久期財(cái)經(jīng)訊，2月6日，惠譽(yù)將世紀(jì)互聯(lián)集團(tuán)(VNET Group Inc.，簡(jiǎn)稱(chēng)“世紀(jì)互聯(lián)”，VNET.US)的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDRs)從“B”下調(diào)至“B-”。展望穩(wěn)定。
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評(píng)級(jí)下調(diào)反映了惠譽(yù)的觀(guān)點(diǎn)，即世紀(jì)互聯(lián)的流動(dòng)性相對(duì)較弱，且該公司可能沒(méi)有足夠的資金來(lái)履行未來(lái)12個(gè)月內(nèi)的償債義務(wù)。此外，惠譽(yù)認(rèn)為公司的資金渠道相對(duì)較弱。世紀(jì)互聯(lián)正在探索多種融資方案，但惠譽(yù)對(duì)其是否可以按時(shí)獲取足夠的資金方面知之甚少。其流動(dòng)性可能不足以?xún)敻?024年2月的6億美元可轉(zhuǎn)換債券的回售款項(xiàng)。然而，惠譽(yù)相信該公司有足夠的流動(dòng)性在該日期之前履行其義務(wù)。因此，穩(wěn)定展望反映出該公司仍有一定的時(shí)間在2024年2月之前尋得資金。
截至2022年第三季度末，該公司擁有35億元人民幣現(xiàn)金，而短期債務(wù)總額為4.1億元人民幣，2023年上半年可回售的可轉(zhuǎn)換債券為6800萬(wàn)美元，2024年2月可回售的可轉(zhuǎn)換債券為6億美元，惠譽(yù)預(yù)測(cè)的負(fù)自由現(xiàn)金流超過(guò)10億元人民幣。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
流動(dòng)性不足:惠譽(yù)認(rèn)為，由于跨境高收益?zhèn)袌?chǎng)的不利狀況，世紀(jì)互聯(lián)的資本市場(chǎng)渠道已經(jīng)減弱。此外，其股權(quán)和混合融資能力受到過(guò)去兩年股價(jià)下跌的限制，盡管部分投資者認(rèn)為該公司或?qū)⑹芤嬗诜揽卣叩拈_(kāi)放以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和消費(fèi)支出的上升。惠譽(yù)認(rèn)為，鑒于該公司有能力在新的批發(fā)項(xiàng)目上獲得融資，并與當(dāng)?shù)劂y行建立了關(guān)系，銀行方面的渠道可能保持暢通。
高杠桿率：惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司2022-2023年EBITDA杠桿率將惡化至6.7-7.3倍左右(2021年:5.0倍)，因?yàn)榛葑u(yù)預(yù)計(jì)2022-2023年每年的資本支出約為30 - 40億元人民幣(2021年:40億元人民幣，包括資本支出和收購(gòu))將主要由債務(wù)融資。資本支出將用以擴(kuò)大其數(shù)據(jù)中心覆蓋范圍及機(jī)柜數(shù)量。管理層采取了激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策，其中期內(nèi)杠桿容忍度換算為惠譽(yù)定義的總債務(wù)/EBITDA比率將達(dá)6.0-6.5倍。
世紀(jì)互聯(lián)宣布已與一家中國(guó)國(guó)有企業(yè)和一家主權(quán)財(cái)富基金成立合資企業(yè)，以開(kāi)發(fā)和收購(gòu)數(shù)據(jù)中心和機(jī)柜。該公司預(yù)計(jì)，合資伙伴的股權(quán)注入將為增長(zhǎng)資本支出提供部分資金。鑒于股權(quán)注入的時(shí)間及金額尚不確定，惠譽(yù)在預(yù)測(cè)中并未將新增股權(quán)考慮在內(nèi)。
2022年EBITDA表現(xiàn)不佳:惠譽(yù)預(yù)測(cè)，由于機(jī)柜交付量低和利用率低，2022年EBITDA保持中個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，因?yàn)榛葑u(yù)估計(jì)62%的機(jī)柜是在2022年第四季度交付的，新機(jī)柜的利用率提高仍需要時(shí)間。2022年的EBITDA比惠譽(yù)的預(yù)期低20%左右，因?yàn)榛葑u(yù)預(yù)計(jì)2022年初交付25,000個(gè)機(jī)柜，平均利用率為58%。然而，受到防控措施的影響，該公司在2022年第三季度將全年交貨目標(biāo)下調(diào)至8000 - 9000臺(tái)(2022年前9個(gè)月的實(shí)際交貨量:3427臺(tái))。
