主要內(nèi)容
2022年，是房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的一年，境內(nèi)外違約債券大幅增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)處置向債券重組轉(zhuǎn)變。
(資料圖片)
風(fēng)險(xiǎn)特征：(1)境內(nèi)市場(chǎng)。2022年新增違約債券 247只，累計(jì)違約金額約1,600億元，涉及67家發(fā)行人。其中，新增違約主體48家，相關(guān)違約債券182只，占比分別為72.0%和73.7%。主體違約率由上年末的0.59%上升為0.82%。2022年新增違約主體依然以民營(yíng)企業(yè)為主，占比77.1%，但城投公司風(fēng)險(xiǎn)有所抬升，8只出現(xiàn)技術(shù)性違約或保護(hù)性條款違約。地產(chǎn)行業(yè)新增違約主體27家，違約債券數(shù)量188只，同比增長(zhǎng)125%和176%，占比分別為56.3%和76.1%，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速顯露。(2)境外市場(chǎng)。2022年新增違約主體37家，違約債券152只，同比分別增長(zhǎng)68.2%和238%。2020年來(lái)境內(nèi)外同步違約的企業(yè)增加。2022年境外新增違約主體中89%為地產(chǎn)企業(yè)，同比增長(zhǎng)34%。相比境內(nèi)市場(chǎng)，2022年境外市場(chǎng)中地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)釋放更快。
違約主要原因及違約新特征：(1)違約主要集中在房地產(chǎn)方面：第一，地產(chǎn)行業(yè)受前期政策影響，境內(nèi)外融資持續(xù)受阻，風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)放大。第二，居民消費(fèi)意愿不足，地產(chǎn)銷(xiāo)售端壓力遲遲未出現(xiàn)緩解，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化。第三，紓困政策的擴(kuò)容與落地需要時(shí)間，企業(yè)再融資資金到位與債務(wù)到期存在時(shí)間差。此外，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)違約、資產(chǎn)凍結(jié)等負(fù)面事件，也不利于扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性危機(jī)。(2)違約新特征：第一，保護(hù)性條款觸發(fā)頻率上升、類(lèi)型增加，加速風(fēng)險(xiǎn)暴露。豁免比例提升，事先約束和承諾類(lèi)更容易通過(guò)豁免，國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)無(wú)條件豁免。第二，城投公司風(fēng)險(xiǎn)抬升，部分城投公司債券出現(xiàn)技術(shù)性違約等情況，財(cái)務(wù)指標(biāo)違約等情況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升。
處置進(jìn)展：(1)處置概況。展期成為2022年主要的風(fēng)險(xiǎn)化解方式，累計(jì)173只債券的持有人與債務(wù)人達(dá)成延期兌付協(xié)議，占比70.6%，其中房地產(chǎn)相關(guān)債券141只。與上年同期相比，展期債券同比增長(zhǎng)127.6%，主要為房地產(chǎn)企業(yè)。具體處置特征如下：第一，本年完成破產(chǎn)重整主體增加，新增破產(chǎn)重整主體減少，預(yù)重整增加。第二，展期難度提升，單只債券展期無(wú)法滿足負(fù)債管理。第三，境內(nèi)外債務(wù)打包重組加速，方案更有利于發(fā)行人。第四，AMC加速入場(chǎng)，“四支箭”落地，地方政府布局紓困基金，推出并購(gòu)債。第五，境外清盤(pán)呈請(qǐng)?jiān)黾?，債?wù)人償還壓力加大。(2)市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)管理工具應(yīng)用情況。第一，債券置換發(fā)展緩慢，要約回購(gòu)轉(zhuǎn)向日常化，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)起步。第二，境外市場(chǎng)中交換要約、同意征求增長(zhǎng)，協(xié)議安排重組應(yīng)用率提升。
