摘要
近期債務(wù)上限擔(dān)憂再起，我們預(yù)計(jì)債務(wù)上限最終還是可以解決，但可能拖到最后一刻，有驚無(wú)險(xiǎn)。不過(guò)債務(wù)上限也有可能帶來(lái)一個(gè)“無(wú)心插柳”的意外收獲。財(cái)政部在此期間不得不“自掏腰包”償付債務(wù)等于提供了流動(dòng)性，起到了變相對(duì)沖縮表的效果。
【資料圖】
一、債務(wù)上限的意外“收獲”：流動(dòng)性投放的“逆縮表”效果
美聯(lián)儲(chǔ)縮表收縮流動(dòng)性供給，但“負(fù)債端”的財(cái)政部現(xiàn)金減少反而可以投放流動(dòng)性，因此更準(zhǔn)確衡量整體流動(dòng)性方式是：美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)(縮表)- TGA(債務(wù)上限)-逆回購(gòu)。當(dāng)前債務(wù)上限起到主要作用體現(xiàn)：1)停止發(fā)債減少供給。2)債務(wù)上限解決之前，財(cái)政部需要自有現(xiàn)金支出，即TGA賬戶減少。
二、影響規(guī)模可能有多大：靜態(tài)看相當(dāng)于抵消縮表規(guī)模的三分之一
今年余下縮表規(guī)模為1.05萬(wàn)億美元，而TGA的釋放規(guī)模為5009億美元，但還需要考慮：1) 逆回購(gòu)的變化。當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)規(guī)模高達(dá)2萬(wàn)億美元，這一賬戶的變化將起到抵消或者放大債務(wù)上限“逆縮表”的效果。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，TGA減少期間，逆回購(gòu)會(huì)以三分之一的比例增加，相當(dāng)于TGA減少實(shí)際只釋放了理論規(guī)模的三分之二。2) 債務(wù)上限解決后，財(cái)政部需要再度累積其現(xiàn)金儲(chǔ)備，疊加屆時(shí)持續(xù)的縮表，將會(huì)形成流動(dòng)性的雙重?cái)D壓。
三、市場(chǎng)影響：短期對(duì)沖縮表，但流動(dòng)性并非解釋市場(chǎng)走勢(shì)的全部
債務(wù)上限困局導(dǎo)致TGA賬戶減少，反而可以對(duì)沖流動(dòng)性收緊。待債務(wù)上限下半年解決之后，加息已經(jīng)停止甚至降息預(yù)期升溫，也可以提供流動(dòng)性反向沖擊的對(duì)沖。不過(guò)流動(dòng)性只是影響市場(chǎng)走向的一個(gè)方面而非全部，此前也出現(xiàn)過(guò)年度級(jí)別的背離，如2011-2013，2015-2017。
當(dāng)前美股盈利仍有壓力，尤其是二季度;目前加息放緩預(yù)期已經(jīng)計(jì)入較為充足，我們認(rèn)為趨勢(shì)倒不至于逆轉(zhuǎn)，但過(guò)多的寬松預(yù)期可能需要一定回吐補(bǔ)償。美債短期合理中樞為3.5%附近、美元短期不排除走強(qiáng)(103和106為兩個(gè)上行阻力位)，美股欲揚(yáng)先抑，下半年降息預(yù)期兌現(xiàn)和衰退壓力的充分計(jì)入可能帶來(lái)納指的更好反彈契機(jī)。
近期關(guān)于美國(guó)債務(wù)上限的擔(dān)憂再起。1月19日美國(guó)已觸及法定債務(wù)上限，財(cái)政部因此暫停發(fā)債并開(kāi)始采取非常規(guī)措施(extraordinary measures)。不過(guò)，理論上觸及債務(wù)上限并不意味著實(shí)際的違約風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部還可以動(dòng)用手頭的現(xiàn)金儲(chǔ)備并暫停非必要支出來(lái)暫時(shí)騰挪。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部估計(jì)，真正的違約風(fēng)險(xiǎn)或最早在6月5日出現(xiàn)。
當(dāng)前美國(guó)分裂國(guó)會(huì)和共和黨內(nèi)部的割裂局面都可能加大解決這一問(wèn)題的難度，但相比經(jīng)常發(fā)生且影響不大的政府關(guān)門(mén)，政府違約的嚴(yán)重程度要大得多，導(dǎo)致兩黨誰(shuí)都無(wú)法承受放任違約之重，因此我們預(yù)計(jì)債務(wù)上限最終還是可以得到解決，本質(zhì)上就是一個(gè)單純的法律問(wèn)題，但可能不得不拖到最后一刻，是一個(gè)有驚無(wú)險(xiǎn)的過(guò)程。這也就意味著，隨著違約點(diǎn)的臨近，不排除增加情緒擾動(dòng)(2011年債務(wù)上限問(wèn)題使得標(biāo)普公司下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致股市回調(diào)、短端利率抬升長(zhǎng)債，黃金及美元同漲等)。
