chǎn)投資同比持平微跌0.6%。
圖表：從過(guò)往周期看，需求端銷售修復(fù)快于供給端投資相關(guān)指標(biāo)
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表：截至2022年末二手房成交仍在下行，但掛牌價(jià)環(huán)比小幅轉(zhuǎn)增
資料來(lái)源：搜房、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
圖表：不同能級(jí)城市2022年新房銷售與過(guò)去三年銷售中樞(2019-2021)對(duì)比
注：29個(gè)高能級(jí)城市采用圖表6相同的方法(即庫(kù)存去化壓力)將其分類低庫(kù)存高能級(jí)城市與高庫(kù)存高能級(jí)城市。
資料來(lái)源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
圖表：全國(guó)商品住宅狹義及廣義口徑庫(kù)存規(guī)模估算
資料來(lái)源：自然資源部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
圖表：分線級(jí)樣本城市狹義庫(kù)存去化周期
資料來(lái)源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
圖表：2023年房地產(chǎn)行業(yè)基本面指標(biāo)預(yù)測(cè)匯總
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
長(zhǎng)期來(lái)看舊模式向新模式轉(zhuǎn)化契機(jī)已現(xiàn)但仍須主動(dòng)施為
2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中再次提及“推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡”，我們當(dāng)前正處于機(jī)遇期、更需主動(dòng)作為。我們?cè)诖饲暗男履Ｊ较盗袌?bào)告中提出為達(dá)到房地產(chǎn)新模式所需要進(jìn)行住房、土地、財(cái)稅、金融四方面的制度改革，事實(shí)上本輪下行周期已經(jīng)為這種變革提供了一定的契機(jī)，例如，住房制度方面，建行住房租賃基金和央行住房租賃貸款支持計(jì)劃在推動(dòng)我國(guó)住房供給結(jié)構(gòu)補(bǔ)短板;土地制度方面，盡管并非主動(dòng)，但在市場(chǎng)行為主導(dǎo)下土地供給結(jié)構(gòu)開(kāi)始更加側(cè)重需求更充分的城市和區(qū)位;金融制度方面，“第三支箭”打開(kāi)房企股權(quán)融資通路，保租房REITs得以快速推動(dòng)，央行優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表改善計(jì)劃推動(dòng)房企更好更快實(shí)現(xiàn)股債平衡。但除此之外，我們也需要在其他改革要點(diǎn)上適時(shí)、積極施為，房地產(chǎn)發(fā)展舊模式的天花板在于住房支付能力，而突破這一天花板的核心關(guān)鍵就是通過(guò)積極的系統(tǒng)性改革向新模式轉(zhuǎn)型。
房地產(chǎn)企業(yè)“短-中-長(zhǎng)”發(fā)展研判
短期穩(wěn)信用：“三箭齊發(fā)”全力遏制信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延
多重因素導(dǎo)致本輪房企流動(dòng)性危機(jī)。2021年至今，房地產(chǎn)行業(yè)違約債券數(shù)量及規(guī)?？焖僭黾?，境內(nèi)、外債券違約規(guī)模分別占?xì)v史累計(jì)違約額的87%和96%，其中也不乏表觀財(cái)務(wù)指標(biāo)尚在合理區(qū)間的房企。我們認(rèn)為這一結(jié)果表層原因是在“銷售遇冷回款承壓、債務(wù)密集到期且續(xù)作困難、預(yù)售監(jiān)管資金趨嚴(yán)”等多重因素影響下，疊加此前供需兩側(cè)支持政策未形成明顯合力，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流均受到較大損傷，進(jìn)而出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。而更深層次的原因則是傳統(tǒng)的“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債”舊模式遇到行業(yè)大周期拐點(diǎn)的“新階段”后出現(xiàn)的商業(yè)模式失靈。
圖表：本輪房企現(xiàn)金流危機(jī)由多重因素導(dǎo)致
資料來(lái)源：中金公司研究部