整體來(lái)看，2022年信用風(fēng)險(xiǎn)集中在房地產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)相關(guān)政策也集中在紓困地產(chǎn)企業(yè)，以展期和交換要約為主的債券打包重組，正在成為化解風(fēng)險(xiǎn)的主要方式，債券兌付進(jìn)程將受重組方式(展期時(shí)間、兌付比例等)影響。此外，城投公司風(fēng)險(xiǎn)抬升，投資者保護(hù)性條款或揭露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一、2022年信用風(fēng)險(xiǎn)特征
(一)境內(nèi)債券市場(chǎng)
不完全統(tǒng)計(jì)，2022年新增違約債券247只，累計(jì)違約金額約1,600億元，涉及67家發(fā)行人。其中，新增違約主體48家，相關(guān)違約債券182只，占比分別為72.0%和73.7%。2022年風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自新主體，新增債券和主體同比增長(zhǎng)28.6%和45.5%。2022年房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，主體違約率由2021年的0.59%上升為0.82%。同時(shí)，新增違約主體存續(xù)債券規(guī)模較大，涉及的違約債券數(shù)量增長(zhǎng)，導(dǎo)致平均單家新增主體違約債券出現(xiàn)增長(zhǎng)，約3.8只/家。從時(shí)間看，2022年違約集中在二三季度，受境內(nèi)各項(xiàng)紓困政策影響，四季度風(fēng)險(xiǎn)邊際減弱。
從發(fā)行人類(lèi)型看，新增違約主體中有37家為民營(yíng)企業(yè)，占比77.1%，較上年同期下降4.7個(gè)百分點(diǎn);民營(yíng)企業(yè)違約債券225只，占比91.1%，較上年同期上升24個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升。國(guó)有企業(yè)新增違約主體11家，其中城投公司7家。具體看城投債風(fēng)險(xiǎn)，2022年3只城投債技術(shù)性違約;5只城投債違反投資者保護(hù)性條款，其中3只已兌付，1只無(wú)條件豁免，1只獲得有條件豁免。雖然本年新增國(guó)有企業(yè)占比提升，但僅1家為實(shí)質(zhì)性違約，其余均為保護(hù)性條款違約和技術(shù)性違約。
從地區(qū)分布看，共有19個(gè)省發(fā)生債券違約，其中，新增違約主體分布在17個(gè)省份(不含境外)。與上年同期相比，新增違約主體主要分布在上海、福建、湖北等地，主要因?yàn)樯鲜龅貐^(qū)同一實(shí)際控制人關(guān)聯(lián)發(fā)行主體較多。
從債券類(lèi)型看，新增違約債券中公募公司債違約數(shù)量最多，有92只，占比37.2%;資產(chǎn)支持證券59只，占比23.9%，穿透后看，主要為房地產(chǎn)企業(yè)債券。與上年同期相比，資產(chǎn)支持證券增長(zhǎng)明顯，同比增長(zhǎng)接近4倍;私募公司債和中期票據(jù)分別違約42只和33只，占比分別為17.0%和13.4%，交易所品種依然是違約主要品種，合計(jì)占比約77%，較上年同期上升11.5個(gè)百分點(diǎn);其他債券品種違約數(shù)量較少。
從新增違約主體初始等級(jí)看，AAA級(jí)10家，AA+級(jí)19家，AA級(jí)14家，中高評(píng)級(jí)主體數(shù)量占比58.7%，同比上升0.6個(gè)百分比;新增違約債券發(fā)行級(jí)別中AAA級(jí)和AA+級(jí)分別有99只和60只，合計(jì)占比64.4%，同比上升4個(gè)百分點(diǎn)，占比維持高位，無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的債券74只，占比30%，主要是私募公司債券。
從上市公司占比看，新增違約主體中包含上市公司10家，涉及違約債券48只;非上市公司38家，涉及違約債券134只。上市公司新增違約主體平均違約債券數(shù)量依然大于非上市公司。與上年同期相比，新增違約非上市公司占比79.2%，同比增長(zhǎng)2.9個(gè)百分點(diǎn)。
從行業(yè)看，違約債券分布在14個(gè)行業(yè)，主要分布在房地產(chǎn)行業(yè)，新增違約主體27家，違約債券數(shù)量188只，占比分別為56.3%和76.1%。與上年同期相比，房地產(chǎn)行業(yè)新增違約主體同比增長(zhǎng)125%，違約主體占比同比提升22個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速顯露。
整體看，2022年是地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的一年，主體占比大幅提升。受房企風(fēng)險(xiǎn)影響，資產(chǎn)支持證券違約數(shù)量繼續(xù)增加。城投公司風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭，但尚未實(shí)質(zhì)性違約。
