久期財(cái)經(jīng)訊，2月16日，惠譽(yù)確認(rèn)中資房企合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司(Hopson Development Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“合生創(chuàng)展集團(tuán)”，00754.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“B+”。展望穩(wěn)定?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)合生創(chuàng)展集團(tuán)的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)及其未償還的高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的評(píng)級(jí)為"B+"，回收率評(píng)級(jí)為"RR4"。
合生創(chuàng)展集團(tuán)評(píng)級(jí)反映了該公司生成現(xiàn)金流償還債務(wù)的能力，因?yàn)樵摴镜暮贤N售相對(duì)具有韌性，土地和建筑資金外流可控。合生創(chuàng)展集團(tuán)即將到期的無(wú)抵押債務(wù)有限，并在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)基礎(chǔ)的支持下，擁有堅(jiān)實(shí)的銀行融資渠道。
【資料圖】
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
銷售具有彈性：合生創(chuàng)展集團(tuán)在2022年錄得相對(duì)有彈性的銷售表現(xiàn)，合同銷售額同比下降23%，而大多數(shù)民營(yíng)房企的降幅為40%-60%。在具有挑戰(zhàn)性的行業(yè)條件和相關(guān)防控措施的影響下，該公司的表現(xiàn)支持了惠譽(yù)的觀點(diǎn)，即對(duì)合生創(chuàng)展集團(tuán)物業(yè)的需求可能保持強(qiáng)勁。惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年其銷售額將增長(zhǎng)5%，而惠譽(yù)預(yù)測(cè)該行業(yè)的銷售額將下降0%-5%，這是因?yàn)楹仙鷦?chuàng)展集團(tuán)在北京、上海和廣州有大量可銷售資源。
足夠的自由現(xiàn)金流(FCF)用于償還債務(wù)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)合生創(chuàng)展集團(tuán)將產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流(FCF)，以償還其在2023年12月和2024年上半年到期的無(wú)抵押債務(wù)。在惠譽(yù)評(píng)級(jí)案例中，惠譽(yù)預(yù)測(cè)合生創(chuàng)展集團(tuán)有足夠的FCF來(lái)償還2023年12月至2024年上半年到期的約60億港元無(wú)抵押債務(wù)(包括美元債券和銀團(tuán)貸款)。惠譽(yù)還注意到，如果合同銷售弱于預(yù)期，該公司可以靈活減少土地收購(gòu)。
再融資壓力有限：在大幅削減債務(wù)后，合生創(chuàng)展集團(tuán)的可用現(xiàn)金余額從2021年底的230億港元減少到2022年上半年的160億港元。根據(jù)300億港元的短期借款計(jì)算，相當(dāng)于可用現(xiàn)金與短期債務(wù)的比率為0.5倍。然而，約280億港元的貸款是境內(nèi)擔(dān)保的銀行及其他貸款，鑒于集團(tuán)擁有穩(wěn)固的境內(nèi)銀行融資渠道及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)基礎(chǔ)(包括一線城市的發(fā)展項(xiàng)目及投資物業(yè))，惠譽(yù)相信大部分貸款可獲展期。
合生創(chuàng)展集團(tuán)已與中國(guó)一些大型國(guó)有銀行簽署了戰(zhàn)略協(xié)議，并計(jì)劃用這些銀行提供的更多貸款來(lái)取代即將到期的借款。該公司面臨到期的債券和其他無(wú)抵押債務(wù)有限。將2023年1月到期的2.5億美元資產(chǎn)擔(dān)保債券（covered bonds）償還后，其剩下的未償還無(wú)抵押借款為于2023年12月28日到期的2.375億美元債券、2024年5月18日到期的3億美元債券以及于2024年6月28日到期的15億港元銀團(tuán)貸款?；葑u(yù)相信，其手頭的現(xiàn)金和FCF將提供足夠的流動(dòng)性來(lái)解決債務(wù)到期問(wèn)題。
持續(xù)去杠桿：以凈債務(wù)/凈房地產(chǎn)資產(chǎn)之比衡量，截至2022上半年，合生創(chuàng)展集團(tuán)的凈杠桿率為40%，惠譽(yù)相信它將繼續(xù)去杠桿?；葑u(yù)估計(jì)，合生創(chuàng)展集團(tuán)的總債務(wù)(不包括股權(quán)投資的保證金貸款)從2021年底的約1150億港元減少到2022年底的990億港元。此外，惠譽(yù)認(rèn)為，在2020年至2021年期間用于北京土地收購(gòu)的信托貸款償還后，不會(huì)有更多未償表外負(fù)債。