批發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著批發(fā)業(yè)務(wù)(合同期限比零售業(yè)務(wù)長(zhǎng)，為8-10年)的比重提高，世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況亦將逐步改善?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，得益于阿里巴巴機(jī)柜訂單量的增加及交付予批發(fā)客戶(hù)的新機(jī)柜比重增至約60%，2023至2024年間批發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)世紀(jì)互聯(lián)營(yíng)收的貢獻(xiàn)度將升至15-25%(2022年估測(cè)值為中雙位數(shù))。這提升了公司的營(yíng)收及現(xiàn)金流可預(yù)見(jiàn)性。
利潤(rùn)率擴(kuò)大：考慮到數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的高固定成本性質(zhì)，預(yù)計(jì)惠譽(yù)定義的EBITDA利潤(rùn)率在2023-2024年將擴(kuò)大到21%-24%(2022年預(yù)計(jì)為20%)，原因是利用率上升、嚴(yán)格控制成本和運(yùn)營(yíng)杠桿?；葑u(yù)根據(jù)《企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，在從披露的EBITDA中扣除壞賬準(zhǔn)備款項(xiàng)、其他營(yíng)業(yè)收入、使用權(quán)資產(chǎn)折舊和租賃利息支出后，計(jì)算惠譽(yù)定義的EBITDA。
優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，世紀(jì)互聯(lián)的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)組合將支持其營(yíng)收及現(xiàn)金流可預(yù)見(jiàn)性，世紀(jì)互聯(lián)88%的機(jī)柜布局于中國(guó)一線(xiàn)城市。由于當(dāng)?shù)卣畤?yán)格限制數(shù)據(jù)中心建設(shè)用地且對(duì)數(shù)據(jù)中心日常運(yùn)營(yíng)實(shí)施用電限額，上述城市的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)供不應(yīng)求。上述城市現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心的利用率可達(dá)80%，而中國(guó)西部只有30%-40%。
可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)：世紀(jì)互聯(lián)的評(píng)級(jí)是基于，惠譽(yù)預(yù)期該公司將保持與中國(guó)政府及監(jiān)管部門(mén)的穩(wěn)健關(guān)系。但是，該關(guān)系若發(fā)生任何變化將可能影響世紀(jì)互聯(lián)的信用實(shí)力，因世紀(jì)互聯(lián)對(duì)其境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司(包括北京毅云網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和其他附屬子公司)缺乏股權(quán)控制——由于政府限制外商投資中資增值電信業(yè)務(wù)的持股比例，世紀(jì)互聯(lián)與上述公司僅存在契約關(guān)系。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況顯著弱于全球領(lǐng)先的批發(fā)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/穩(wěn)定) 和零售主機(jī)托管數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商 Equinix, Inc.(BBB+/穩(wěn)定)。得益于遍布全球的數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，Digital Realty 和Equinix具有強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，而世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)集中于中國(guó)。Digital Realty 和Equinix擁有來(lái)自各行業(yè)的細(xì)分市場(chǎng)租戶(hù)組合，這亦增強(qiáng)了其信用狀況。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2023至2024年間世紀(jì)互聯(lián)的總債務(wù)/EBITDA為6.3-6.7倍，高于Digital Realty的6.0-6.2倍和Equinix, Inc.的4.0-4.1倍。