供給端政策在資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益等方面多管齊下，改善優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、化解受困房企風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)現(xiàn)金流整體惡化的背景下，2022年11月，綱領(lǐng)性文件《中國(guó)人民銀行 中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱“金融16條”)發(fā)布，具體舉措既有面向優(yōu)質(zhì)民企的融資支持策略、也有面向受困房企的資產(chǎn)處置，政策思路從“保項(xiàng)目”延伸至“保主體”。同時(shí)，以“三支箭”為代表的企業(yè)信用政策迅速補(bǔ)齊供給側(cè)政策短板，在銀行信貸、債券融資和股權(quán)融資三方面對(duì)房企負(fù)債和權(quán)益端進(jìn)行支持(下文詳述)。2023年1月央行、銀保監(jiān)會(huì)舉行的信貸工作座談會(huì)進(jìn)一步提出了對(duì)優(yōu)質(zhì)房企開(kāi)展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)。我們認(rèn)為后續(xù)供給側(cè)政策將秉承上述思路繼續(xù)開(kāi)展，有望逐漸改善房企的經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言能夠優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、改善資本結(jié)構(gòu)、提升潛在擴(kuò)表能力;對(duì)于受困房企而言則為其修復(fù)流動(dòng)性、回歸安全經(jīng)營(yíng)提供了解決方案，接下來(lái)應(yīng)繼續(xù)關(guān)注政策實(shí)際落地進(jìn)展及企業(yè)現(xiàn)金緊張狀況的緩解程度。
圖表：資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益多管齊下改善房企資產(chǎn)負(fù)債表
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，交易商協(xié)會(huì)，中國(guó)證券網(wǎng)，中金公司研究部
我們對(duì)“三支箭”政策落地情況進(jìn)行匯總。
? 第一支箭：銀行信貸。信貸支持體現(xiàn)在幾個(gè)層面：1)2022年10月起，國(guó)有大行和股份制銀行陸續(xù)表示對(duì)房企信貸的支持并紛紛與優(yōu)質(zhì)房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，據(jù)DM統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，共向300余家房企(包括集團(tuán)子公司/分公司)累計(jì)提供意向融資額度超4萬(wàn)億元;2)延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過(guò)渡期安排;3)支持開(kāi)發(fā)貸款合理展期;4)由國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行提供“保交樓”專項(xiàng)借款合計(jì)3500億元，由六大行實(shí)施2000億元“保交樓”貸款支持計(jì)劃;5)通過(guò)“內(nèi)保外貸”的形式幫助房企緩解境外融資壓力。
? 第二支箭：債券融資。銀行間交易商協(xié)會(huì)于11月8日發(fā)文稱繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前5家優(yōu)質(zhì)房企完成了930億儲(chǔ)架額度注冊(cè)，8家民營(yíng)房企累計(jì)發(fā)行債券111億元，另外仍有近百家民營(yíng)企業(yè)在申請(qǐng)中。若已獲得儲(chǔ)架額度的房企能完成足額發(fā)行，則新增融資基本能夠覆蓋2023年到期信用債規(guī)模。
? 第三支箭：股權(quán)融資。11月28日，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，恢復(fù)了暫停約6年的A股上市房企再融資和重組上市事項(xiàng)。截至最新日期，我們統(tǒng)計(jì)共有15家房企提交了非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃，其中華發(fā)股份已獲證監(jiān)會(huì)受理。A股房企因股權(quán)融資受限，整體負(fù)債率偏高，我們認(rèn)為此后有助于通過(guò)股權(quán)融資方式引導(dǎo)負(fù)債率回歸合理區(qū)間，并為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供增量的擴(kuò)表機(jī)會(huì)。
2023年行業(yè)現(xiàn)金流仍面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)間分化亦將更為明顯。往前看，我們認(rèn)為2023年行業(yè)基本面將呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，即新房銷售從底部緩慢爬升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資性現(xiàn)金流逐漸修復(fù)，但這一過(guò)程中企業(yè)至少面臨著三重挑戰(zhàn)：1)2023年債券到期規(guī)模仍較大，我們覆蓋的重點(diǎn)房企2023年境內(nèi)、外信用債到期規(guī)模分別為2895億元和116億美元，且前三季度各月份到期規(guī)模均不低，部分已有債券展期操作的企業(yè)也將迎來(lái)展期部分的兌付高峰;2)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企信用債風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)是更漫長(zhǎng)的過(guò)程，融資性現(xiàn)金流料慢于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流恢復(fù)速度;3)2023年需要完成的竣工交付對(duì)應(yīng)于過(guò)去2-3年的銷售項(xiàng)目，2020-2021年多數(shù)企業(yè)銷售規(guī)模仍在增長(zhǎng)期，2023年建安支出的壓力增加但是銷售回款卻受制于信用壓力和貨值不足難以保證。