正文
2022年隨著美聯(lián)儲大幅加息，2%的通脹目標便已引發(fā)市場爭論。近期Nick Timiraos轉(zhuǎn)發(fā)克利夫蘭聯(lián)儲工作論文并引用其結(jié)論稱：如果通脹長期保持在2.8%不會引起通脹預期失錨，那么美聯(lián)儲12月SEP中的失業(yè)率路徑或是基于福利損失分析的最優(yōu)選擇。Nick Timiraos專門負責報道美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟政策，在2022年3月和5月成功預判了加息幅度，其推文多含美聯(lián)儲放風意味。本文主要探討了美國通脹目標調(diào)整的背景條件及其對加息路徑的影響。
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為什么實行通脹膨脹目標制——通脹預期的自我實現(xiàn)與加速
西方央行多實行通貨膨脹目標制，即公布一個中長期通貨膨脹目標并將其作為貨幣政策的主要約束。通貨膨脹目標制的實行除了考慮到此制度有助于增強貨幣政策的一致性、透明性和可信度之外，也有錨定全社會通脹預期的作用。
高通脹預期往往有自我實現(xiàn)的風險，當存在通脹預期的時候，(1)居民預期商品價格將要上漲，會提前購買，居民的囤貨、搶貨行為短期內(nèi)將推動商品價格上漲，并進一步助推通脹預期，形成正反饋;(2)工人在與雇主談判時也會要求更高的工資，可能出現(xiàn)工人工資上漲——成本提升、商品價格上漲——工人進一步要求提高工資的工資通脹螺旋。鮑威爾也曾提到當通脹持續(xù)高企，家庭和企業(yè)部門將會密切關(guān)注通脹水平并將其納入行為決策中;當通脹水平低且穩(wěn)定時，人們的注意力就會移向其他地方。通脹的持續(xù)時間越長，越會加強私人部門的通脹預期，通脹預期越會有脫錨的風險。因此，允許上調(diào)通脹目標的前提是保證不會出現(xiàn)通脹預期失錨的風險。
通貨膨脹目標有上調(diào)可能嗎?
2%的通脹目標是美聯(lián)儲內(nèi)部討論的結(jié)果，于2012年1月首次公開地向公眾明確。80年代的滯脹使央行意識到維護價格穩(wěn)定的重要性，1996年中以來，美聯(lián)儲非正式地確認了2%的通脹目標，并在2012年公開宣布將其作為中長期通脹目標。IMF首席經(jīng)濟學家Olivier Blanchard曾在其論文中討論過通貨膨脹目標從2%調(diào)整到4%的可能 ，他認為要謹慎權(quán)衡其收益和成本，一方面，更高的通脹容忍度可能會導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化(如更加廣泛的工資指數(shù)化)，從而會放大通貨膨脹的沖擊并降低貨幣政策的有效性;但另一方面，更高的通貨膨脹目標會提高貨幣政策的空間，進一步突破零利率下限的約束(當政策利率降至0%附近，理論上央行無法進一步下調(diào)利率，但是高通脹會使得實際利率落在負區(qū)間，從而達到刺激需求的目的)。他認為通貨膨脹目標并非不可更改。
本輪高通脹的特殊性導致市場對通貨膨脹目標調(diào)整的討論升溫，通脹目標上調(diào)的動機更加充足。去年隨著美聯(lián)儲的大幅加息，2%的通脹目標便再次引發(fā)市場爭論，爭議圍繞由于供應鏈、人口結(jié)構(gòu)、疫情沖擊等因素，長期通脹是否可以回歸2%的目標水平;如果通脹回落至3%，是否仍有必要以經(jīng)濟活動大幅放緩為代價，將通脹進一步壓縮至2%等。在通脹目標調(diào)整是否會損害央行信譽方面，有觀點認為相對于通脹上行的環(huán)境，在通脹自上而下回落的過程中上調(diào)通脹目標對央行信譽的損害更小。
上調(diào)通脹目標已經(jīng)有一些理論支持：有學術(shù)研究認為美國的通脹目標上調(diào)至3%并不會導致通脹預期失錨。全球勞工組織(Global Labor Organization)2022年9月發(fā)表的一篇工作論文探討了家庭和企業(yè)對通脹的關(guān)注閾值(Attention thresholds)是否存在，即通脹達到多高時會被家庭和企業(yè)持續(xù)關(guān)注。論文以在谷歌中對通脹這一關(guān)鍵詞的搜索量作為對通脹關(guān)注度的代理指標，并經(jīng)進一步研究發(fā)現(xiàn)美國的通脹關(guān)注閾值在3.55%，即當通脹低于3.55%時，居民和企業(yè)對通脹的關(guān)注度(谷歌搜索量)很低，通脹水平并不會影響其決策;當通脹高于3.55%這一閾值時，搜索量顯著上升，并與實際通脹水平具有很強的正相關(guān)關(guān)系，這也意味著將通脹目標上調(diào)至3%并不會引發(fā)社會通脹預期失錨。
而不上調(diào)通脹目標的代價是，可能需要一場深度衰退才能使通脹最終回落至2%，這是開頭所提到的克利夫蘭聯(lián)儲1月發(fā)布的工作論文的核心觀點。論文認為，通脹回落的路徑很大程度上受到未來幾年就業(yè)狀況的影響。根據(jù)美聯(lián)儲12月SEP描述的失業(yè)率路徑(2023年底失業(yè)率達4.6%)，模型預計到2025年底通脹仍將接近2.7%，遠高于SEP預測的2.1%。溫和衰退(大致相當于2001年的衰退，失業(yè)率從4.2%升至5.3%)將使通貨膨脹率在2025年底達到2.4%;軟著陸(如6月SEP預測的路徑，2023年底失業(yè)率達3.9%)將使通貨膨脹率在2025年底略高于2.8%。文章認為，通脹遠比人們認為的更加具有粘性，要想更快地削減通脹，需要一場深度衰退，一年內(nèi)失業(yè)率從當前的3.5%、3.6%水平升至7.4%才可能使通脹回落至2%附近。這一觀點與前財政部長薩默斯(Lawrence Summers)相近，他認為只有失業(yè)率在兩年內(nèi)升至7.5%，才能使通脹恢復到美聯(lián)儲的目標水平。研究另外基于不同情形的福利損失分析，認為美聯(lián)儲12月SEP中的失業(yè)率路徑或是最優(yōu)選擇，前提是核心PCE通脹相當長時期保持在2.8%不會引起通脹預期失錨，有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的Nick Timiraos轉(zhuǎn)發(fā)并引用了這句話，市場認為這有暗示和吹風意味。
綜合以上信息，美國在今年內(nèi)優(yōu)化通脹目標制度可能性不算低。
通貨膨脹目標上調(diào)可能以什么方式出現(xiàn)?