豐富的可銷售資源：合生創(chuàng)展集團(tuán)近期在廣州和上海推出的兩個(gè)旗艦項(xiàng)目應(yīng)可提供總計(jì)約600億元人民幣的可銷售資源。預(yù)計(jì)到2023年，該公司將擁有約1000億元人民幣的可銷售資源，包括其在北京的大型項(xiàng)目和廣州啟動(dòng)的重建項(xiàng)目的剩余庫(kù)存。截至2022年6月底，該公司擁有2170萬(wàn)平方米的大型開(kāi)發(fā)土地儲(chǔ)備，其中75%位于一線城市，根據(jù)2022年的合同銷售額(140萬(wàn)平方米)，這足以支持其中長(zhǎng)期的銷售。
土地收購(gòu)策略靈活：合生創(chuàng)展集團(tuán)計(jì)劃繼續(xù)專注于重建項(xiàng)目中的土地收購(gòu)機(jī)會(huì)。該公司在廣州的幾個(gè)重建項(xiàng)目上正在取得進(jìn)展，其中一些項(xiàng)目可能在未來(lái)一到兩年內(nèi)啟動(dòng)。這些項(xiàng)目可能會(huì)產(chǎn)生土地溢價(jià)，但在進(jìn)度上具有靈活性?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，在當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境下，合生創(chuàng)展集團(tuán)將把削減債務(wù)置于增長(zhǎng)之上。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
合生創(chuàng)展集團(tuán)的土地儲(chǔ)備質(zhì)量和銷售表現(xiàn)強(qiáng)于金輝集團(tuán)股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd，簡(jiǎn)稱“金輝股份”，B+/負(fù)面)，后者在2022年的合同銷售額下降了55%。合生創(chuàng)展集團(tuán)專注于一線和實(shí)力較強(qiáng)的二線城市，而金輝股份則專注于二線和實(shí)力較強(qiáng)的三線城市，因此惠譽(yù)認(rèn)為金輝股份的需求和銷售復(fù)蘇將較為緩慢。此外，高線城市的資產(chǎn)可能有更好的機(jī)構(gòu)偏好。銷售業(yè)績(jī)的差異證明了惠譽(yù)對(duì)這兩家公司評(píng)級(jí)的不同看法是合理的。
合生創(chuàng)展集團(tuán)和金輝股份都面臨有限的再融資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭捎矛F(xiàn)金足以覆蓋短期資本市場(chǎng)債務(wù)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2023年合同銷售額增長(zhǎng)5%，此后一直保持穩(wěn)定。
-2023-2024年間現(xiàn)金回款率達(dá)80%。
-2023年拿地成本為銷售收入的15%，2024年為20%。
-2023-2024年間，建安成本為銷售收入的30%
關(guān)鍵回收率評(píng)級(jí)假設(shè)
惠譽(yù)的回收率分析假設(shè)，合生創(chuàng)展若破產(chǎn)將走清算程序。鑒于住宅假設(shè)的獨(dú)特性質(zhì)，清算價(jià)值方法下的價(jià)值高于持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值?？鄢?0%的行政費(fèi)用。
清算方法
清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來(lái)變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。
-對(duì)凈物業(yè)庫(kù)存適用30%的折扣率。合生創(chuàng)展集團(tuán)的庫(kù)存主要包括竣工待售物業(yè)、在建物業(yè)及拿地保證金和預(yù)付款。對(duì)不同的庫(kù)存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫(kù)存的綜合折扣率。
-對(duì)在建物業(yè)適用50%的折扣率。在建物業(yè)的銷售難度大于竣工項(xiàng)目，此類資產(chǎn)目前也處于完工的不同階段。在建物業(yè)余額(適用折扣率之前)已扣除經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶定金。
-對(duì)已竣工待售物業(yè)適用20%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售庫(kù)存。合生創(chuàng)展集團(tuán)的歷史毛利率達(dá)40%以上。因此，惠譽(yù)對(duì)該公司采用較低折扣率，而非前述評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)中通常采用的50%的折扣率。