因此企業(yè)信用端政策仍有待繼續(xù)深化落實(shí)和積極推進(jìn)，在這一過(guò)程中我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)房企將憑借更扎實(shí)的土儲(chǔ)和更通暢的融資渠道率先實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流修復(fù)并重回?cái)U(kuò)表正循環(huán)。
圖表：覆蓋房企現(xiàn)金流壓力測(cè)算顯示2023年現(xiàn)金流壓力仍不容樂(lè)觀
注：未考慮融資現(xiàn)金流入
資料來(lái)源：Wind，克而瑞，中金公司研究部
中期強(qiáng)分化：優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大，分化格局漸清晰
供給側(cè)劇烈出清階段基本完成，格局優(yōu)化日益清晰
房企分化邏輯已進(jìn)入循環(huán)實(shí)現(xiàn)階段，終極格局圖景逐漸清晰。2022年以來(lái)在行業(yè)基本面整體承壓的背景下，行業(yè)劇烈出清階段已基本結(jié)束，目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生存狀況已現(xiàn)明顯分化。我們將房企分為四類，按照2021年百?gòu)?qiáng)房企權(quán)益口徑銷售金額進(jìn)行劃分：優(yōu)質(zhì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健且在溫和擴(kuò)表過(guò)程中，份額占比32%;財(cái)務(wù)資質(zhì)安全但短期仍須降杠桿暫無(wú)擴(kuò)表能力的房企占比17%;瀕臨出險(xiǎn)企業(yè)仍在不遺余力穩(wěn)住報(bào)表爭(zhēng)取現(xiàn)金流，占比13%;已經(jīng)出險(xiǎn)違約的房企進(jìn)入被動(dòng)縮表負(fù)循環(huán)，占比38%;而2022年末這四類房企比例已經(jīng)變?yōu)?6%/23%/13%/19%，也即行業(yè)供給側(cè)格局出現(xiàn)了深度洗牌。我們此前提出，未來(lái)新房市場(chǎng)的份額分配將呈現(xiàn)如下四個(gè)特征[1]：1)各維度均衡的“三好學(xué)生”領(lǐng)銜發(fā)展;2)全國(guó)型和區(qū)域型龍頭各有所長(zhǎng);3)規(guī)模型房企中國(guó)企和民企將力量逆轉(zhuǎn);4)規(guī)模型企業(yè)之外還將出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)方、基金等參與市場(chǎng)的長(zhǎng)尾力量。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為這一長(zhǎng)期圖景更加清晰，已進(jìn)入“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的循環(huán)，未來(lái)留在市場(chǎng)上的企業(yè)會(huì)大幅減少，這些企業(yè)將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。
圖表：TOP100房企銷售及資產(chǎn)負(fù)債格局對(duì)比圖
注：資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)以1H22報(bào)表為準(zhǔn)，無(wú)1H22報(bào)表的采用最新報(bào)告期數(shù)據(jù);資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)不包含未上市/無(wú)公開(kāi)債發(fā)行的企業(yè)(即無(wú)公開(kāi)報(bào)表的企業(yè))
資料來(lái)源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部
? 銷售端：國(guó)央企與民企在銷售恢復(fù)速度和強(qiáng)度方面分化明顯。2022年50強(qiáng)房企銷售金額同比下降44%，其中國(guó)央企、未出險(xiǎn)民企和已出險(xiǎn)企業(yè)分別為-16%/-36%/-69%。從單月數(shù)據(jù)看，8月國(guó)央企銷售額率先同比轉(zhuǎn)正且于9月漲幅明顯擴(kuò)大，但另外兩類企業(yè)銷售同比則持續(xù)在低位;環(huán)比方面，國(guó)央企銷售額在3月和6月出現(xiàn)明顯超季節(jié)性恢復(fù)，下半年環(huán)比恢復(fù)程度也明顯好于其他兩類企業(yè)。從市場(chǎng)份額的視角看，國(guó)央企已占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，國(guó)企與非國(guó)企的銷售力量對(duì)比從過(guò)往的3：7扭轉(zhuǎn)為5：5，且民企份額已經(jīng)低于一半，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)將持續(xù)，未來(lái)國(guó)央企及混合所有制企業(yè)將占據(jù)更多市場(chǎng)份額。
