1月美國國債收益率以盤整為主，月中下探后震蕩企穩(wěn)。2月初美聯(lián)儲議息會議后再度下探，但非農數(shù)據(jù)遠超預期迅速扭轉市場邏輯。
(資料圖)
本期專欄：暫停加息后收益率如何演進。歷史經驗表明，在美聯(lián)儲暫停加息后，美債收益率可能持續(xù)盤整一段時間，直至形成較強降息預期才會進一步下行。如果停止加息后通脹絕對水平較高且呈現(xiàn)粘性，則收益率甚至可能反彈。期限溢價也以震蕩為主，通脹預期脫錨和降息預期都能促使期限溢價上行。
一級市場方面，受到債務上限制約，美國財政部調整發(fā)行結構，中長期國債供應量顯著下降，投資者需求旺盛。二級市場，機構投資者多頭整體保持謹慎，中長端未見明顯增持。
展望2月，市場關注重點再度轉向美國經濟是否持續(xù)表現(xiàn)韌性，以及通脹環(huán)比增速能否保持過去兩個月的較低水平。單邊策略方面，10Y收益率在3.3%、3.4%一線的強支撐依然有效，震蕩后可能反彈測試上方3.7%、3.9%。曲線策略方面，若市場進一步向上修正加息預期，期限利差還有一定下行空間。
一、市場回顧
1月美國國債收益率以盤整為主，月中2Y、10Y收益率最低分別下行至4%、3.3%附近，此后震蕩企穩(wěn)。2月初的美聯(lián)儲議息會議被市場解讀為鴿派，收益率二度下探，但次日公布的美國1月非農就業(yè)遠超預期，迅速扭轉市場交易邏輯，收益率日內反轉。展望2月，美國經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲加息路徑仍是市場焦點。
專欄：暫停加息后收益率如何演進
美國1月非農就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，市場重估美聯(lián)儲加息可能，市場預期的終端利率由5%上調至5.25%，但下半年暫停加息甚至降息的預期依然存在。倘若美聯(lián)儲在加息至5.25%后暫停加息，美債收益率將如何演進?我們通過復盤歷史上暫停加息3個月以上但并未降息的時期，嘗試尋找一定的規(guī)律。符合上述條件的時間段共有9段，涵蓋1973、1974、1981、1983、1995、1997、2000、2006、2018等年份。以最后一次加息為時間原點，分別復盤美債10Y收益率、2Y收益率(1976年6月前以1Y替代)、10Y-2Y期限利差的表現(xiàn)。
在上述時間段中，10Y和2Y收益率僅在1974、1981年暫停加息后延續(xù)了上行慣性，1983、2006年則是收益率隨通脹數(shù)據(jù)反彈而上行，其他時間段收益率均以橫盤走勢為主，后期因進入經濟周期尾部、降息預期強化而進一步下行。前期橫盤區(qū)間收益率下行0.5%~1%，后期逐步定價降息，收益率下行幅度1.5%~2%。期限利差方面，1973、1974、1981、2006年四個時間段期限利差出現(xiàn)較大幅度反彈，1973、1974、1981更多是因為通脹預期脫錨而對中長期收益率要求更高的期限溢價補償，2006年則是因強烈的降息預期使得短端收益率下行幅度更大。其他時間段以震蕩為主，在后期降息預期增強時，期限利差才出現(xiàn)反彈。
雖然當前通脹絕對水平和持續(xù)時間不及上世紀70、80年代，但也顯著強于過去30年平均水平。今年上半年通脹同比將加速回落，但在下半年通脹仍可能表現(xiàn)出較強的粘性，核心通脹絕對水平可能處于2.5%~3.5%，且第四季度同比可能反彈。此外，部分通脹預期指標依然維持高位。即便美聯(lián)儲在今年下半年暫停加息，只要沒有釋放明確的降息信號，收益率也難以出現(xiàn)順暢下行。若美聯(lián)儲下半年維持終端利率，則明顯比目前市場預期更鷹派(市場預期會降息)，倘若通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)粘性將刺激收益率反彈。
二、機構行為
2.1 一級市場：債務上限制約新債發(fā)行
今年1月19日，美國聯(lián)邦政府已經觸及債務上限，美國財政部開始采取“非常措施”保持聯(lián)邦政府運作。美國財長耶倫表示當前資金大約可以維持政府運作至6月。目前財政部TGA賬戶余額約5000億美元，但上半年美國財政部預估市場化發(fā)債融資需求達到7000億美元，當中存在約2000億美元資金缺口。這意味著后期美國財政部可能暫停部分聯(lián)邦機構資金支付以維持政府運轉。
盡管觸及債務上限，美國財政部仍然可以發(fā)債，只是聯(lián)邦債務總額不能突破法定上限。自2022年美債收益率大幅上行以來，美國財政部便開始調整發(fā)債結構，減少中長期債務凈發(fā)行，增加短期債務發(fā)行，以使得未來再融資更有靈活性。在1月觸及債務上限后，美國財政部便以短期債務融資償還中長期債務和非市場化債券(主要是政府間債券)。通過上述操作，盡管債務總量沒有變化，但一定程度上減輕了未來付息壓力。
由于中長期債務凈發(fā)行量轉負，1月一級市場拍賣需求旺盛，多個中長期限的間接投資者獲配比例達到歷史最高水平，認購倍數(shù)也高于歷史均值。短期而言，中長期美債供大于求的情況明顯緩解。
2.2 二級市場：多頭謹慎
機構行為方面：根據(jù)美國財政部TIC報告口徑，2022年11月日本繼續(xù)減持，中國基本沒有凈買入，歐洲增持放緩，英國維持較高增持速度。日本財政部公布的數(shù)據(jù)顯示日本投資者在月初大量買入后下旬再度拋售。EPFR全球基金流向顯示投資者放緩了各期限美債買入步伐。美國一級交易商在各個期限均有增持，但增持短期限的意愿更強。CBOT美債10Y期貨持倉方面，非商業(yè)空頭重返40個月高位，資管、機構投資者多頭倉位下降，持倉分化度顯示美國國債仍在超賣水平。
三、后市展望
在2月初公布的非農數(shù)據(jù)大超預期后，市場關注重點再度轉向美國經濟是否持續(xù)表現(xiàn)韌性，以及通脹環(huán)比增速能否保持過去兩個月的較低水平。美聯(lián)儲和市場都將基于經濟數(shù)據(jù)對3月議息會議校準加息預期。綜合現(xiàn)有信息，美國經濟很可能在今年第二季度觸底，第一季度數(shù)據(jù)同比加速惡化，但關鍵數(shù)據(jù)可能表現(xiàn)堅挺。
單邊策略方面，市場對于上半年加息至5.25%并未完全定價，接下來需關注CPI數(shù)據(jù)對加息預期的擾動。尤其重點關注核心CPI環(huán)比能否繼續(xù)保持0.2%以下的較低增速。若通脹環(huán)比增速反彈，市場大概率會向上修正加息預期。技術上，10Y收益率在3.3%、3.4%一線的強支撐依然有效，震蕩后可能反彈測試上方3.7%、3.9%。
曲線策略方面，盡管美國一級交易商持倉傾向于做陡曲線，但當前缺少明確的宏觀邏輯——既沒有通脹預期進一步脫錨，也沒有降息預期顯著增強。若市場進一步向上修正加息預期，期限利差還有一定下行空間，但整體盈虧比不高。
關鍵詞：