(二)境外債券市場(chǎng)
截至2022年12月31日，2014年來(lái)境外債券市場(chǎng)違約債券共計(jì)271只，違約主體101家。2022年新增違約主體37家，違約債券152只，同比分別增長(zhǎng)68.2%和238%。部分企業(yè)在境內(nèi)外市場(chǎng)均有融資，隨著境外債務(wù)大量到期，流動(dòng)性缺口持續(xù)未得到彌補(bǔ)，導(dǎo)致2022年出現(xiàn)境內(nèi)外同時(shí)違約的情形增加。在101家違約主體中，在境內(nèi)有直接發(fā)行債券的有42家，其中境內(nèi)債券違約的有36家，剩余6家境外債券違約而境內(nèi)債券已到期兌付或未違約。若穿透融資主體看，境外違約主體中約57家在境內(nèi)外市場(chǎng)同時(shí)違約，占比約56%，其中2020年至2022年分別有10家、14家和18家。2022年更多的港資地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)違約，相比境內(nèi)融資，其對(duì)美元債的依賴(lài)程度更高，美元債償付壓力凸顯，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)。
從行業(yè)來(lái)看，2022年地產(chǎn)行業(yè)占比大幅提升。2021年后地產(chǎn)企業(yè)成為境外債券市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)，違約主體占比明顯上升，2022年占比89%，同比增長(zhǎng)34個(gè)百分點(diǎn)。2014年以來(lái)境外違約債券中地產(chǎn)企業(yè)債券185只，占比68.5%;違約主體中地產(chǎn)企業(yè)有51家，占比50.5%。境外債務(wù)違約，將使得對(duì)外債依賴(lài)較高的企業(yè)，融資渠道進(jìn)一步收緊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升高。相比境內(nèi)市場(chǎng)，2022年境外市場(chǎng)中地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)釋放更快。
結(jié)合境內(nèi)外債券市場(chǎng)看，2021年以來(lái)中資企業(yè)境內(nèi)外債券市場(chǎng)違約主體數(shù)量快速增長(zhǎng)，主要是境外違約主體增長(zhǎng)明顯。從占比看，境外違約主體由2020年的25.9%上升到2022年的46.3%，較2021年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。從債券數(shù)量看，境內(nèi)是違約的主要市場(chǎng)，但2021年后，境外違約債券占比大幅增長(zhǎng)，從2020年的16.8%進(jìn)一步增長(zhǎng)至2022年的38.1%。
整體看，2022年中資企業(yè)境外債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)凸顯，部分企業(yè)境內(nèi)外違約未同步，除債務(wù)到期時(shí)間因素外，與企業(yè)融資渠道選擇和債務(wù)重組難度有關(guān)。
(三)2022年違約原因及新特征分析
1、違約主要原因
今年新增違約主要集中在房地產(chǎn)方面，從直接違約原因來(lái)看：
第一，地產(chǎn)行業(yè)受前期政策影響，境內(nèi)外融資持續(xù)受阻，風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)放大。2021年“三道紅線”政策下，部分高短債企業(yè)境內(nèi)再融資受阻，同時(shí)，境內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)境外美元債市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，中資地產(chǎn)企業(yè)境外凈融資規(guī)模明顯下降，短期償付壓力攀升。受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)違約影響，部分資質(zhì)尚可的地產(chǎn)企業(yè)再融資成本也大幅上升，帶來(lái)一定流動(dòng)性壓力。