? 拿地端：國(guó)央企已占據(jù)土拍市場(chǎng)八成份額。從我們覆蓋的樣本房企看，若以信用資質(zhì)劃分，強(qiáng)信用房企2022年拿地力度基本延續(xù)，2022年全年權(quán)益口徑拿地強(qiáng)度36%，較過(guò)往年份(45%左右)下降幅度較小，而弱信用房企基本停止拿地。從22城市集中土拍結(jié)果看，國(guó)央企拿地金額占比已從2021年初不足50%提升至2022年3批次的83%，而考慮到新獲取土地將在未來(lái)1-2年轉(zhuǎn)化為銷售，我們估計(jì)后續(xù)國(guó)央企銷售份額將相應(yīng)提升。
?融資端：金融資源持續(xù)向強(qiáng)信用資質(zhì)企業(yè)集中。融資層面，2022年以來(lái)國(guó)央企新增信用債融資(以境內(nèi)債為例)率先恢復(fù)為凈新增狀態(tài)，且我們覆蓋的多數(shù)國(guó)央企平均融資成本較2021年末繼續(xù)下降，而民企則持續(xù)處于凈償還狀態(tài)。落腳到資產(chǎn)負(fù)債表層面，強(qiáng)信用房企溫和擴(kuò)表，弱信用房企被動(dòng)縮表。我們覆蓋的強(qiáng)信用樣本房企1H22末總負(fù)債和有息負(fù)債仍較年初有小幅正增長(zhǎng)，而弱信用房企在手現(xiàn)金大幅回落，報(bào)表負(fù)債指標(biāo)均在下降通道。我們認(rèn)為后續(xù)這一趨勢(shì)將持續(xù)，弱信用資質(zhì)房企或?qū)⒃谖磥?lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)段內(nèi)無(wú)法重回加杠桿狀態(tài)。
圖表：國(guó)央企與民企在銷售恢復(fù)速度和強(qiáng)度方面分化明顯
資料來(lái)源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部
圖表：年內(nèi)國(guó)企境內(nèi)融資率先回到凈增狀態(tài)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表：強(qiáng)信用房企溫和擴(kuò)表，弱信用房企被動(dòng)縮表
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
房企個(gè)體間的分化將循環(huán)實(shí)現(xiàn)，強(qiáng)信用房企將率先重回正循環(huán)。往前看，我們認(rèn)為伴隨行業(yè)景氣度的逐漸回升，土儲(chǔ)稟賦好、經(jīng)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)的強(qiáng)信用企業(yè)有望率先走向“銷售回款增加-外部融資改善-杠桿有序擴(kuò)張-報(bào)表盈利修復(fù)”的良性循環(huán)并實(shí)現(xiàn)份額繼續(xù)提升，而財(cái)務(wù)承壓或已經(jīng)出險(xiǎn)企業(yè)則很難打破：“銷售回款承壓-外部融資困難-主動(dòng)或被動(dòng)縮表-盈利虧損或下滑”的負(fù)向循環(huán)，份額大幅收縮或徹底退出市場(chǎng)，出清繼續(xù)推進(jìn)。
圖表：房企在經(jīng)營(yíng)端和報(bào)表端的分化已開(kāi)始循環(huán)實(shí)現(xiàn)，最終個(gè)體間生存狀態(tài)將明顯不同
資料來(lái)源：中金公司研究部
優(yōu)選擴(kuò)表標(biāo)的，“能拿地、愿拿地、拿好地”
未來(lái)具備權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)需要同時(shí)具備擴(kuò)表的能力和意愿。未來(lái)仍然留在行業(yè)內(nèi)且對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)有投資價(jià)值的企業(yè)將會(huì)較此前明顯減少，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)優(yōu)選既有能力又有意愿拿地?cái)U(kuò)張的企業(yè)，這背后既有土儲(chǔ)和財(cái)務(wù)資源稟賦的支撐，也隱含了公司對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略判斷和成長(zhǎng)訴求。
分化已經(jīng)體現(xiàn)在當(dāng)前的土儲(chǔ)和銷售中，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)一步凸顯。當(dāng)前土儲(chǔ)規(guī)模=上一期末土儲(chǔ)規(guī)模+當(dāng)期新增貨值-當(dāng)期銷售額，所以房企當(dāng)前的土儲(chǔ)質(zhì)量(直接鎖定未來(lái)的銷售質(zhì)量和盈利質(zhì)量)是存量土儲(chǔ)、新增土儲(chǔ)和銷售去化情況共同作用的結(jié)果。從1H22末土儲(chǔ)較年初變動(dòng)情況看，部分房企在優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的支撐下通過(guò)“多銷售、多拿地”實(shí)現(xiàn)了土儲(chǔ)的擴(kuò)張，而財(cái)務(wù)和土儲(chǔ)質(zhì)量承壓的房企則因土儲(chǔ)去化難度大、進(jìn)而拿地受限，導(dǎo)致土儲(chǔ)規(guī)模下降。這一邏輯將會(huì)在未來(lái)持續(xù)演繹并帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的明顯分化。為此我們對(duì)重點(diǎn)房企的存量土儲(chǔ)質(zhì)量、新增土儲(chǔ)質(zhì)量和當(dāng)期銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)拆解。
