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投資要點
美日地產泡沫經濟經驗表明，債務出清是房地產行業(yè)走出危機的關鍵。通過歷史數據對比我們發(fā)現，由于美國債務核銷和產能出清更快，為后續(xù)美國新建住房銷售有序回升打下基礎。而日本企業(yè)破產效率比較低，這些因素延緩了日本地產銷售的回升。同時，在原有地產開發(fā)主業(yè)市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產相關多元化獲取了相對較好的收益增長率。
本輪國內地產信用下行屬主動去化產能，有利中長期市場優(yōu)化。需求側看，雖然近年中國居民杠桿率快速提升，但仍低于美國和日本水平。供給端，中國主要上市房企資產負債率水平大幅高于美國和日本主要上市房企。與美日地產信用問題來自需求側快速下行不同，國內2020年開始的本輪調控屬主動從供給端出發(fā)，本質屬于行業(yè)需求未下行前，提前緊縮產能，優(yōu)化供需格局。
從緊縮后的產能看，住房中長期需求下行壓力已明顯釋放。經過測算，我們預計未來二十年我國的住房需求銷售金額合計將從2022年的18.16萬億元縮減至 2031年的17.48萬億元，并進一步縮減至2041年的12.17萬億元。當前階段的供給側改革對產能和總需求的提前緊縮，本質是為行業(yè)未來更強的結構調節(jié)、產能優(yōu)化和供需磨合提供充分準備時間。此外，對比美日，我國還有長期貸款利率存在下行空間，且居民人均可支配收入存在上升空間等積極的宏觀因素。
看好中國地產信用修復：1)看好“政策、市場、主體”三大層次重新修復信用。2)政策端。供給側改革的主要目標在于探索行業(yè)發(fā)展新模式，穩(wěn)定市場主體和保障行業(yè)發(fā)展速度和經濟需要、人民生活水平相適應;需求側管理的主要目標在于調節(jié)居民杠桿率水平。在提升群眾合理生活水平的同時，保障社會整體公平性;3)市場端。銷售面積，從總量角度出發(fā)，實現人口數量和人均住房面積相匹配。銷售價格，價格漲幅，均價水平與經濟總量，人均收入水平相匹配。4)主體端。未出險企業(yè)：在持續(xù)享受行業(yè)格局改善和優(yōu)化的同時，積極探索適合中國房地產行業(yè)發(fā)展的新模式，把經濟效益、社會效益和環(huán)境平衡充分結合。逐步成為行業(yè)發(fā)展新標桿，推動行業(yè)信用整體修復;出險企業(yè)：少部分資不抵債企業(yè)破產方式退出市場，大部分企業(yè)積極推動債務重組和縮表穩(wěn)定，有序化解債務總體規(guī)模，實現企業(yè)在新規(guī)模上的平衡、穩(wěn)定和信用修復;
總結：寬嚴相濟，積極引導行業(yè)健康發(fā)展。向回看系列1-5，用較大章節(jié)篇幅對中、美、日房地產從市場變化，企業(yè)應對方式以及監(jiān)管層調控和救助措施等層面進行較為詳細的宏觀和微觀比較。
1)我們認為海外市場可以作為中國發(fā)展的借鑒，但由于經濟結構和社會結構差異，尤其我國目前房地產總體量明顯遠大過全球歷史經驗，在房地產調控和發(fā)展問題上，不存在可以對中國發(fā)展進行頤指氣使的“教師爺”。
2)我們判斷，在未來較長一段時間，中國房地產監(jiān)管的根本思想，依舊是延續(xù)寬嚴相濟，積極引導行業(yè)健康發(fā)展的行為方式。一方面對行業(yè)債務總水平和杠桿率的長期監(jiān)管將始終存在;另一方面，持有優(yōu)化產能，改善優(yōu)秀企業(yè)資產負債率的同時，為出險企業(yè)債務重組、資產盤活、收并購業(yè)務提供市場化和制度化機制，引導流動性困境企業(yè)有序降低債務回歸正常，引導資不抵債企業(yè)依法破產出清;最后，在更長時間內，探索適合中國房地產市場發(fā)展的新模式，實現安居、宜業(yè)和協(xié)和共生的發(fā)展態(tài)勢。
風險提示：行業(yè)面臨政策不及預期風險、基本面下行風險、中長期不利因素增多的風險，以及風險企業(yè)出清速度和保交樓進度低于預期等風險。
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