第二，居民消費(fèi)意愿不足，地產(chǎn)銷(xiāo)售端壓力遲遲未出現(xiàn)緩解，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化。雖然2022年地產(chǎn)融資政策出現(xiàn)邊際放松，但受防控措施反復(fù)影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大，失業(yè)率維持高位。2022年城鎮(zhèn)失業(yè)率目標(biāo)為控制在5.5%以?xún)?nèi)，2022年，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.6%，就業(yè)壓力尚未緩解，其中大城市失業(yè)率要高于平均值。分年齡看，2022年青年失業(yè)率明顯攀升，截至11月末全年平均值為17.6%。受經(jīng)濟(jì)及未來(lái)收入影響，居民消費(fèi)意愿下滑，中長(zhǎng)期貸款下降明顯，儲(chǔ)蓄意愿增加，存款余額同比漲幅明顯。
第三，紓困政策的擴(kuò)容與落地需要時(shí)間。紓困政策前期集中在資質(zhì)較優(yōu)的企業(yè)，尤其債券融資主要為示范房企。隨著紓困政策實(shí)施范圍的擴(kuò)大，部分已出現(xiàn)債務(wù)延期的企業(yè)陸續(xù)申請(qǐng)信貸額度、股權(quán)融資或債券融資，但目前仍在項(xiàng)目前期，企業(yè)再融資資金到位與債務(wù)到期存在時(shí)間差。
此外，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)違約、資產(chǎn)凍結(jié)等負(fù)面事件，不利于扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性危機(jī)，從而導(dǎo)致債務(wù)不能如期兌付。
2、違約新特征
(1)保護(hù)性條款觸發(fā)頻率上升
流動(dòng)性壓力下，保護(hù)性條款觸發(fā)增加，加速風(fēng)險(xiǎn)暴露。2022年，違反保護(hù)性條款的境內(nèi)債券共有41只，同比增長(zhǎng)193%，在全市場(chǎng)中占比16.5%，較上年末的7.1%大幅增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，保護(hù)性條款觸發(fā)頻率上升，從而引發(fā)債券集中到期風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)鏈條擴(kuò)散加快，推升風(fēng)險(xiǎn)處置難度。例如，2022年違反保護(hù)性條款的債券集中在地產(chǎn)行業(yè)，占比58.5%，略高于2021年，維持高位;國(guó)有企業(yè)占比26.8%，較前兩年大幅增長(zhǎng)。
違反保護(hù)性條款的類(lèi)型逐漸增加。從條款類(lèi)型看，2022違反交叉保護(hù)條款的債券22只，占比53.7%;違反事先約束條款15只，占比36.6%，此類(lèi)事件主要發(fā)生在2022年;違反事先承諾條款4只，占比9.8%。近年，保護(hù)性條款的使用頻率大幅上升，且條款更加多元化。例如，控制權(quán)變更、對(duì)外擔(dān)保余額比例、信用等級(jí)、資產(chǎn)負(fù)債率等未達(dá)約定標(biāo)準(zhǔn)，均可觸發(fā)保護(hù)性條款。目前，地方國(guó)企和地產(chǎn)公司，正處在行業(yè)重整、風(fēng)險(xiǎn)暴露階段，不乏股權(quán)變動(dòng)、信用等級(jí)下調(diào)，或負(fù)債率不達(dá)標(biāo)的情形。由此，觸發(fā)頻率有所提高。
豁免比例提升，事先約束和承諾類(lèi)更容易通過(guò)豁免，國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)無(wú)條件豁免。2022年，持有人會(huì)議通過(guò)豁免違反保護(hù)性條款議案的比例提升至46.3%，其中80%的國(guó)有企業(yè)獲得無(wú)條件豁免，高于民營(yíng)企業(yè)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于事先承諾和事先約束，其獲得豁免的比例低于后者。
(2)城投公司風(fēng)險(xiǎn)抬升
2020年來(lái)，城投公司流動(dòng)性壓力攀升，隱性債務(wù)化解工作加速推進(jìn)，資產(chǎn)重組、區(qū)域整合等行為提高了不確定性。2022年以來(lái)，地方政府財(cái)政收入普遍下滑，貴州、重慶、天津等地的土地出讓收入下降幅度超過(guò)50%。雖然防控政策逐步放開(kāi)，但地產(chǎn)和土地市場(chǎng)短期內(nèi)難有明顯轉(zhuǎn)好，地產(chǎn)財(cái)政收支壓力依然較大?；谏鲜霰尘埃糠殖峭豆緜霈F(xiàn)技術(shù)性違約等情況，財(cái)務(wù)指標(biāo)違約等情況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升。
二、2022年違約債券處置進(jìn)展
(一)處置概括