圖表：1H22末較2021年末土儲(chǔ)變化幅度分化明顯
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
注：碧桂園(包含潛在)和龍光集團(tuán)為權(quán)益口徑，華潤(rùn)置地已剔除投資性物業(yè)，合景泰富集團(tuán)不含落地舊改項(xiàng)目
?存量土儲(chǔ)的質(zhì)量是未來(lái)銷售增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。2022年以來(lái)多數(shù)城市銷售均壓力較大，傳統(tǒng)的能級(jí)分類已經(jīng)不能完全表征樓市景氣程度，為此我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、新房銷售、土地出讓、庫(kù)存水平、二手房?jī)r(jià)格五類指標(biāo)篩選出17個(gè)高景氣城市，并據(jù)此對(duì)房企土儲(chǔ)進(jìn)行拆分。我們認(rèn)為未來(lái)不同城市市場(chǎng)也將出現(xiàn)明顯分化，因此在高景氣城市擁有更多土儲(chǔ)的企業(yè)銷售去化更有保障。另外我們通過(guò)盤(pán)點(diǎn)房企新增土儲(chǔ)占存量貨值比例來(lái)衡量其土儲(chǔ)質(zhì)量，一般來(lái)說(shuō)新獲取的土地會(huì)在短期推向市場(chǎng)，未能去化的陳年土儲(chǔ)往往無(wú)法形成有效供應(yīng)，我們用2022年新增土儲(chǔ)貨值占1H22末總貨值的比例反映房企新老庫(kù)存比例，該占比越高的房企往往土儲(chǔ)質(zhì)量越高。
圖表：樣本房企2022年新增貨值占1H22末總貨值比例越高，銷售增速越有保證
資料來(lái)源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部
注：2022年新增貨值采用計(jì)算值(新增貨值=新增土儲(chǔ)面積*2022年銷售均價(jià))，碧桂園為權(quán)益口徑、新增土儲(chǔ)貨值數(shù)據(jù)截至2022年11月，華潤(rùn)置地已剔除投資性物業(yè)，中國(guó)海外發(fā)展不含中海宏洋，濱江集團(tuán)、金地集團(tuán)新增土儲(chǔ)數(shù)據(jù)基于拿地公告統(tǒng)計(jì)所得
?新增項(xiàng)目的質(zhì)量反映企業(yè)土儲(chǔ)調(diào)倉(cāng)的速度。2022年土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)烈度明顯下降，于是尚有能力拿地的房企不僅拿地規(guī)模明顯超出同業(yè)，在核心城市拿地比例亦大幅提升。我們統(tǒng)計(jì)覆蓋樣本房企在17個(gè)高景氣度城市拿地的平均比例為74%，且多數(shù)房企拿地的平均樓面價(jià)同比大幅增長(zhǎng)，這意味著企業(yè)獲取了更高能級(jí)城市的地塊、或同一城市更優(yōu)質(zhì)區(qū)域的地塊。
?2022年房企間銷售已顯著分化。我們覆蓋國(guó)央企和強(qiáng)信用民企在2022年平均銷售額下滑幅度僅有18%，其他房企則下滑了53%。受到“保交樓”事件影響，居民在購(gòu)房過(guò)程中更加注重品牌力和企業(yè)信用情況，一旦某家房企發(fā)生違約，其銷售額會(huì)在下個(gè)月迅速下跌且很難恢復(fù)。我們認(rèn)為這一趨勢(shì)或?qū)⒃?023年延續(xù)并進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)的分化。
面向改善需求，擁抱管理紅利
改善型需求占比上升，未來(lái)產(chǎn)品質(zhì)量更為重要。我們選取20個(gè)樣本城市的新房和二手房成交數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)改善型需求(面積在90平/套以上)占比分別提升了10和15個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)改善型產(chǎn)品的價(jià)格下降幅度也較剛需型更少。我們認(rèn)為，面向存量時(shí)代，行業(yè)需求來(lái)源將逐漸由無(wú)房剛需轉(zhuǎn)向有房改善為主，在疫情后，居家時(shí)間增加也使得居民對(duì)購(gòu)買(mǎi)“更大更好”的房屋有了更強(qiáng)訴求。若以銷售均價(jià)粗略反映房企產(chǎn)品力(銷售價(jià)格受到城市能級(jí)的影響較大，不過(guò)考慮到高能級(jí)城市房屋平均品質(zhì)亦較高，因此我們用均價(jià)粗略代指產(chǎn)品力)，我們發(fā)現(xiàn)銷售均價(jià)較高或價(jià)格增速較高的企業(yè)銷售表現(xiàn)更好，且股價(jià)超額收益更為明顯。因此我們認(rèn)為，未來(lái)在“愿拿地、拿好地”的基礎(chǔ)上，對(duì)于房企而言還有一項(xiàng)重要的要求是能不能以合適的成本做好產(chǎn)品，這也是未來(lái)房企有別于城投、產(chǎn)業(yè)資本等行業(yè)新參與者的重要“護(hù)城河”。