不過(guò)，債務(wù)上限也有可能帶來(lái)一個(gè)“無(wú)心插柳”的意外收獲。財(cái)政部在此期間不得不“自掏腰包”償付債務(wù)(體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端TGA賬戶的減少)等于提供了流動(dòng)性，起到了變相對(duì)沖縮表的效果。那么，債務(wù)上限如何影響市場(chǎng)流動(dòng)性、這一過(guò)程機(jī)制如何，影響規(guī)模有多大?我們將在本文中做出分析。
一、債務(wù)上限的意外“收獲”：TGA賬戶釋放資金起到流動(dòng)性投放的“逆縮表”效果
流動(dòng)性是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素，尤其是當(dāng)基本面處于下行階段時(shí)。除了“價(jià)”上通過(guò)加息影響利率和資金成本外，“量”的操作直接影響流動(dòng)性供給?？s表是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前在“量”上收縮流動(dòng)性的主要操作，通過(guò)改變證券供需關(guān)系來(lái)影響利率(《再論美聯(lián)儲(chǔ)縮表及其影響》)。美聯(lián)儲(chǔ)于2022年6月開(kāi)啟縮表、9月加碼，當(dāng)前每月縮減950億美元(600億國(guó)債+350億MBS)，截至目前已實(shí)際縮減4693億美元(等價(jià)50bp加息)，2023年按這一速度仍將縮減1.05萬(wàn)億美元。
顧名思義，“縮表”即為縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)端”持有的有價(jià)證券(國(guó)債和MBS)以達(dá)到收縮流動(dòng)性供給的效果，但美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債端”的財(cái)政部現(xiàn)金儲(chǔ)備(Treasury General Account，TGA)和隔夜逆回購(gòu)(Overnight Reverse Repo)的減少反而可以起到投放流動(dòng)性的“逆縮表”效果，反之亦然。因此，更為準(zhǔn)確衡量整體流動(dòng)性的方式應(yīng)該是：美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)(縮表)- TGA(債務(wù)上限)-逆回購(gòu)。
那么，當(dāng)前債務(wù)上限問(wèn)題在這里所起到的主要作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1)財(cái)政部停止發(fā)債減少債券供給。觸及債務(wù)上限后，財(cái)政部除采取一系列臨時(shí)擴(kuò)展償還債務(wù)的措施外，還會(huì)宣布“債務(wù)發(fā)行暫停期”(Debt Issuance Suspension Period)。2)債務(wù)上限解決之前，財(cái)政部需要自有現(xiàn)金支出，即TGA賬戶減少。如果假設(shè)債務(wù)上限要拖到最后一刻才解決，財(cái)政部TGA賬戶上的5009億美元都將消耗殆盡，等于投放了5009億美元的流動(dòng)性。
二、影響規(guī)?？赡苡卸啻螅红o態(tài)看相當(dāng)于抵消縮表規(guī)模的三分之一
按照當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的縮表速度，今年余下的縮表規(guī)模為1.05萬(wàn)億美元，而TGA的釋放規(guī)模為5009億美元。因此，僅從規(guī)模上看，因債務(wù)上限的流動(dòng)性投放相當(dāng)于對(duì)沖了1.05萬(wàn)億美元縮表規(guī)模的一半，看似效果非常顯著。但在實(shí)際中，我們還要綜合考慮其他幾個(gè)因素的共同影響。
1) 逆回購(gòu)的變化。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的隔夜逆回購(gòu)規(guī)模高達(dá)2萬(wàn)億美元，是包括一級(jí)交易商、貨幣基金等存放剩余流動(dòng)性的主要方式，相比之下，超額準(zhǔn)備金賬戶只針對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)。因此逆回購(gòu)賬戶可以理解為更廣泛的金融機(jī)構(gòu)短期剩余流動(dòng)性管理的工具和方式。逆回購(gòu)的大量增加意味著“事實(shí)上”的收縮市場(chǎng)流動(dòng)性回到美聯(lián)儲(chǔ)帳上，反之亦然。因此，這一賬戶的變化，將起到抵消或者放大債務(wù)上限“逆縮表”的效果。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，TGA減少期間，逆回購(gòu)會(huì)以三分之一的比例增加(即1652億美元)，相當(dāng)于TGA減少實(shí)際只釋放了理論規(guī)模的三分之二。但是逆回購(gòu)的變化畢竟受金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好的主觀選擇影響，因此這一歷史關(guān)系只能作為粗略參照、而非絕對(duì)規(guī)律。近期，逆回購(gòu)規(guī)模就從2.5萬(wàn)億美元降至2萬(wàn)億美元。