展期成為2022年主要的風(fēng)險(xiǎn)化解方式，累計(jì)173只債券的持有人與債務(wù)人達(dá)成延期兌付協(xié)議，占比69.8%，其中房地產(chǎn)相關(guān)債券141只。與上年同期相比，展期債券同比增長(zhǎng)127.6%，其中，主要為房地產(chǎn)企業(yè)。另外，僅陽(yáng)谷祥光因破產(chǎn)而違約。從兌付情況看，2022年違約的債券中6只完成兌付，均為違反保護(hù)性條款的相關(guān)債券;1只完成轉(zhuǎn)售實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移;另有14只部分兌付，均為展期債券履行分期兌付協(xié)議;其余債券均未完成兌付。
1、本年完成破產(chǎn)重整主體增加，新增破產(chǎn)重整主體減少，預(yù)重整增加
2022年，采取破產(chǎn)程序的新增企業(yè)有所減少，進(jìn)入預(yù)重整的企業(yè)增加。具體來(lái)看，(1)2022年共有19家發(fā)行人完成重整。具體為海航系、大連機(jī)床集團(tuán)、紫光集團(tuán)、盛運(yùn)環(huán)保系、洛娃科技和博天環(huán)境完成破產(chǎn)重整，分別歷時(shí)1.2年、4.4年、0.8年、1.5年、3.2年和0.1年;(2)2022年共有5家發(fā)行人進(jìn)入重整計(jì)劃執(zhí)行階段，分別是凱迪生態(tài)科技、南京雨潤(rùn)、江蘇宏圖高科、南京建工和隆鑫控股;(3)2022年，進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的新增主體共7家，分別是隆鑫控股、康美實(shí)業(yè)、陽(yáng)谷祥光、春和集團(tuán)、中信國(guó)安集團(tuán)、新華聯(lián)控股和博天環(huán)境。另外，山東如意科技集團(tuán)債權(quán)人對(duì)公司的破產(chǎn)清算申請(qǐng)未被法院受理。與上年相比，本年進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的企業(yè)減少(2021年23家企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序)，但進(jìn)入預(yù)重整的發(fā)行人有所增加，宏圖高科、中安科股份、金洲慈航分別進(jìn)入預(yù)重整。
2、展期難度提升，單只債券展期無(wú)法滿足負(fù)債管理
2022年展期成為企業(yè)緩解當(dāng)前兌付壓力的主要方式，面對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟、行業(yè)低迷，加強(qiáng)了投資者和發(fā)行人之間的利益博弈。
第一，展期難度提升。一方面，展期條件多包括增加擔(dān)保、分期償還，部分要求增加資產(chǎn)出售限制。不完全統(tǒng)計(jì)，本年共有42只債券在展期方案中追加增信措施，在展期債券中占比24.3%，主要為地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)項(xiàng)目公司股權(quán)追加增信。另一方面，展期時(shí)間較短。2022年上半年展期的債券主要以1年期及以?xún)?nèi)為主，受銷(xiāo)售端回暖難度較大影響，下半年來(lái)個(gè)別債券展期時(shí)間有所延長(zhǎng)。第二，針對(duì)展期事項(xiàng)多次協(xié)商，采取“增加寬限期”方式過(guò)渡。一方面，部分債券針對(duì)展期事項(xiàng)的第一次持有人會(huì)議未能通過(guò)展期協(xié)議，僅通過(guò)增加寬限期的議案，在寬限期到期前再次召開(kāi)會(huì)議協(xié)商展期，目前寬限期以30天或50天為主。例如，“19奧園02”“20正榮03”。另一方面，部分債券在首次展期后，調(diào)整兌付方案。此類(lèi)情形多發(fā)生在分期展期債券中，因流動(dòng)性壓力短期難以緩解，展期后的前期兌付款項(xiàng)難以支付。第三，展期后流動(dòng)性壓力依然較大。單只債券延期，使得發(fā)行人重復(fù)處理相同問(wèn)題，割裂存量資產(chǎn)處置，不利于提高處置效率。部分債券在展期后已出現(xiàn)未能按時(shí)兌付，個(gè)別債券因增加了寬限期，而在寬限期內(nèi)完成兌付。
3、境內(nèi)外債務(wù)打包重組加速，方案更有利于發(fā)行人
在債務(wù)集中到期和再融資缺口難以填補(bǔ)的兩難問(wèn)題上，單只債券展期不能滿足企業(yè)負(fù)債管理需求，轉(zhuǎn)向選擇境外債務(wù)打包重組，以更好的安排資產(chǎn)變現(xiàn)、平滑債務(wù)償付壓力。2022年，當(dāng)代置業(yè)、花樣年、佳源國(guó)際、佳兆業(yè)等相繼對(duì)境外或境內(nèi)債務(wù)發(fā)起重組，目前，僅富力、龍光、融創(chuàng)等完成重組協(xié)議的簽署，其他仍在推進(jìn)中。從完成的重組的案例來(lái)看，債務(wù)期限較之前大幅延長(zhǎng)，前期兌付比例下降，部分利率下調(diào)。此外，境內(nèi)外債務(wù)重組在方式、流程上存在一定區(qū)別，其中境外重組主要采取交換要約方式，即以新票據(jù)置換舊票據(jù)，票面利率調(diào)整或提供現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)/同意費(fèi)，而境內(nèi)以展期為主，票面利率多維持不變。目前，境內(nèi)債券重組正由單只展期轉(zhuǎn)向打包重組，而境外更多的企業(yè)已暫停支付利息，著手重組事項(xiàng)。