圖表：20城新房成交結(jié)構(gòu)中，90平以上面積段占比逐漸上升
資料來(lái)源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，中金公司研究部
長(zhǎng)期新模式：制度改革進(jìn)程中蘊(yùn)含全新機(jī)遇
結(jié)合我們新模式系列報(bào)告對(duì)土地、住房、金融、財(cái)稅等方面制度性改革的討論，從企業(yè)視角來(lái)看，行業(yè)在新型城鎮(zhèn)化階段將呈現(xiàn)以下幾個(gè)重要特征。1)傳統(tǒng)主業(yè)投資回收期和回報(bào)表現(xiàn)預(yù)期理性，債權(quán)融資渠道更加透明標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)已在推進(jìn)完善不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)基金、REITs公募產(chǎn)品等權(quán)益融資機(jī)制。由此，房企脫債向股、轉(zhuǎn)為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)資金，而該類資金普遍風(fēng)控嚴(yán)格，從而引導(dǎo)主體良性競(jìng)爭(zhēng)。2)土地要素方面如城市更新、農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性用地入市等存量盤(pán)活手段實(shí)操逐步市場(chǎng)化。地方供地總量、位置分布、規(guī)劃用途等設(shè)計(jì)科學(xué)，以根本性做好各類空間供需匹配。由此，房企拿地抓手豐富，地方供地安排較之以往更易預(yù)期和自洽。3)需求一側(cè)，住房制度改革下居民將被激發(fā)出豐富有梯度的居住需要，租售之間、新房存量房之間蘊(yùn)藏多種業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。此外，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展助推載體空間的多維度演變–商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域各賽道此消彼長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化迭代，金融工具補(bǔ)位以助力資產(chǎn)和資本完成循環(huán)閉環(huán)，那么商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)回報(bào)表現(xiàn)將追趕、甚至超越傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)。
上述特征落腳到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層面，房企將從追逐“杠桿紅利”轉(zhuǎn)為耕耘“管理紅利”，需要做好股債、租售、輕重三重平衡。1)住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，房企需適應(yīng)由過(guò)往的“三高”模式回歸安全杠桿、良性產(chǎn)品周轉(zhuǎn)和合理利潤(rùn)率，我們測(cè)算未來(lái)合理的ROE中樞約10-15%。房企雖然可以通過(guò)多元拿地、全流程精細(xì)化管理、私募股權(quán)基金等手段賺取超額回報(bào)，但在杠桿率有約束的大前提下，企業(yè)之間難以再通過(guò)加杠桿顯著拉開(kāi)差距。2)在此背景下，企業(yè)應(yīng)盡早培養(yǎng)其他增長(zhǎng)動(dòng)力，那么結(jié)合所能承載的資本體量、規(guī)模遠(yuǎn)景、收益表現(xiàn)、房企能力圈等因素，我們認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)是戰(zhàn)略重點(diǎn)。目前該板塊存量物業(yè)價(jià)值不低于50萬(wàn)億元，而權(quán)益融資工具補(bǔ)齊和資方觀念轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步激活交投，助力資產(chǎn)價(jià)值充分釋放。目前我國(guó)房企在“以售養(yǎng)租”的特色發(fā)展道路上已有所積累，我們測(cè)算：若企業(yè)以資產(chǎn)負(fù)債表持有運(yùn)營(yíng)，每年約賺取5-10%成本收益率;若借助私募股權(quán)基金合適時(shí)點(diǎn)退出，持有期間IRR可升至約15%;若能進(jìn)一步打通海內(nèi)外募資渠道、打開(kāi)基金梯度，參考凱德、易商紅木等優(yōu)秀資管人約3-5年可實(shí)現(xiàn)一次資本循環(huán)，IRR普遍超30%。商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)良好、資產(chǎn)持續(xù)升值是產(chǎn)業(yè)鏈各方收益的保障，而這離不開(kāi)位置、管理和資產(chǎn)流動(dòng)性三要素，這也是“管理紅利”更為充分的體現(xiàn)。3)我們認(rèn)為房企業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型本身具有一定的隨機(jī)性，且即便進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，房企進(jìn)階之路亦道阻且長(zhǎng)。因此，實(shí)際中房企可能依規(guī)模和業(yè)務(wù)豐富度最終演變出九種形態(tài)。