-對(duì)拿地保證金和預(yù)付款適用10%的折扣率。鑒于合生創(chuàng)展集團(tuán)持有土地位置優(yōu)越，其待開(kāi)發(fā)土地與已竣工的商品房單位相似，較接近于易銷庫(kù)存。因此，惠譽(yù)采用的折扣率低于其回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所載的常見(jiàn)折扣率50%。
-對(duì)投資物業(yè)適用20%的折扣率。合生創(chuàng)展集團(tuán)的資產(chǎn)組合主要包括位于北京和廣州等高線城市的商業(yè)建筑。該資產(chǎn)組合的租賃平均收益率為5.0%。惠譽(yù)考慮適用20%的折扣率適當(dāng)，原因是清算價(jià)值隱含租賃收益率為6%。惠譽(yù)認(rèn)為這在二級(jí)市場(chǎng)交易中是可接受的。
-對(duì)應(yīng)收賬款適用20%的折扣率。應(yīng)收賬款在合生創(chuàng)展集團(tuán)總資產(chǎn)中的占比較小，這在中資房企中很常見(jiàn)。20%的折扣率與惠譽(yù)回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所載的應(yīng)收賬款折扣率一致。
-對(duì)房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備適用50%的折扣率。合生創(chuàng)展集團(tuán)的房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備主要包括土地和建筑物，價(jià)值較低。
-對(duì)超額現(xiàn)金不適用折扣率。考慮到中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境，可用現(xiàn)金(含預(yù)售監(jiān)管現(xiàn)金)通常優(yōu)先用于完成房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目(包括用于支付應(yīng)付賬款)。應(yīng)付賬款凈額(應(yīng)付賬款-可用現(xiàn)金)的債務(wù)價(jià)值清償順序優(yōu)先于有抵押債務(wù)。不過(guò)惠譽(yù)假設(shè)，合生創(chuàng)展無(wú)可用于其他償債目的的超出未償應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金，因此不適用折扣率。
-對(duì)凈股權(quán)投資不適用折扣率。合生創(chuàng)展集團(tuán)持有50億港元上市股權(quán)投資組合，(包括其在平安好醫(yī)生(Ping An Good Doctor)的股份，后者被登記為聯(lián)營(yíng)公司)，并以其為抵押借入15億港元的保證金貸款。由于此類投資的流動(dòng)性和波動(dòng)性，惠譽(yù)通常認(rèn)為其適用0%-40%的現(xiàn)金貸款?？紤]到保證金貸款，對(duì)凈股權(quán)投資不適用折扣率。
對(duì)境外高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)為"RR1"，但是，合生創(chuàng)展集團(tuán)高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)的回收率評(píng)級(jí)上限為"RR4"，原因在于，根據(jù)惠譽(yù)的《回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)國(guó)別化處理》，中國(guó)在“債權(quán)人友好”維度上被歸類為第四類國(guó)家，在此類國(guó)家持有資產(chǎn)的發(fā)行人的金融工具評(píng)級(jí)以該發(fā)行人的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為軟上限。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-惠譽(yù)預(yù)計(jì)未來(lái)12-18個(gè)月不會(huì)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)，因?yàn)楹仙鷦?chuàng)展集團(tuán)的合同銷售規(guī)模不太可能大幅改善。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-合同銷售額或回款沒(méi)有企穩(wěn)，也沒(méi)有相對(duì)于銷售業(yè)績(jī)的激進(jìn)投資(包括土地儲(chǔ)備)。
-流動(dòng)資金和/或融資渠道惡化。
-杠桿率(以凈債務(wù)/凈房地產(chǎn)資產(chǎn)之比衡量)保持在55%以上
發(fā)行人簡(jiǎn)介
合生創(chuàng)展集團(tuán)是一家專注于在中國(guó)高線城市開(kāi)發(fā)中高端大型住宅物業(yè)的房地產(chǎn)公司。該公司2022年的合同銷售額為人民幣330億元，同比下降23%。截至2022年6月底，合生創(chuàng)展集團(tuán)擁有2170萬(wàn)平方米的開(kāi)發(fā)土地儲(chǔ)備。該公司還擁有主要位于北京和上海的投資物業(yè)組合，每年產(chǎn)生約30億港元的租金收入。
關(guān)鍵詞： 合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司