目前傾向于美聯(lián)儲將在現(xiàn)有框架內(nèi)對通脹目標進行優(yōu)化，即允許通脹在相對較長的時間內(nèi)高于2%，但不太容易輕易改變2% 的絕對目標水平，因為沒有必要。實際上，美聯(lián)儲已經(jīng)對2%這一目標的絕對性進行了修正，2020年8月鮑威爾宣布引入“平均通脹制”，通貨膨脹率在較長一段時間內(nèi)保持在平均2%的水平即可，這意味著在通脹在一段時期低于目標后，美聯(lián)儲將允許通脹率超調(diào)。今年的持續(xù)高通脹局面雖然不適用平均通脹制，但平均通脹制的引入意味著即使美聯(lián)儲不太可能調(diào)整2%的目標，但是仍有可能進行政策框架的邊際優(yōu)化，在高失業(yè)與高通脹的取舍中容忍通脹在較長時間略高于2%。目前來看，美聯(lián)儲優(yōu)化通脹目標框架擁有較充分的前提條件，在這種情境下，超預期的緊縮或不會發(fā)生，在通脹降至3%附近時，美聯(lián)儲會優(yōu)先考慮失業(yè)率水平來決定是否降息，實際意義上放松了通脹目標的邊界。美聯(lián)儲完全可以在獲得3%通脹目標引導下通脹預期沒有失錨的充足證據(jù)以后，再去最終調(diào)整絕對目標水平。
通脹目標上調(diào)可能對市場會產(chǎn)生哪些影響?
近兩年由于對通脹形勢的錯判，美聯(lián)儲貨幣政策對市場的前瞻性引導作用大幅削弱，市場不得不猜測它的選擇。當前的吹風可能意味著貨幣政策的穩(wěn)定性變差，市場不得不考慮應對多種情景。
短期來看，3月加息25BP仍是美聯(lián)儲堅持的選擇。2月22日美聯(lián)儲公布1月議息會議紀要，紀要表述總體偏鷹：(1)對于加息剩余次數(shù)，紀要提到所有與會者(all participants)均認為，持續(xù)提高(ongoing increases)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間將是適當?shù)模馕吨辽龠€有兩次加息。(2)會議紀要提到，一些(A number of)與會者認為，限制力度不夠(insufficiently restrictive)的政策立場可能會阻礙通脹回落進程，導致通脹在較長時間內(nèi)維持在2%的目標之上，并帶來通脹預期失控的風險。(3)但對于加息節(jié)奏，幾乎所有與會者(Almost all participants)都認為，在當前關(guān)鍵時刻放慢加息步伐有利于風險管理。僅有幾個(A few)與會者支持加息50BP，他們認為更大幅度的加息將更快地使利率接近能夠?qū)崿F(xiàn)充分限制性立場的水平，更及時地實現(xiàn)價格穩(wěn)定。從1月會議紀要傳遞的信息來看，即使近期公布的數(shù)據(jù)較強，但3月加息50BP可能性較低，大部分官員仍傾向于放慢步伐。1月超預期的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)仍有疑點，建議等待月底PCE數(shù)據(jù)尋求更多信息。
根據(jù)美聯(lián)儲12月SEP預測的加息路徑，基準情形下終端利率或達到5.25%，年內(nèi)不降息。如果下半年出現(xiàn)通脹加速向3%靠攏，失業(yè)率突破5%并持續(xù)上行的組合時，美聯(lián)儲有一定概率調(diào)整通脹目標，來避免衰退。預計加息見頂前，債市收益率或震蕩調(diào)整;在5、6月份加息見頂、以及住房通脹開啟回落后，收益率或有趨勢性下行，參照歷史經(jīng)驗，短端下行幅度約在120BP左右;長端目前搶跑較為嚴重，期限利差倒掛程度達上世紀90年代以來最高，預計到年底剩余20-30BP下行空間。
風險提示
1)終端利率更高或持續(xù)更長;2)地緣風險擴散
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