4、AMC加速入場(chǎng)，“四支箭”落地，地方政府布局紓困基金，推出并購(gòu)債
2022年來(lái)，除房企自身，AMC、銀行、政府等相繼介入地產(chǎn)紓困。從“救項(xiàng)目”到“救企業(yè)”，從債權(quán)融資到股權(quán)融資，幫助企業(yè)獲得在建資金，推動(dòng)項(xiàng)目完工。同時(shí)，通過(guò)債務(wù)展期，新增信貸額度的方式，給予企業(yè)境內(nèi)外流動(dòng)性支持。此外，并購(gòu)債或并購(gòu)貸款也成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清的重要方式。2021年12月下旬，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)銀行穩(wěn)妥有序開(kāi)展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，通過(guò)投資并購(gòu)債券、并購(gòu)票據(jù)等債務(wù)融資工具，支持房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對(duì)于兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困難房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目并購(gòu)貸款，暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。例如，2022年1月，浦發(fā)銀行發(fā)行50億元并購(gòu)債，用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款投放。2022年3月，上海金茂發(fā)行房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)主題公司債券，擬將其中11億元用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強(qiáng)的企業(yè)緩解流動(dòng)性壓力。
5、境外清盤(pán)呈請(qǐng)?jiān)黾樱瑐鶆?wù)人償還壓力加大
受地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露影響，境外多家主體收到債權(quán)人的清盤(pán)呈請(qǐng)，包括花樣年、恒大、新力控股、大發(fā)地產(chǎn)、祥生控股、福晟國(guó)際、佳源國(guó)際等。清盤(pán)呈請(qǐng)，與破產(chǎn)清算存在一定差異。申請(qǐng)清盤(pán)，是一種法律程序，公司的生產(chǎn)運(yùn)作停止，所有資產(chǎn)(包括生財(cái)工具的機(jī)械、工廠、辦公室及物業(yè))，給短期內(nèi)出售，變回現(xiàn)金，按先后次序償還(分派給)未付的債項(xiàng)，之后按法律程序，宣布公司解散的一連串過(guò)程。目前，提出呈請(qǐng)多為個(gè)別債券的債權(quán)人，主要為催促企業(yè)還款，增加獲償?shù)臋C(jī)會(huì)。如果真正清盤(pán)，債券持有人的清償率可能更低。所以，目前真正進(jìn)入清盤(pán)的案例不多，多數(shù)發(fā)行人會(huì)選擇積極協(xié)商駁回清盤(pán)呈請(qǐng)，或盡力延期聆訊時(shí)間。但面對(duì)清盤(pán)呈請(qǐng)，發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)處置壓力加大，需盡快解決流動(dòng)性缺口問(wèn)題以及對(duì)到期債務(wù)償付做出安排。
(二)市場(chǎng)化債券風(fēng)險(xiǎn)管理工具應(yīng)用情況
1、債券置換發(fā)展緩慢，要約回購(gòu)轉(zhuǎn)向日常化，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)起步