世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況弱于中國(guó)領(lǐng)先的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)控股有限公司(Chindata Group Holdings Limited，BBB-/穩(wěn)定，CD.US)。鑒于平均合同期限長(zhǎng)達(dá)9年以上，秦淮數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流可預(yù)見(jiàn)性顯著高于世紀(jì)互聯(lián);而世紀(jì)互聯(lián)的核心數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收大部分來(lái)自期限1-3年的零售合同。此外，秦淮數(shù)據(jù)的客戶(hù)若選擇提前終止合同，須支付合同期內(nèi)大部分費(fèi)用。
另外，秦淮數(shù)據(jù)擁有約94%(以容量衡量)的高規(guī)格數(shù)據(jù)中心，而世紀(jì)互聯(lián)主要依靠租賃來(lái)開(kāi)發(fā)其數(shù)據(jù)中心?；葑u(yù)認(rèn)為，秦淮數(shù)據(jù)的資產(chǎn)所有權(quán)使其得以順暢獲得抵押貸款。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)秦淮數(shù)據(jù)2023-2024年間的總債務(wù)/EBITDA之比為5.4-5.6倍，因此世紀(jì)互聯(lián)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況略好于秦淮數(shù)據(jù)。鑒于秦淮數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)生經(jīng)常性收入的資產(chǎn)有較強(qiáng)的所有權(quán)，其業(yè)務(wù)模式與房地產(chǎn)投資信托基金或物業(yè)管理公司類(lèi)似，因此惠譽(yù)使用亞太物業(yè)/房地產(chǎn)投資信托基金評(píng)級(jí)導(dǎo)引對(duì)秦淮數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)級(jí)。世紀(jì)互聯(lián)的多數(shù)數(shù)據(jù)中心為租賃所得而非所有，因此惠譽(yù)使用一般評(píng)級(jí)導(dǎo)引對(duì)世紀(jì)互聯(lián)進(jìn)行評(píng)級(jí)。
世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況好于TierPoint, LLC(B/穩(wěn)定)。Tierpoint提供零售主機(jī)托管和管理服務(wù)，但其很大一部分營(yíng)收來(lái)自管理服務(wù)。與管理服務(wù)相比，世紀(jì)互聯(lián)的主機(jī)托管和互聯(lián)互通服務(wù)合同期限較長(zhǎng)、經(jīng)常性收入和現(xiàn)金流更為充裕。但世紀(jì)互聯(lián)的再融資風(fēng)險(xiǎn)和較弱的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況抵消了這一點(diǎn)。Tierpoint可獲取高級(jí)有抵押循環(huán)授信，其債務(wù)最早到期日期為2025年4月;而惠譽(yù)預(yù)測(cè)的世紀(jì)互聯(lián)2023-2024年EBITDA杠桿率為6.3倍-6.7倍，高于TierPoint的4.7倍-5.0倍。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 由于公司不為批發(fā)客戶(hù)提供增值服務(wù)，對(duì)批發(fā)客戶(hù)收費(fèi)價(jià)格低于零售客戶(hù)，因此2022年單機(jī)柜每月經(jīng)常性收入(MRR)小幅上漲1%，但2023年以來(lái)單機(jī)柜每月經(jīng)常性收入(MRR)小幅下降;
- 2022至2023年間每年凈增自建機(jī)柜9,000臺(tái)(2021年估測(cè)值：24,267臺(tái))
- 受2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及2023年優(yōu)化防控的影響，2022至2023年間機(jī)柜的月均利用率為60%-63%(2021年估測(cè)值：61%);
- 2022至2023年間惠譽(yù)定義的EBITDA利潤(rùn)率為20%-21%(2021年：22%)，相當(dāng)于2022至2023年間公司定義的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為25%(2021年：28%);
