久期財(cái)經(jīng)訊，2月27日，惠譽(yù)已確認(rèn)中資房企中國(guó)金茂控股集團(tuán)有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)金茂”，00817.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“BBB-”。展望穩(wěn)定。惠譽(yù)還確認(rèn)中國(guó)金茂的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB-”。
惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，采用“母強(qiáng)子弱”的評(píng)級(jí)方法，基于中國(guó)金茂的獨(dú)立信用狀況(SCP)上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出其評(píng)級(jí)。截至2022年底，中國(guó)金茂由國(guó)有中化香港(集團(tuán))有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，簡(jiǎn)稱“中化香港”，A/穩(wěn)定)持有36.4%的股份。
(相關(guān)資料圖)
中國(guó)金茂的SCP由其強(qiáng)大的市場(chǎng)地位、充足且優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備、穩(wěn)定的杠桿率和在行業(yè)困境中所展現(xiàn)的強(qiáng)大財(cái)務(wù)靈活性支撐。惠譽(yù)還認(rèn)為，鑒于中國(guó)金茂穩(wěn)固的銀行關(guān)系，盡管其離岸債務(wù)敞口相對(duì)較大，但中國(guó)金茂仍能保持穩(wěn)定的融資成本。最近幾個(gè)月，該公司利用更低成本的在岸債券為部分離岸債券進(jìn)行了再融資。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
銷售額領(lǐng)先：中國(guó)金茂的總銷售額(包括一級(jí)土地銷售額)下降34%，至1550億元人民幣，低于行業(yè)前30名開發(fā)商的平均降幅(40%-50%)。惠譽(yù)相信，在中國(guó)金茂良好的聲譽(yù)和優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備的推動(dòng)下，公司的銷售額將在2023年繼續(xù)跑贏市場(chǎng)。中國(guó)金茂大約80%的土地儲(chǔ)備位于一線和二線城市，該部分城市的需求和供應(yīng)更加平衡。
融資渠道暢通：惠譽(yù)估計(jì)，中國(guó)金茂發(fā)行了220億元人民幣的在岸債券和3.5億美元的離岸債券，而2022年全年債券到期規(guī)模約為220億元人民幣。今年迄今，該公司還以低于4%的票面利率發(fā)行了37.5億元人民幣的在岸債券?；葑u(yù)相信，中國(guó)金茂強(qiáng)大的財(cái)務(wù)靈活性將繼續(xù)得到其強(qiáng)大的商業(yè)狀況和國(guó)有企業(yè)背景的支持。
離岸債務(wù)規(guī)模下降：該公司的目標(biāo)是在近中期內(nèi)償還部分離岸債務(wù)?；葑u(yù)估計(jì)，截至2022年上半年末，中國(guó)金茂的借款總額為540億元人民幣(占總借款的41%，包括所有未償還的永續(xù)債券)為離岸債務(wù)。離岸債務(wù)包括227億元人民幣固定利率資本市場(chǎng)工具和310億元人民幣浮動(dòng)利率貸款。中國(guó)金茂在2022年至2023年前兩個(gè)月期間贖回了17億美元的離岸債券和永續(xù)債，其僅在2022年3月發(fā)行了3.5億美元的債券。
融資成本穩(wěn)定：惠譽(yù)相信中國(guó)金茂的融資成本將保持穩(wěn)定，盡管其離岸債務(wù)敞口巨大。管理層表示，盡管利率有所變化，但其貸款成本相對(duì)穩(wěn)定?；葑u(yù)估計(jì)，2022年上半年中國(guó)金茂的浮動(dòng)貸款成本相較2021年年底僅增加了30個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到1.9%，而同期的基準(zhǔn)利率增加了150個(gè)基點(diǎn)?；葑u(yù)認(rèn)為，中國(guó)金茂可能會(huì)增加對(duì)在岸融資渠道的依賴，以幫助遏制融資成本的上升。管理層認(rèn)為，2022年的平均融資成本可以維持在4%，而2022年上半年為3.8%。
杠桿率穩(wěn)定：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2022年至2023年，中國(guó)金茂將保持穩(wěn)定的杠桿率——(以凈債務(wù)(包括資產(chǎn)支持證券)/凈物業(yè)開發(fā)資產(chǎn)之比衡量)——在45%以下?；葑u(yù)估計(jì)，經(jīng)資產(chǎn)支持證券調(diào)整后，2022年上半年的杠桿率保持在43%不變，2021年為44%。2022年1月至8月，該公司在土地收購(gòu)方面的權(quán)益支出為154億人民幣，約占權(quán)益銷售回款的30%?；葑u(yù)認(rèn)為，中國(guó)金茂在補(bǔ)充土儲(chǔ)方面具有操作靈活性，考慮到其土地儲(chǔ)備時(shí)間為四至五年，長(zhǎng)于兩年行業(yè)平均水平。
持續(xù)的利潤(rùn)壓力：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2022年至2023年中國(guó)金茂的利潤(rùn)率仍將承壓。其二次開發(fā)物業(yè)毛利率在2021年為14%，在2022年上半年為13%，這主要是由于2016年、2017年項(xiàng)目的拿地成本逐步上升所致。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2023年后該公司利潤(rùn)率將改善，這是因?yàn)樵摴竟芾韺庸烙?jì)過(guò)去兩年收購(gòu)的項(xiàng)目的毛利率為20%。