2) 債務(wù)上限解決后，財(cái)政部需要再度累積其現(xiàn)金儲(chǔ)備，疊加屆時(shí)持續(xù)的縮表，將會(huì)形成流動(dòng)性的雙重?cái)D壓。若債務(wù)上限問(wèn)題在三季度得以解決，財(cái)政部可以再度發(fā)債從而會(huì)補(bǔ)充TGA賬戶，2020年疫情爆發(fā)前水平為4000億美元。
三、市場(chǎng)影響：短期對(duì)沖縮表支撐市場(chǎng)，但流動(dòng)性并非解釋市場(chǎng)走勢(shì)的全部
從市場(chǎng)角度，短期金融流動(dòng)性的變化將對(duì)美股和美元都有較好的解釋力，尤其是當(dāng)基本面較弱的時(shí)候?；仡櫼咔橐詠?lái)，標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)與整體流動(dòng)性變化(美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端規(guī)模-TGA賬戶-逆回購(gòu))都有較好的相關(guān)性。因此，僅從這個(gè)角度看，債務(wù)上限困局導(dǎo)致TGA賬戶減少，反而可以對(duì)沖流動(dòng)性收緊并支撐市場(chǎng)的效果。而待債務(wù)上限下半年解決之后，加息已經(jīng)停止甚至降息預(yù)期升溫，也可以提供流動(dòng)性反向沖擊的對(duì)沖，這也算是債務(wù)上限無(wú)心插柳的意外收獲。
不過(guò)，需要注意的幾點(diǎn)是：1)同期逆回購(gòu)的變化，如果大幅增加也會(huì)使得上述流動(dòng)性投放“大打折扣”;2)債務(wù)上限本身對(duì)于市場(chǎng)情緒的沖擊;3)債務(wù)上限解決后，TGA回補(bǔ)帶來(lái)的流動(dòng)性收縮;4)更重要的是，流動(dòng)性只是影響市場(chǎng)走向的一個(gè)方面而非全部，不能單純作為解釋市場(chǎng)走勢(shì)的全部。當(dāng)基本面強(qiáng)勁的時(shí)候，即便整體流動(dòng)性收縮，市場(chǎng)依然可以在盈利的支撐下走強(qiáng)?；仡櫄v史經(jīng)驗(yàn)看，2011~2013年和2015~2017年間，兩者就呈現(xiàn)出年度級(jí)別的背離，例如2017年美聯(lián)儲(chǔ)縮表，美股依然上漲。
短期來(lái)看，美股盈利仍有下行壓力、尤其是二季度的衰退風(fēng)險(xiǎn)(相比納指從2022年中開(kāi)始已經(jīng)下調(diào)的22.5%，我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)仍有11%的下調(diào)空間，對(duì)應(yīng)2023年增長(zhǎng)-7.5%)。短期美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩和債務(wù)上限流動(dòng)性釋放都可以起到一定對(duì)沖效果，開(kāi)年以來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)在主要科技股業(yè)績(jī)普遍不及預(yù)期的情況依然大幅反彈，就是基于對(duì)貨幣政策和分母端的樂(lè)觀預(yù)期。不過(guò)從目前計(jì)入情況看，這一預(yù)期已經(jīng)計(jì)入較為充分，我們認(rèn)為趨勢(shì)不至于逆轉(zhuǎn)，但過(guò)多的寬松預(yù)期可能需要一定回吐補(bǔ)償，美債、美元和美股可能都是如此。美債短期合理中樞為3.5%附近、美元短期不排除走強(qiáng)(103和106為兩個(gè)上行阻力位)，美股欲揚(yáng)先抑，下半年降息預(yù)期兌現(xiàn)和衰退壓力的充分計(jì)入可能帶來(lái)納指的更好反彈契機(jī)。
市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美聯(lián)儲(chǔ)加息如期放緩至25bp;非農(nóng)大超預(yù)期，利率及美元反彈;納斯達(dá)克領(lǐng)漲
?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;利率及美元反彈，納斯達(dá)克領(lǐng)漲
本周美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp使得聯(lián)邦基金利率升至4.5%~4.75%，加息步伐進(jìn)一步放緩，市場(chǎng)反應(yīng)較為積極美股尤其是納斯達(dá)克大漲，美元指數(shù)大幅回落至101，10年美債利率降至3.4%以下，黃金因此大漲。此次會(huì)議確認(rèn)了當(dāng)前較為積極的市場(chǎng)預(yù)期，但除加息放緩和終點(diǎn)之外的增量信息卻相對(duì)有限。然而周五的非農(nóng)扭轉(zhuǎn)了此前基于降息預(yù)期“搶跑”過(guò)多的資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際利率單日抬升14bp帶動(dòng)美債利率回升至3.52%，美元反彈至103。歐洲方面，本周歐央行加息50bp并表示3月將繼續(xù)加息50bp;英央行加息50bp并暗示加息或停止。大宗商品方面，原油價(jià)格受美國(guó)原油庫(kù)存新高的影響而下跌，周末對(duì)俄制裁迎來(lái)新進(jìn)展，歐盟國(guó)家同意對(duì)俄羅斯成品油價(jià)格限制在每桶100美元、燃料油等石油產(chǎn)品售價(jià)限制在每桶45美元。