圖表：國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商未來(lái)將主要演繹出九種形態(tài)
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
兩市地產(chǎn)股投資邏輯與標(biāo)的選擇
行情回顧：基本面與政策面的反復(fù)博弈是2022年的交易主線
2022年地產(chǎn)股的交易主線是基本面和政策面的反復(fù)博弈，期間共出現(xiàn)4次明顯的波段行情并都以回調(diào)告終，強(qiáng)信用國(guó)央企和民企明顯跑贏行業(yè)指數(shù)。
圖表：2022年AH地產(chǎn)股走勢(shì)及基本面關(guān)聯(lián)性復(fù)盤(pán)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
? 全年走勢(shì)以波段行情為主。2022年地產(chǎn)股主要有4次較為明顯的波段行情，分別在4月、7月、9月和11月;其中4月和11月波段漲幅較大，行情驅(qū)動(dòng)均來(lái)自于政策力度明顯加碼;7月和9月力度較弱，行情驅(qū)動(dòng)來(lái)自于投資者對(duì)政策預(yù)期的加強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，1-2月受開(kāi)年信貸寬松、部分三四線城市需求側(cè)政策放松的影響，板塊小幅上漲(港股強(qiáng)于A股);3月受到基本面數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱和部分民企信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的影響，兩市地產(chǎn)股均出現(xiàn)明顯下跌，在3月16日金穩(wěn)會(huì)及各部委對(duì)地產(chǎn)表述轉(zhuǎn)向積極后開(kāi)始反彈，但4月中旬基本面繼續(xù)下行，部分民企繼續(xù)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致本輪AH地產(chǎn)股分別回撤19%和21%;7-10月，由于“保交樓”事件對(duì)居民購(gòu)房情緒產(chǎn)生影響，加之民營(yíng)房企現(xiàn)金流繼續(xù)惡化、信用風(fēng)險(xiǎn)迅速向更優(yōu)資質(zhì)房企蔓延，AH地產(chǎn)股分別回撤21%和47%，其中A股在7月和9月分別有小幅波段反彈，主要因投資者在基本面持續(xù)下行的過(guò)程中對(duì)政策預(yù)期情緒濃厚;11月至年末，受到供需兩側(cè)政策明顯發(fā)力支持，兩市地產(chǎn)股強(qiáng)勁反彈，港股反彈力度更大，12月末出現(xiàn)獲利了結(jié)壓力，A股回調(diào)明顯、港股震蕩盤(pán)整。
?在無(wú)基本面支撐的情況下波段反彈力度有限。我們復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，由于2022年波段行情主要由政策預(yù)期的反復(fù)博弈驅(qū)動(dòng)，而基本面數(shù)據(jù)則在持續(xù)惡化，因此每一次波段反彈都很難突破上一次波段的高點(diǎn)，股價(jià)缺乏支撐。
? 強(qiáng)信用企業(yè)明顯跑贏弱信用企業(yè)。雖然行業(yè)指數(shù)在2022年整體未錄得絕對(duì)收益(AH地產(chǎn)指數(shù)分別-11%和-22%)，但其中不乏亮點(diǎn)，在下行周期因基本面扎實(shí)而凸顯出防御性和成長(zhǎng)性的強(qiáng)信用企業(yè)獲得了更好的收益表現(xiàn)。
基本面未能明顯修復(fù)是2022年股價(jià)走勢(shì)反復(fù)的重要原因。從過(guò)往周期看，地產(chǎn)股行情啟動(dòng)和基本面的相關(guān)性較強(qiáng)，行情啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)往往處于基本面下探筑底、政策對(duì)行業(yè)轉(zhuǎn)向支持的時(shí)期，此時(shí)投資者博弈的是政策拐頭對(duì)基本面的修復(fù)，隨后基本面數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)同時(shí)股價(jià)隨之上漲。2022年行情依舊延續(xù)這一規(guī)律演繹，但此次由于各項(xiàng)負(fù)面因素的擾動(dòng)導(dǎo)致基本面未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，每一波政策的博弈都以基本面超預(yù)期的下行沖擊告終，故而板塊雖有超額收益卻沒(méi)有走出趨勢(shì)性行情。
圖表：過(guò)往三輪小周期我們均觀察到股價(jià)與基本面的強(qiáng)相關(guān)性
