摘要
2022年中資美元債市場(chǎng)呈現(xiàn)違約爆發(fā)態(tài)勢(shì)，違約數(shù)量和金額均創(chuàng)歷史新高。全年共有121支中資美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，違約金額共486.98億美元，分別較上年增加75支、278.24億美元。發(fā)行架構(gòu)方面，2022年中資美元債違約債券以直接發(fā)行和跨境擔(dān)保為主，維好協(xié)議與備用信用證架構(gòu)的違約數(shù)量較少。從穿透信用主體來(lái)看，2022年中資美元債首次違約主體32家，較上年增加12家，公司屬性方面國(guó)有企業(yè)無(wú)新增違約主體，行業(yè)分布上集中于房地產(chǎn)企業(yè)。在境外美元債違約的同時(shí)，違約主體的境內(nèi)關(guān)聯(lián)債券大多表現(xiàn)為債券展期，少數(shù)跨境擔(dān)保人的境內(nèi)債券發(fā)生違約。從違約的影響因素來(lái)看，行業(yè)環(huán)境方面，受前期房地產(chǎn)調(diào)控政策壓力影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售回款與外部融資情況持續(xù)低迷，導(dǎo)致了行業(yè)性的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露;融資環(huán)境方面，2022年中美政策利率倒掛引起中資美元債發(fā)行成本整體上升，再融資壓力加大，加大了中資美元債發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。展望2023年，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，中資美元債融資成本隨之下行的可能性較高，同時(shí)國(guó)內(nèi)支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策力度持續(xù)加大，房企融資環(huán)境將得到進(jìn)一步改善，房企美元債未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放將趨于平緩。
一、中資美元債違約概況
(資料圖片僅供參考)
(一)違約趨勢(shì)變化情況
2022年中資美元債市場(chǎng)呈現(xiàn)違約爆發(fā)趨勢(shì)，違約債券數(shù)量和金額均大幅增加，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)DMI數(shù)據(jù)顯示，2022年中資企業(yè)共有121支境外美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約[1]，較上年增加75支;違約債券金額共486.98億美元，較上年增加278.24億美元。
從季度趨勢(shì)來(lái)看，中資美元債“違約潮”主要集中于2021年第四季度至2022年第二季度。從2022年情況來(lái)看，2022年第一、二季度，中資美元債違約數(shù)量分別為53支和47支，違約金額分別為210.80億美元和216.30億美元，達(dá)到歷史最高水平。2022年下半年，中資美元債市場(chǎng)違約狀況開(kāi)始呈現(xiàn)緩解態(tài)勢(shì)，第三、四季度違約債券分別為16支和5支，金額分別為54.36億美元和5.52億美元，較前兩個(gè)季度顯著回落。
(二)違約債券的發(fā)行架構(gòu)
從發(fā)行架構(gòu)來(lái)看，2022年發(fā)生違約的中資美元債主要采取直接發(fā)行和跨境擔(dān)保兩種發(fā)行架構(gòu)，分別為94支和23支，違約金額分別為377.16億美元和60.87億美元。與往年相比，2022年違約債券中直接發(fā)行架構(gòu)所占比例明顯上升，發(fā)行人主要為通過(guò)紅籌架構(gòu)在香港上市的房地產(chǎn)企業(yè)，違約債券一般無(wú)外部增信措施。2022年采用跨境擔(dān)保架構(gòu)的違約債券共涉及12家境內(nèi)擔(dān)保人，其中7家已發(fā)生境內(nèi)債券違約。
其他發(fā)行架構(gòu)方面，2022年共有4支通過(guò)維好協(xié)議架構(gòu)發(fā)行的債券違約，違約金額共48.95億美元，直接發(fā)行人分別為Bloom Well Holdings Ltd和Scenery Journey Ltd兩家離岸發(fā)行主體，維好協(xié)議出具人均為恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”)。自2020年多支由北大方正集團(tuán)有限公司出具維好協(xié)議的美元債券違約之后，投資者對(duì)維好協(xié)議的增信力度開(kāi)始產(chǎn)生較大懷疑，該種發(fā)行架構(gòu)在新發(fā)行債券中所占比例也大幅下降。在本起違約事件中，信用主體暨維好協(xié)議出具人恒大地產(chǎn)為中國(guó)恒大集團(tuán)(3333.HK)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體和主要債務(wù)主體，信用資質(zhì)較弱，其境內(nèi)債券已發(fā)生多次展期。此外，中資美元債市場(chǎng)時(shí)隔四年再次出現(xiàn)備用信用證架構(gòu)債券的違約。具體來(lái)看，Yango (Cayman) Investment Limited所發(fā)行的“YANGOG 4% 2024-06-10”于2022年3月違約，違約金額0.90億美元。該支債券由信用主體福建陽(yáng)光集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“福建陽(yáng)光”)提供跨境擔(dān)保，同時(shí)由江西銀行(1916.HK)開(kāi)具備用信用證。
二、違約主體的特征
(一)違約主體境內(nèi)關(guān)聯(lián)債券多表現(xiàn)為展期
按債券的信用主體統(tǒng)計(jì)[2]，2022年發(fā)生違約的中資美元債共涉及41家違約主體，較上年增加19家;違約主體中32家為本年首次違約主體，較上年增加12家。在屬地方面，2022年新增違約主體中20家為港股上市公司，1家為納斯達(dá)克上市公司，其余主要為跨境擔(dān)保架構(gòu)下的擔(dān)保人。