來(lái)自母公司的支持：中國(guó)金茂的IDR得益于來(lái)自其母公司的支持從而提升一個(gè)子級(jí)。鑒于其母公司離岸債務(wù)條款中的交叉違約條款，惠譽(yù)將其母公司對(duì)中國(guó)金茂在法律層面的支持意愿評(píng)定為“中等”;在戰(zhàn)略層面的支持意愿評(píng)定為“低”，因?yàn)榛葑u(yù)認(rèn)為母公司的化工、能源、農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)金茂房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)更為重要;在運(yùn)營(yíng)層面的支持意愿為“中等”，因?yàn)橹袊?guó)金茂是母公司運(yùn)營(yíng)不可或缺的一部分。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)估計(jì)，2022年中國(guó)金茂的權(quán)益銷售規(guī)模約為800億元人民幣，其規(guī)模大于北京首都開發(fā)控股(集團(tuán))有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，Ltd，簡(jiǎn)稱“首開集團(tuán)”，BBB/穩(wěn)定，獨(dú)立信用評(píng)級(jí):bb)的500億元人民幣的規(guī)模。中國(guó)金茂是一家公認(rèn)的國(guó)有企業(yè)，其約一半的土地儲(chǔ)備位于長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，而首開集團(tuán)則更集中于中國(guó)華北和環(huán)渤海地區(qū)。這兩家公司在一線和二線城市都有優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備。中國(guó)金茂約80%的土地儲(chǔ)備在一、二線城市，而首開集團(tuán) 50%的可銷售資源在北京。
中國(guó)金茂2021年和2022年上半年的杠桿率約為45%，低于首開集團(tuán)披露的2021年的53%。首開集團(tuán)表外資產(chǎn)規(guī)模較大，但其45%-50%的調(diào)整后杠桿率仍高于中國(guó)金茂。首開集團(tuán) 4.7%的融資也高于中國(guó)金茂4%的融資，這表明中國(guó)金茂財(cái)務(wù)靈活性略弱。首開集團(tuán)的離岸融資渠道相對(duì)有限，其于2021年7月只發(fā)行了一只債券，中國(guó)金茂離岸債務(wù)占總債務(wù)的40%。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2023年預(yù)測(cè)開發(fā)物業(yè)合同銷售總額增長(zhǎng)5%，在2024年將持平(2022年：-28%);
-2022年預(yù)測(cè)權(quán)益土地收購(gòu)的流出額占權(quán)益現(xiàn)金回款的25%，2023年預(yù)測(cè)為45%(2022年上半年:14%);
-惠譽(yù)預(yù)測(cè)其2022年開發(fā)物業(yè)合同銷售毛利率為14%，2023年預(yù)測(cè)為15%。(2022年上半年:13%);2022-2023年預(yù)測(cè)毛利率合計(jì)19%(2022年上半年:21.7%)。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-權(quán)益合同銷售規(guī)模顯著增長(zhǎng)，與獨(dú)立信用狀況較高的同業(yè)公司一致，同時(shí)保持杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)之比衡量)低于40%
-母公司的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-中國(guó)金茂杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)之比衡量)維持在45%以上;
-削弱中國(guó)金茂與其母公司的關(guān)聯(lián)性。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充裕：2022年上半年中國(guó)金茂持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共計(jì)423億元人民幣(包括94億元人民幣的受限制現(xiàn)金)。該公司329億元人民幣的可用現(xiàn)金足以覆蓋其280億元人民幣的短期債務(wù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年中國(guó)金茂的流動(dòng)性將足以覆蓋其開發(fā)成本、購(gòu)地款以及償債資金，原因在于，該公司擁有多元的境內(nèi)外資本市場(chǎng)融資渠道，與境內(nèi)外銀行保持著長(zhǎng)期合作關(guān)系，且拿地策略靈活。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
中國(guó)金茂是中國(guó)一家跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的中型房企，處于城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目領(lǐng)域先行房企之列——這些項(xiàng)目的規(guī)模龐大，且經(jīng)營(yíng)這些項(xiàng)目需要具有區(qū)域規(guī)劃、土地一級(jí)開發(fā)和二級(jí)開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)和商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)金茂持股67.3%的物業(yè)管理子公司金茂物業(yè)服務(wù)發(fā)展股份有限公司(JINMAO PROPERTY SERVICES CO., LIMITED, 簡(jiǎn)稱“金茂服務(wù)”，00816.HK)于2021年上市。
關(guān)鍵詞： 中國(guó)金茂控股集團(tuán)有限公司
