久期財(cái)經(jīng)訊，3月13日，惠譽(yù)已確認(rèn)杭州市水務(wù)集團(tuán)有限公司(Hangzhou Water Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州水務(wù)”)的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“BBB+”。展望穩(wěn)定?；葑u(yù)還確認(rèn)該公司的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB+”。
惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，將杭州水務(wù)的評(píng)級(jí)與惠譽(yù)對(duì)中國(guó)杭州市政府信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果相關(guān)聯(lián)但不等同，反映了杭州水務(wù)獲得政府支持的可能性為“強(qiáng)”。
杭州水務(wù)是杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司(Hangzhou Urban Construction Investment Group Co., Ltd，簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州城投”)的子公司，而杭州城投由杭州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州市國(guó)資委”)持股89.02%。惠譽(yù)直接采用《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)杭州水務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)是基于，其認(rèn)為，杭州城投是杭州市承擔(dān)重要公共服務(wù)職能的政府相關(guān)企業(yè)，擁有強(qiáng)健的財(cái)務(wù)狀況和暢通的融資渠道，不太可能限制杭州水務(wù)及時(shí)獲得政府支持。
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杭州城投持有若干公共服務(wù)子公司，提供水務(wù)、城市燃?xì)?、公共交通、熱電和電力等必需服?wù)。杭州城投也是杭州市最活躍、規(guī)模最大的境內(nèi)債務(wù)發(fā)行人之一，擁有較低的融資成本及多元化的融資渠道。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
法律地位及政府持股和控制程度為“強(qiáng)”：水務(wù)一體化是杭州市“十四五”規(guī)劃的一項(xiàng)重要任務(wù)，而杭州水務(wù)是杭州市國(guó)資委實(shí)施這項(xiàng)工作的唯一主體。杭州水務(wù)被歸類(lèi)為功能性國(guó)有企業(yè)，其董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由政府直接任命。該公司的行政級(jí)別為副局級(jí)，比杭州城投低半個(gè)級(jí)別;其戰(zhàn)略性重要的決策和項(xiàng)目須經(jīng)政府批準(zhǔn)，政府還審查該公司的關(guān)鍵政策任務(wù)的執(zhí)行情況。該公司在日常經(jīng)營(yíng)中則向杭州城投匯報(bào)重要的運(yùn)營(yíng)和融資事項(xiàng)。
政府以往支持力度為“強(qiáng)”：政府曾以無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式擴(kuò)增杭州水務(wù)的資產(chǎn)，如將杭州市千島湖原水股份有限公司(Hangzhou Qiandao Raw Water Co., Ltd)的控股權(quán)劃轉(zhuǎn)至杭州水務(wù)，使得其注冊(cè)資本增加逾三倍。此外，杭州水務(wù)曾獲得大量的政府專(zhuān)項(xiàng)債，用作具有社會(huì)重要性的戰(zhàn)略項(xiàng)目的建設(shè)資金。該公司還從杭州城投獲得了股東貸款，以及平均相當(dāng)于EBITDA15%的補(bǔ)貼，助力公司保持健康的財(cái)務(wù)狀況。
違約帶來(lái)的影響為“強(qiáng)”：杭州水務(wù)是杭州市主要的原水和自來(lái)水供應(yīng)商及污水處理服務(wù)商，其業(yè)務(wù)幾乎覆蓋杭州市主城區(qū)全域，且到2025年計(jì)劃擴(kuò)展至全市大部分地區(qū)的80%。杭州水務(wù)若違約將影響其為龐大城市人口提供優(yōu)質(zhì)水供應(yīng)服務(wù)的能力，且有損杭州市水務(wù)一體化的完成進(jìn)度。作為提供必需服務(wù)的重要國(guó)有企業(yè)，杭州水務(wù)若違約，可能會(huì)對(duì)杭州市其他政府相關(guān)企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生不利影響。
新興監(jiān)管機(jī)制記錄：杭州水務(wù)的核心業(yè)務(wù)通過(guò)使其能夠成本傳導(dǎo)和收回投資的機(jī)制來(lái)收集基于資產(chǎn)的回報(bào)，但該框架尚未經(jīng)過(guò)全面的測(cè)試。原水定價(jià)于2021年開(kāi)始了第一個(gè)監(jiān)管周期。受防控措施的影響，自來(lái)水價(jià)格和污水處理費(fèi)的審查從2022年推遲至2023年，但政府可能會(huì)賠償杭州水務(wù)因成本傳導(dǎo)延誤造成的損失?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，受防控措施影響將會(huì)減少，并將監(jiān)測(cè)定價(jià)機(jī)制的實(shí)施情況。
監(jiān)管類(lèi)收益上升：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，鑒于杭州水務(wù)實(shí)施了政府收購(gòu)地區(qū)或縣級(jí)資產(chǎn)的計(jì)劃，并擴(kuò)大了其水務(wù)網(wǎng)絡(luò)和設(shè)施，2022年至2026年，監(jiān)管類(lèi)收益將以24%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和人口增長(zhǎng)的中期，以及隨著杭州市將于2023年舉辦亞運(yùn)會(huì)，杭州水務(wù)所提供服務(wù)的內(nèi)生需求實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。這將導(dǎo)致該公司的監(jiān)管類(lèi)收益對(duì)公司總收益的貢獻(xiàn)率從2021年的80%左右，到2024年達(dá)到85%-90%。