從境內(nèi)外債券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)情況來(lái)看，2022年首次違約主體中，22家在境內(nèi)債券市場(chǎng)有關(guān)聯(lián)發(fā)債記錄，主要為境內(nèi)子公司或跨境擔(dān)保架構(gòu)下的境內(nèi)擔(dān)保人。在境外債券違約的同時(shí)，境內(nèi)關(guān)聯(lián)發(fā)債主體大多表現(xiàn)為債券展期。
(二)國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較往年顯著緩解
在公司屬性方面，2022年新增違約主體主要集中于民營(yíng)企業(yè)和中外合資企業(yè)，無(wú)國(guó)有企業(yè)發(fā)生違約。2019~2021年，中資美元債市場(chǎng)共有9家國(guó)有企業(yè)發(fā)生違約，其中青海省投資集團(tuán)有限公司、天津物產(chǎn)集團(tuán)有限公司、天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司與重慶市能源投資集團(tuán)有限公司等4家地方國(guó)資委下屬企業(yè)。隨著地方國(guó)企存量風(fēng)險(xiǎn)主體逐步出清，2022年國(guó)有企業(yè)在美元債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況較往年得到顯著緩解。
(三)違約主體九成以上為房地產(chǎn)企業(yè)
在行業(yè)分布方面，與往年相比，2022年中資美元債違約主體集中于房地產(chǎn)企業(yè)，占比高達(dá)九成以上。從近三年情況來(lái)看，2020~2022年首次發(fā)生美元債違約的中資房企數(shù)量分別為3家、10家和29家，分別占當(dāng)年新增違約主體數(shù)量的18.75%、50.00%和90.63%，絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)占比均持續(xù)攀升。除房地產(chǎn)之外，2022年美元債新增違約主體中僅3家為非房地產(chǎn)企業(yè)，分別為武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司(醫(yī)藥生物)、山東如意科技集團(tuán)有限公司(紡織服裝)和江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司(建筑裝飾)。
三、違約的影響因素
(一)房地產(chǎn)企業(yè)在低迷環(huán)境下流動(dòng)性狀況惡化
由于受前期房地產(chǎn)調(diào)控政策壓力影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售回款情況和外部融資情況延續(xù)了2021年下半年以來(lái)的下行趨勢(shì)，房企流動(dòng)性狀況顯著惡化，最終演進(jìn)為行業(yè)性的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，成為2022年違約事件的主要原因。
從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，2022年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、開(kāi)發(fā)狀況顯著下滑。2021年2月開(kāi)始，國(guó)房景氣指數(shù)持續(xù)下行，并在進(jìn)入2022年后大幅下挫。2022年12月，國(guó)房景氣指數(shù)為94.35，為2016年以來(lái)的最低點(diǎn)。從銷(xiāo)售情況來(lái)看，盡管多地限貸限購(gòu)政策有所松動(dòng)，但前期房地產(chǎn)調(diào)控的影響仍在延續(xù)，疊加防控措施影響、房企未能按期交房等因素的影響，2022年商品房銷(xiāo)售狀況持續(xù)惡化，全年銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售額分別同比下降24.30%和26.70%。由于資金壓力顯著增加，房地產(chǎn)企業(yè)拿地、開(kāi)工和施工等方面的能力均受到較大削弱，2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下滑10.0%，創(chuàng)下歷史最低水平。
從融資情況來(lái)看，雖然監(jiān)管部門(mén)在2022年出臺(tái)了多項(xiàng)放寬房地產(chǎn)企業(yè)融資限制的政策，但是由于行業(yè)環(huán)境與融資環(huán)境形成負(fù)反饋，部分房企的融資環(huán)境改善幅度較為有限。在“三線四檔”出臺(tái)之后，踩線房企面臨較大的降杠桿壓力，資金周轉(zhuǎn)難度上升，部分房企項(xiàng)目進(jìn)度受到影響，導(dǎo)致銷(xiāo)售回款能力進(jìn)一步下降。2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，以銀行貸款和直接融資等外部融資為主的自籌資金全年累計(jì)同比下滑19.10%，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款等銷(xiāo)售回款為主的其他資金同比下滑30.03%。在銷(xiāo)售端與融資端的“共振”之下，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流迅速惡化，無(wú)力償還債務(wù)，從而發(fā)生債券違約或展期。
2022年下半年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的支持政策力度明顯加大，政策基調(diào)也圍繞“保交樓”、“保需求”和“保主體”發(fā)力。2022年11月，央行和銀保監(jiān)會(huì)等部門(mén)先后從信貸、債券和股權(quán)融資三個(gè)方面給予房地產(chǎn)企業(yè)融資支持，標(biāo)志著房地產(chǎn)扶持政策開(kāi)始在“保主體”方面發(fā)力。“三箭齊發(fā)”下，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境出現(xiàn)較為明顯的改善預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)再融資狀況得到一定的緩解。在支持政策的幫助之下，2022年下半年房企違約狀況得到一定的緩解，直接導(dǎo)致第四季度中資美元債違約數(shù)量環(huán)比回落。