- 2022-2023年間資本支出為33億元人民幣(2021年為40億元人民幣，包括資本支出和收購(gòu));
- 2022至2023年間無(wú)現(xiàn)金派息(2021年無(wú)派息);
- 2025年到期的6800萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)換債券，2026年到期的6億美元可轉(zhuǎn)換債券，2027年到期的2.5億美元可轉(zhuǎn)換債券被視為100%債務(wù)。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 長(zhǎng)期再融資取得重大進(jìn)展，惠譽(yù)預(yù)測(cè)的EBITDA杠桿率持續(xù)低于6.5倍。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-流動(dòng)性惡化，未來(lái)6個(gè)月流動(dòng)性比率保持在1.0倍以下(2023年預(yù)測(cè):0.2倍，假設(shè)沒(méi)有外部融資)。從資本市場(chǎng)和銀行資金渠道的削弱可以明顯看出這一點(diǎn);
- 啟迪控股股份有限公司(Tus-Holdings Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“啟迪控股”)以及世紀(jì)互聯(lián)的董事長(zhǎng)以外的股東持有50%以上表決權(quán)或50%以上流通A股;啟迪控股或世紀(jì)互聯(lián)董事長(zhǎng)持有流通A股超過(guò)25%;或世紀(jì)互聯(lián)從美國(guó)退市，且未能在另一交易所上市，上述情況可能導(dǎo)致世紀(jì)互聯(lián)需加速償付2026年到期的6億美元可轉(zhuǎn)換債券，從而導(dǎo)致流動(dòng)性惡化;
- EBITDA的杠桿率持續(xù)高于7.5倍;
- 存在對(duì)世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響的并購(gòu)活動(dòng)。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性有限：惠譽(yù)認(rèn)為，目前承諾的流動(dòng)性不足以滿(mǎn)足未來(lái)12個(gè)月的現(xiàn)金需求，其中包括約3.5億至4億元人民幣的短期債務(wù)，惠譽(yù)預(yù)測(cè)的負(fù)自由現(xiàn)金流超過(guò)10億元人民幣，2023年上半年可能需要償還6800萬(wàn)美元(約4.61億元人民幣)的可轉(zhuǎn)債，2024年2月可能償還6億美元(約41億元人民幣)。2022年第三季度可用現(xiàn)金為35.31億元人民幣，還有一些未承諾、未動(dòng)用的授信額度。
惠譽(yù)認(rèn)為，鑒于該公司與當(dāng)?shù)劂y行建立的長(zhǎng)期關(guān)系，盡管資本市場(chǎng)渠道有所削弱，但該公司仍應(yīng)享有銀行渠道。自去年以來(lái)，該公司一直在探索多種方案來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性短缺。
若啟迪控股或世紀(jì)互聯(lián)的董事長(zhǎng)及其一致行動(dòng)人將所持A股持股份額增至25%以上，另一股東將表決權(quán)增至50%以上或?qū)⑵銩股持股份額增至50%以上，或公司從美國(guó)股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致須立即償付6億美元可轉(zhuǎn)換債券，則世紀(jì)互聯(lián)將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
該公司正在評(píng)估兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的私有化要約，其中一個(gè)來(lái)自董事長(zhǎng)和創(chuàng)始人。私有化將立即觸發(fā)6億美元債券的償付。但是，惠譽(yù)對(duì)兩個(gè)投標(biāo)者的提案和他們償還票據(jù)的財(cái)務(wù)資源的信息有限。該公司表示，私有化尚無(wú)定論。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
世紀(jì)互聯(lián)是中國(guó)規(guī)模最大的運(yùn)營(yíng)商及云中立數(shù)據(jù)中心服務(wù)提供商之一，深耕數(shù)據(jù)中心行業(yè)26年。公司還與微軟合作開(kāi)展云服務(wù)并經(jīng)營(yíng)虛擬專(zhuān)用網(wǎng)(VPN)業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞： 中資美元債