由于該公司在2021年5月收購(gòu)了富陽(yáng)區(qū)供水系統(tǒng)，以及在千島湖配水項(xiàng)目第一個(gè)全年的原水供應(yīng)運(yùn)營(yíng)，杭州水務(wù)2021年的EBITDA增長(zhǎng)了45%。隨著水質(zhì)成為城市的關(guān)鍵主題之一，與水相關(guān)的設(shè)計(jì)、工程和建筑領(lǐng)域的增長(zhǎng)也非常強(qiáng)勁。
投資推動(dòng)杠桿率上升;獨(dú)立信用狀況處于‘bb’區(qū)間：杭州水務(wù)處于‘bb’區(qū)間的獨(dú)立信用狀況體現(xiàn)了其監(jiān)管類(lèi)業(yè)務(wù)模式及強(qiáng)大財(cái)務(wù)靈活性的支撐，而制約因素主要在于，未來(lái)五年，公司借助舉債實(shí)施大規(guī)模投資計(jì)劃將致其杠桿率高企。雖然杭州水務(wù)在其資本支出降至峰值以下后或?qū)㈤_(kāi)始去杠桿化，但是鑒于其2026年后的投資計(jì)劃尚不明朗，其去杠桿進(jìn)程的速度和程度具有一定的不確定性。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2023年末杭州水務(wù)的EBITDA凈杠桿率將超過(guò)10倍(2021年為9.9倍)，2026年該比率將降至7倍以下。
惠譽(yù)在估算杭州水務(wù)EBITDA凈杠桿率時(shí)，按比例合并蕭山區(qū)和余杭區(qū)區(qū)級(jí)水務(wù)公司2024至2025年報(bào)表，并自2025年底前對(duì)這些公司完全并表。杭州水務(wù)預(yù)計(jì)將在“十四五”期間完成對(duì)前述區(qū)級(jí)水務(wù)公司的整合。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)評(píng)定杭州水務(wù)獲得政府支持的可能性與杭州市金融投資集團(tuán)有限公司(Hangzhou Finance And Investment Group Co., Ltd，簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州金投”，BBB+/穩(wěn)定)的可能性想當(dāng)，杭州金投是杭州市政府直接控股的主要綜合金融投資公司。
惠譽(yù)將杭州水務(wù)的政府支持記錄和若違約帶來(lái)的社會(huì)影響評(píng)定為“強(qiáng)”，而杭州金投為“中等”，這反映出水務(wù)公司的政策和公共服務(wù)職能性質(zhì)更高，因此支持記錄更為一致?；葑u(yù)將杭州水務(wù)的法律地位、政府持股以及政府控制程度評(píng)定為“強(qiáng)”，而杭州金投評(píng)定為“非常強(qiáng)”。杭州金投的行政級(jí)別被列為局級(jí)，是杭州市政府相關(guān)企業(yè)中最高的行政級(jí)別。杭州金投的董事會(huì)由政府任命，并且政府直接批準(zhǔn)其所有公司主要活動(dòng)。
惠譽(yù)評(píng)定若違約對(duì)上述兩家公司帶來(lái)的融資影響評(píng)定為“強(qiáng)”，反映了這兩家公司之間融資渠道具有可比性，以及市場(chǎng)對(duì)這兩家公司與政府之間的關(guān)聯(lián)性的類(lèi)似潛在看法。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 銷(xiāo)量：2023-2026年，自來(lái)水銷(xiāo)量的內(nèi)生增長(zhǎng)率平均以中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng);隨著新設(shè)施的增加，污水量在供水中的份額將增加;在原水銷(xiāo)售方面，該公司在千島湖的運(yùn)營(yíng)將從2023年達(dá)到最大容量;
- 價(jià)格：根據(jù)公司管理層指引，2023年起上調(diào)自來(lái)水水價(jià)和污水處理費(fèi)，原水價(jià)格保持總體穩(wěn)定。
- 余杭區(qū)和蕭山區(qū)區(qū)級(jí)水務(wù)公司：2023年底收購(gòu)50%，2025年底收購(gòu)1%;2023-2025年分期支付給前控制人的現(xiàn)金對(duì)價(jià);2024-2025年按比例并表50%，然后從2026年開(kāi)始全面并表;
- 富陽(yáng)區(qū)項(xiàng)目：2023年將全額支付未償收購(gòu)對(duì)價(jià)
- 2023至2026年的總投資為270億元人民幣，其中近一半將由政府注資提供資金;每年維護(hù)資本支出為2億元至3億元
- 派息：杭州水務(wù)將豁免截至2026年的普通股派息
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 惠譽(yù)上調(diào)對(duì)杭州市政府信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果
- 杭州市政府支持杭州水務(wù)的可能性增強(qiáng)
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 杭州市政府支持杭州水務(wù)的可能性減弱
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性強(qiáng)勁：截至2022年前9個(gè)月末，杭州水務(wù)持有并表現(xiàn)金51.4億元人民幣(2021惠譽(yù)調(diào)整后為24.5億元人民幣)，足以覆蓋其9.6億元人民幣的短期債務(wù)(2021惠譽(yù)調(diào)整為12.2億元人民幣)。惠譽(yù)認(rèn)為，杭州水務(wù)的債務(wù)結(jié)構(gòu)整體平衡，其資金來(lái)源主要是銀行貸款，其余一小部分為債券;債務(wù)到期時(shí)間集中在后期，其中期內(nèi)面臨的再融資壓力非常低。此外，杭州水務(wù)在信譽(yù)良好的大型中資銀行的融資渠道暢通——截至2022年前9個(gè)月末，尚未使用的銀行授信額度為213億元人民幣，規(guī)?？捎^。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
杭州水務(wù)是杭州市具有市場(chǎng)壟斷地位的水務(wù)公司，其核心業(yè)務(wù)包括原水和自來(lái)水供應(yīng)以及污水處理。
關(guān)鍵詞：