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
投資邏輯：把握“預(yù)期修復(fù)-需求復(fù)蘇-供給出清”的三階段行情
2023年伴隨上文所述基本面各項(xiàng)指標(biāo)的修復(fù)，地產(chǎn)股投資邏輯的清晰度更高，但也要充分認(rèn)識(shí)到本輪周期與過(guò)往周期相比的復(fù)雜性。我們認(rèn)為后市地產(chǎn)股將走出“交易預(yù)期修復(fù)-交易需求復(fù)蘇-交易供給出清”的三階段行情。
?階段一：交易預(yù)期修復(fù);催化劑：供需兩側(cè)政策突破。當(dāng)前行情正處于這一階段，我們認(rèn)為，行業(yè)供需兩側(cè)支持性政策逐步加碼，短期市場(chǎng)反應(yīng)的是投資者對(duì)政策托舉不確定性的擔(dān)憂的消除，板塊估值將會(huì)小幅修復(fù)至回撤前的水平，但在基本面未見(jiàn)恢復(fù)跡象的情況下，股價(jià)和估值將在此前波段高點(diǎn)和低點(diǎn)這一區(qū)間反復(fù)盤(pán)整。
? 階段二：交易需求復(fù)蘇;催化劑：基本面實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)好。我們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善時(shí)，可以確認(rèn)基本面右側(cè)出現(xiàn)，市場(chǎng)將會(huì)交易基本面改善對(duì)房企資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的修復(fù)并帶動(dòng)估值明顯提升(市場(chǎng)往往會(huì)提前反應(yīng))。
? 階段三：交易供給出清;催化劑：供給小于需求的情形在核心城市出現(xiàn)。這一階段是本輪周期的獨(dú)特之處，過(guò)往周期在基本面指標(biāo)恢復(fù)后，投資者由于擔(dān)憂政策方向變化會(huì)開(kāi)始撤離地產(chǎn)板塊，但我們認(rèn)為本輪供給側(cè)出清完成后，投資者將會(huì)意識(shí)到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化為剩余房企帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和估值邏輯的變化，行業(yè)將會(huì)形成與過(guò)往周期不同的估值體系和中樞水平。
圖表：覆蓋AH開(kāi)發(fā)商市凈率在過(guò)往周期擴(kuò)張上限約2.0倍
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
選股標(biāo)準(zhǔn)：優(yōu)選均好的、挖掘低估的、交易彈性的、布局長(zhǎng)期的
地產(chǎn)股長(zhǎng)期投資邏輯出現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表雙優(yōu)的房企才能脫穎而出。復(fù)盤(pán)過(guò)往周期，由于需求大周期整體在上行期，漲幅靠前的房企往往是在周期上行期大幅加杠桿擴(kuò)表的企業(yè)，通過(guò)犧牲資產(chǎn)負(fù)債表的安全性換取利潤(rùn)表的成長(zhǎng)性。但在本輪出清周期，遵守財(cái)務(wù)紀(jì)律的房企更能穿越下行周期，特別是部分深耕高景氣城市的區(qū)域型房企超額收益明顯，這說(shuō)明市場(chǎng)選股偏好已經(jīng)切換到資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表雙優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)，更加注重公司經(jīng)營(yíng)的綜合實(shí)力。
潛在風(fēng)險(xiǎn)
政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期。我們當(dāng)前預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策仍將有所發(fā)力，進(jìn)一步推動(dòng)需求釋放和預(yù)期改善，但如果政策力度不及預(yù)期，則市場(chǎng)景氣度復(fù)蘇進(jìn)程可能慢于預(yù)期，表現(xiàn)為銷售同比轉(zhuǎn)正較晚，并進(jìn)一步傳導(dǎo)使得投資相關(guān)指標(biāo)修復(fù)遲緩。
房企信用端加速惡化。我們預(yù)計(jì)2023年房企現(xiàn)金流壓力仍較大，一方面實(shí)體市場(chǎng)復(fù)蘇尚待時(shí)間，且各公司達(dá)到竣工條件的項(xiàng)目仍在增加，這將使得部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓;另一方面，2023年債務(wù)到期體量仍不低，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)也相對(duì)更慢，因此融資性現(xiàn)金流也將面臨挑戰(zhàn)?；谝陨锨闆r，若房企信用端出現(xiàn)超預(yù)期的加速惡化，我們預(yù)計(jì)可能會(huì)進(jìn)一步壓制購(gòu)房者及二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心。
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