2月美國國債收益率止跌回升，10Y收益率逼近4%，2Y收益率突破前高迫近4.9%。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，刺激加息預(yù)期和通脹預(yù)期共振反彈是推升美債收益率的主要因素。
本期專欄：美國基本面邊際改善，但仍在探底。比較美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比主成分與美債收益率周期項，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在較高同步性。這表明盡管市場經(jīng)常前置交易預(yù)期，但實際的經(jīng)濟表現(xiàn)仍是造成收益率波動的重要因素。預(yù)計美國經(jīng)濟將在今年第二、三季度觸底，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善并不代表美國經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)危為安。這將限制美聯(lián)儲3月議息會議鷹派程度，即便上調(diào)點陣圖也難超出市場預(yù)期。
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一級市場方面，受到債務(wù)上限制約，美國財政部借短還長，凈發(fā)行量為0。中長期美債需求較好，但比1月有所降溫，海外投資者需求明顯下降。二級市場，收益率反彈后吸引多頭回歸，日本大量買入。
展望3月，單邊策略方面，當前市場已經(jīng)對美聯(lián)儲加息至5.5%高度定價，美債收益率單邊上行動能逐漸減弱，短線橫盤或回調(diào)的概率較高，調(diào)整后仍可能重新獲得上行動能。曲線形態(tài)仍趨于平坦，但可操作性較低。
一、市場回顧
2月美國國債收益率止跌回升，10Y收益率逼近4%，2Y收益率突破前高迫近4.9%。2月公布的美國關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，同時通脹環(huán)比增速超預(yù)期反彈，使得市場快速上修加息預(yù)期。加息預(yù)期和通脹預(yù)期共振反彈是推升美債收益率的主要因素。展望3月，市場對美聯(lián)儲加息至5.5%已經(jīng)高度定價，收益率上行將有所放緩。
二、專欄：基本面邊際改善，但仍在探底
美國2月公布的1月非農(nóng)就業(yè)、CPI強于市場預(yù)期是扭轉(zhuǎn)交易邏輯的關(guān)鍵，除此之外，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。我們將十余個美國關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比以主成分分析降維至單一指標，以此反映美國經(jīng)濟邊際變化。主成分顯示2月公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯邊際改善。
同時，將美債2Y、10Y收益率月度數(shù)據(jù)以HP濾波后提取周期項，可以發(fā)現(xiàn)美債收益率的周期項和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比主成分有較高的同步性。這表明盡管市場經(jīng)常前置交易預(yù)期，但實際的經(jīng)濟表現(xiàn)仍是造成收益率波動的重要因素。
基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)和機構(gòu)預(yù)測，美國房地產(chǎn)市場可能在第一季度率先觸底，但是工業(yè)產(chǎn)出和GDP探底時間則在第二、三季度。此外，至去年12月，美國仍有近1/3的州處于經(jīng)濟衰退，這是美國經(jīng)濟全面衰退的臨界水平。上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)很可能出現(xiàn)反復(fù)和喜憂參半的情況，加劇市場波動。在此情況下，盡管美聯(lián)儲秉持鷹派立場，但會更加基于數(shù)據(jù)(data-dependent)來微調(diào)加息節(jié)奏和政策指引。近期市場一致預(yù)期終端利率已經(jīng)達到5.5%，甚至有相當比例定價5.75%，已經(jīng)超過去年12月FOMC點陣圖中樞5.25%。面對經(jīng)濟前景的高度不確定性，美聯(lián)儲3月議息會議即便上調(diào)點陣圖也難超出市場預(yù)期。
三、機構(gòu)行為
3.1 一級市場：借短還長，凈發(fā)行量為0
美國債務(wù)上限仍未提高，目前美國國會沒有明確的時間表。從歷史經(jīng)驗看，債務(wù)上限必然提高，但兩黨往往拖延至“最后一分鐘”以達成政治博弈目的。按照此前美國財長耶倫預(yù)估的“非常措施”可以保證聯(lián)邦政府運行至6月，兩黨在提高債務(wù)上限的議題上顯得不緊不慢。囿于債務(wù)上限制約，近期美國國債凈增量基本為0。美國財政部主動調(diào)整發(fā)行結(jié)構(gòu)，以短期債務(wù)償還長期債務(wù)，一定程度上降低了未來還款壓力，同時增加了未來發(fā)債期限的靈活性。
由于中長期債務(wù)供給減少，2月一級市場拍賣需求依然較好，不過較1月有所降溫，海外投資者需求明顯下降。30Y長期國債拍賣遇冷。
3.2 二級市場：部分投資者開始買入
機構(gòu)行為方面：根據(jù)美國財政部TIC報告口徑，2022年12月日本繼續(xù)減持，中國基本沒有凈買入，歐洲、英國增持放緩。日本財政部公布的數(shù)據(jù)顯示日本投資者在2月中旬加速買入美債且達到超量買入水平。EPFR全球基金流向顯示投資者重新加速買入短期美債。美國一級交易商在1月初短暫增持后轉(zhuǎn)向減持，不過3Y以內(nèi)基本未減持。CBOT美債10Y期貨持倉方面，非商業(yè)空頭脫離40個月高位，資管、機構(gòu)投資者多頭倉位也出現(xiàn)下降，持倉分化度顯示的收益率超買(美債價格超賣)水平略有降低。
四、后市展望
單邊策略方面，當前市場已經(jīng)對美聯(lián)儲加息至5.5%高度定價，美債收益率單邊上行動能逐漸減弱。從投資者行為也可以看出短線繼續(xù)炒作加息的空間有限。未來收益率進一步上行需要美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)韌性，或是美聯(lián)儲超預(yù)期上調(diào)點陣圖等增量鷹派信號。市場均需要更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)才能確定是否延續(xù)當前交易邏輯。預(yù)計3月初市場將維持低波動狀態(tài)，至3月中旬隨著非農(nóng)就業(yè)、CPI等數(shù)據(jù)揭曉，市場波動將加大。技術(shù)上，10Y收益率在4%附近受阻，短線橫盤或回調(diào)的概率較高，下方3.75%、3.63%有較強支撐，調(diào)整后仍可能重新獲得上行動能，上方阻力4%、4.3%。
曲線策略方面，由于美聯(lián)儲仍在連續(xù)加息軌道，曲線形態(tài)仍趨于平坦。不過鑒于目前深度倒掛和加息步伐放緩，期限利差下行空間有限、下行趨勢也并不順暢，曲線策略可操作性較低。
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