(二)中美政策利率倒掛加劇中資房企再融資壓力
除房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的顯著影響之外，2022年中美貨幣政策反向而行也加劇了中資美元債市場(chǎng)的再融資壓力。2022年以來(lái)，在通脹壓力之下美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了新一輪的加息進(jìn)程，從而與我國(guó)貨幣政策出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)位。在此影響下，我國(guó)與美國(guó)的國(guó)債收益率自4月中旬后便開(kāi)始倒掛同時(shí)幅度逐漸擴(kuò)大。
在中美政策利率倒掛的影響下，中資美元債發(fā)行成本持續(xù)上升，凈融資規(guī)模持續(xù)下降。根據(jù)DMI數(shù)據(jù)顯示，2020~2022年，中資美元債市場(chǎng)凈融資規(guī)模分別為1092.83億美元、529.12億美元和-1262.63億美元，2022年已呈現(xiàn)大幅凈流出狀態(tài)。從融資成本來(lái)看，2022年一至四季度，中資美元債息票中位數(shù)分別為3.00%、4.50%、5.50%和6.80%，一路持續(xù)走高。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人而言，在房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的情況下，美元債投資者對(duì)中資房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，同時(shí)疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中資美元債發(fā)行成本整體上行，進(jìn)一步加大了中資房企在美元債市場(chǎng)的再融資難度。
四、總結(jié)與展望
2022年中資美元債市場(chǎng)呈現(xiàn)違約爆發(fā)趨勢(shì)，違約數(shù)量和金額均創(chuàng)歷史新高，全年共有121支中資美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，違約金額共486.98億美元，分別較上年增加75支、278.24億美元。在發(fā)行架構(gòu)方面，2022年違約債券以直接發(fā)行和跨境擔(dān)保為主，維好協(xié)議架構(gòu)的違約數(shù)量較少，同時(shí)首次出現(xiàn)備用信用證發(fā)行的美元債違約。
從違約主體來(lái)看，2022年違約債券涉及的信用主體共41家，其中首次違約主體32家，較上年增加12家。在境外債券違約的同時(shí)，境內(nèi)關(guān)聯(lián)發(fā)債主體大多表現(xiàn)為債券展期。2022年國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較往年顯著緩解，全年無(wú)新增違約主體，而在行業(yè)分布方面新增違約主體九成以上集中于房地產(chǎn)行業(yè)。
從違約的影響因素來(lái)看，2022年中資美元債違約主要受到行業(yè)因素和融資環(huán)境兩方面的影響。行業(yè)環(huán)境方面，由于受前期房地產(chǎn)調(diào)控政策壓力影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售回款情況和外部融資情況延續(xù)了2021年下半年以來(lái)的下行趨勢(shì)，房企流動(dòng)性狀況顯著惡化，最終演進(jìn)為行業(yè)性的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，成為2022年違約事件的主要原因。融資環(huán)境方面，2022年美聯(lián)儲(chǔ)在通脹壓力之下開(kāi)啟了新一輪的加息進(jìn)程，從而與我國(guó)貨幣政策出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)位。在中美政策利率倒掛的情況下，中資美元債發(fā)行成本整體上升，再融資壓力顯著增加，加大了中資美元債發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。
展望2023年中資美元債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，在美國(guó)本土通脹壓力回落、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已接近尾聲，2023年利率中樞下行的可能性較高，一定程度上將有利于中資企業(yè)境外美元債融資環(huán)境的改善。行業(yè)環(huán)境方面，國(guó)內(nèi)支持房地產(chǎn)行業(yè)回歸平穩(wěn)健康發(fā)展的政策力度持續(xù)加大、融資政策持續(xù)放松，房企資金壓力有望進(jìn)一步緩解，并擺脫流動(dòng)性困境，房企美元債未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放將趨于平緩。從外債監(jiān)管的角度來(lái)看，國(guó)家發(fā)改委《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》(簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”)將于2023年2月10日施行，外債管理由“備案登記”轉(zhuǎn)向“審核登記”，同時(shí)《管理辦法》對(duì)企業(yè)合理控制外債規(guī)模、強(qiáng)化外債風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、加強(qiáng)外債風(fēng)險(xiǎn)管理等提出指導(dǎo)性意見(jiàn)和要求，這將有利于加強(qiáng)對(duì)中資企業(yè)美元債信用風(fēng)險(xiǎn)的防范和管理。
[1] 交叉違約的債券不重復(fù)統(tǒng)計(jì)，下同。
[2] 跨境擔(dān)保和維好協(xié)議架構(gòu)下，信用主體按境內(nèi)擔(dān)保人和維好協(xié)議出具人統(tǒng)計(jì)，下同。
關(guān)鍵詞： 中資美元債