2022年市場(chǎng)化管理工具的發(fā)展仍較為緩慢，債券置換方面主要進(jìn)行了制度建設(shè)，未有新增案例。2022年5月交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布債券置換和同意征集業(yè)務(wù)指引，進(jìn)一步完善相關(guān)制度?，F(xiàn)金要約收購(gòu)方面，發(fā)展相對(duì)較快。不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，約有11家公司對(duì)存續(xù)的 16只債券發(fā)起現(xiàn)金要約收購(gòu)。其中溢價(jià)收購(gòu)5只，平價(jià)收購(gòu)11只，平價(jià)收購(gòu)占比提升至68.8%。和往年相比，2022年沒(méi)有折價(jià)收購(gòu)，溢價(jià)方式的收購(gòu)比例上升至100%，平價(jià)方式的收購(gòu)比例下降至69.3%。從企業(yè)性質(zhì)看，7家為國(guó)有企業(yè)，較上年數(shù)量大幅增長(zhǎng)。2022年的收購(gòu)對(duì)象均為銀行間產(chǎn)品。相對(duì)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金要約收購(gòu)，更適宜作為日常風(fēng)險(xiǎn)管理，2022年參與企業(yè)也未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。
此外，2022年部分企業(yè)從二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)回購(gòu)存續(xù)債券，來(lái)進(jìn)行負(fù)債管理。例如，2022年7月，金地集團(tuán)子公司深圳市金地建材有限公司公布，將按照交易所交易規(guī)則，以市場(chǎng)化方式在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)金地集團(tuán)債券和資產(chǎn)支持證券，截至12月初，已累計(jì)購(gòu)買(mǎi)金額約19,294萬(wàn)元。此外，綠城地產(chǎn)，本年首期市場(chǎng)化購(gòu)買(mǎi)公司發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具金額累計(jì)1.12億元。
2、境外市場(chǎng)中交換要約、同意征求增長(zhǎng)，協(xié)議安排重組應(yīng)用率提升
2022年受中資地產(chǎn)美元債風(fēng)險(xiǎn)顯露影響，境外交換要約和同意征求大幅增長(zhǎng)。作為債務(wù)重組的主要形式，和境內(nèi)展期不同，交換要約和同意征集市場(chǎng)化程度較高，操作靈活度大，當(dāng)有效參與票據(jù)未達(dá)最低約定時(shí)，發(fā)行人可以自行宣布延長(zhǎng)要約期限，修改要約條款，以爭(zhēng)取更多同意。2022年，共有25家企業(yè)發(fā)起交換要約，其中，有13家同步發(fā)起同意征求;共有19家企業(yè)單獨(dú)發(fā)起同意征求，修改存續(xù)債券部分條款，包括延長(zhǎng)債務(wù)期限等。其中，4家企業(yè)對(duì)存續(xù)的28只債券采用同意征求方式實(shí)現(xiàn)了展期。
此外，越來(lái)越多的企業(yè)在交換要約或同意征求時(shí)，同步邀請(qǐng)持有人加入重組支持協(xié)議(RSA)，以支持舊票據(jù)的潛在重組。即當(dāng)交換要約或同意征求未成功時(shí)，公司將通過(guò)協(xié)議安排制度(Scheme of Arrangement，簡(jiǎn)稱(chēng)“SOA”)進(jìn)行重組，通常會(huì)采用與之前交換要約等方案基本一致的條款，以尋求更全面的解決方案，期間可對(duì)重組方案進(jìn)行修訂。當(dāng)重組的先決條件達(dá)成或豁免，重組協(xié)議將生效，先決條件包括取得所有相關(guān)批準(zhǔn)或同意。因此，與境內(nèi)債券重組不同，境外協(xié)議安排重組具有法律強(qiáng)制約束力，可能涉及多國(guó)法律，且多進(jìn)行打包重組。2022年采取重組支持協(xié)議的包括但不限于當(dāng)代置業(yè)、華夏幸福、德信中國(guó)、佳源國(guó)際控股等。
整體來(lái)看，2022年信用風(fēng)險(xiǎn)集中在房地產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)相關(guān)政策也集中在紓困地產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速出清。以展期和交換要約為主的債券打包重組，正在成為化解風(fēng)險(xiǎn)的主要方式，債券兌付進(jìn)程將受重組方式(展期時(shí)間、兌付比例等)影響。此外，城投公司風(fēng)險(xiǎn)抬升，投資者保護(hù)性條款或揭露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
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