?流動(dòng)性：在岸與離岸美元流動(dòng)性繼續(xù)改善
過(guò)去一周，F(xiàn)RA-OIS利差整體回落至10.8bp，投資級(jí)及高收益信用利差和商票利差等均收窄。歐元、日元、及英鎊與美元3個(gè)月交叉互換走均收窄。逆回購(gòu)規(guī)模方面，近期美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)提高利率以滿足資金需求，貨幣市場(chǎng)基金撤出部分逆回購(gòu)資金并轉(zhuǎn)投利率更高的回購(gòu)市場(chǎng)以獲得更高收益，因此美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)逆回購(gòu)規(guī)模從去年末的2.5萬(wàn)億快速回落至當(dāng)前的2萬(wàn)億美元。
?情緒倉(cāng)位：歐美股市逼近超買(mǎi)
過(guò)去一周，去除趨勢(shì)項(xiàng)后的美股看空/看多比例(10天平均)已回落至支撐位以下。歐美股市逼近超買(mǎi)，CFTC本周尚未公布倉(cāng)位數(shù)據(jù)。
?資金流向：新興市場(chǎng)普遍流入，高收益?zhèn)D(zhuǎn)為流入
過(guò)去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金加速流入，貨幣市場(chǎng)基金流出放緩。分市場(chǎng)看，新興市場(chǎng)、歐洲流入放緩，美國(guó)、中國(guó)加速流入，日本流出放緩。
?基本面與政策：非農(nóng)超預(yù)期，服務(wù)業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間
美國(guó)：1月ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第5個(gè)月回落。美國(guó)1月ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第五個(gè)月回落至47.4(前值48.4)，新訂單(1月42.5 vs. 12月45.1)、自有庫(kù)存(1月50.2 vs. 12月52.3)回落明顯，新訂單和產(chǎn)出的持續(xù)回落表明需求的進(jìn)一步走弱。物價(jià)(1月44.5 vs. 12月39.4)、在手訂單(1月43.4 vs. 12月41.4)及進(jìn)口(1月47.8 vs. 12月45.1)較前月抬升明顯。服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升。1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升至55.2(前值49.2，預(yù)期50.5)。新訂單(60.4 vs. 12月45.2)及商業(yè)活動(dòng)(60.4 vs. 12月53.5)較前月抬升明顯，ISM調(diào)查報(bào)告顯示1月新訂單抬升主要受新顧客增加影響(1月該分項(xiàng)很多時(shí)候高于12月，主要受假期后新年影響);同時(shí)，1月商業(yè)活動(dòng)抬升的背后原因更多為新年影響，更多項(xiàng)目落地且消費(fèi)者放假歸來(lái)。
1月非農(nóng)遠(yuǎn)超預(yù)期、失業(yè)率創(chuàng)1969年以來(lái)新低。1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期新增51.7萬(wàn)人(預(yù)期18.9萬(wàn)，修正后前值26萬(wàn))，創(chuàng)2022年7月以來(lái)最大增幅，休閑酒店、臨時(shí)支持、零售等低端服務(wù)行業(yè)增幅最多。失業(yè)率超預(yù)期回落至3.4%，(預(yù)期3.6%和前值3.5%)，創(chuàng)1969年以來(lái)新低，勞動(dòng)參與率抬升至62.4%，高于預(yù)期和前值的62.3%。薪資方面，時(shí)薪環(huán)比如期上漲0.3%，較修正后前值0.4%有所回落，其中休閑酒店工資環(huán)比降幅達(dá)0.8%。本月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的強(qiáng)非農(nóng)、尤其是低端服務(wù)業(yè)的強(qiáng)勁新增僅表明低端服務(wù)需求尚未進(jìn)入衰退，但這反而提供了就業(yè)供給以解決當(dāng)前空缺，進(jìn)而使酒店休閑工資環(huán)比大幅下降以防止工資通脹失控，因此1月數(shù)據(jù)不改變通脹改善、衰退和加息停止的大方向。
?市場(chǎng)估值：明顯高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平
當(dāng)前標(biāo)普500的18.3倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~14.8倍)。
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