概要
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最近的措施將如何影響開發(fā)商的流動性和再融資? 相關措施拓寬了開發(fā)商的融資渠道，這將有助于很多開發(fā)商更好地應對近期運營和償債需求。這也表明政策立場發(fā)生了顯著變化，信貸環(huán)境放寬，而這將提振投資者信心和降低違約數(shù)量。不過，只有銷售額的可持續(xù)回升才能完全解決長期的流動性問題。
目前的政策刺激是否足以支持合約銷售額回升?疊加疫情防控措施的優(yōu)化，目前的措施將支持2023年房地產(chǎn)合約銷售額逐步回升，但非V型反轉(zhuǎn)。月度合約銷售額將延續(xù)同比下降趨勢，但降幅將收窄。購房者對房地產(chǎn)價格趨勢、收入穩(wěn)定性和項目竣工風險有持續(xù)擔憂。
哪些開發(fā)商將從近期的支持措施中獲益更多? 國有背景開發(fā)商，以及財力雄厚的民營開發(fā)商處于優(yōu)勢地位。銀行和購房者可能會分別在提供新貸款和購房方面青睞此類開發(fā)商。
我們預計未來幾個月還會推出哪些其他支持措施? 我們預期會有更多旨在改善開發(fā)商融資渠道的政策推出。政府還將推出進一步支持政策以刺激需求，但會注意確保其不會助長投機性購房。
我們預計銀行對房地產(chǎn)業(yè)的風險偏好將如何變化?我們預計銀行將積極支持住房抵押貸款，這將有助于房地產(chǎn)需求的逐步復蘇。其中一些措施可提升銀行向開發(fā)商提供融資的能力，并鼓勵其向未竣工項目提供配套融資。但我們預計銀行不會顯著增加對開發(fā)商 (尤其是受困開發(fā)商) 的敞口。
住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 行業(yè)將如何受影響?支持措施和房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境的改善將對RMBS交易產(chǎn)生總體正面的信用影響。不過，住房抵押貸款標準的放寬將增加未來 RMBS交易中新發(fā)放住房抵押貸款的違約風險。我們還預計，隨著房地產(chǎn)銷售的回升和銀行住房抵押貸款的增加，RMBS發(fā)行量將逐步反彈。
最近的措施將如何影響開發(fā)商的流動性和再融資?
旨在拓寬開發(fā)商融資渠道的支持措施，特別是改善其獲得各類新資金的渠道的相關舉措，將有助于很多開發(fā)商緩解融資壓力，特別是并未遭受困境的開發(fā)商。這將使它們能夠更好地解決短期運營和償債需求，因為其可以獲得新的資金來改善流動性。
此外，這些措施，尤其是“三支箭”政策，也標志著與過去2-3年的緊縮政策有所不同，政策立場已發(fā)生了顯著變化，信貸環(huán)境有所寬松。這可能會增強投資者信心，并支持開發(fā)商融資渠道的持續(xù)恢復，我們預計這將導致2023年債券違約數(shù)量減少。
在“三支箭”政策下，我們預計銀行貸款將成為多數(shù)開發(fā)商較大的新資金來源，多于債券和股票市場等融資渠道。銀行貸款歷來是三者中最重要的資金來源。2022年11月起，多家銀行宣布會向開發(fā)商提供大規(guī)模的意向性授信額度 (附錄B)。2022年底房地產(chǎn)開發(fā)貸款總額小幅回升，反映信貸融資活動小幅上升 (圖表2)。每個開發(fā)商的流動性改善幅度將取決于其根據(jù)項目需求動用新信貸的能力以及調(diào)動項目現(xiàn)金的能力。開發(fā)商實際可提取的貸款金額將由銀行決定，而這卻決于項目質(zhì)量、是否有質(zhì)抵押資產(chǎn)和開發(fā)商的總體信用質(zhì)量。
符合條件的開發(fā)商已在民營企業(yè)債券融資支持工具 (即“第二支箭”) 下發(fā)行增信債券。部分開發(fā)商也公布了增發(fā)方案。這些融資活動對開發(fā)商至關重要，尤其是民營開發(fā)商，因為在低迷的市場情緒下，很多此類開發(fā)商的資本市場融資渠道事實上已經(jīng)關閉。我們預計大多數(shù)發(fā)行的所需時間將長于新的信貸額度的提取，因為交易涉及更多的投資者協(xié)商和監(jiān)管審批。對于實力較弱的、尋求申請債券融資支持工具的開發(fā)商而言，抵押物的可用性和估值仍是其主要制約因素，而抵押物是增信機構提供支持的要求 (圖表3)。
我們預計新的銀行貸款，以及通過債券和股權融資發(fā)行籌集的資金將主要用于現(xiàn)有項目的建筑。雖然開發(fā)商在債券和股權融資資金的使用方面有更大的靈活性，但政府強調(diào)“保交樓”會令資金主要用于未完工項目。盡管如此，來自上述所有三個渠道的新資金將增強開發(fā)商償還控股公司層面?zhèn)鶆盏哪芰Α?/p>
2月20日公布的不動產(chǎn)私募投資基金試點可有助于盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，從而為開發(fā)商提供新的資金來源。我們認為該試點是“第三支箭”支持措施的延伸。開發(fā)商流動性的改善程度將取決于私募基金投資房地產(chǎn)業(yè)的意愿，以及是否有現(xiàn)金流強勁的優(yōu)質(zhì)項目以滿足私募基金一般較高的目標回報率。此次試點之后發(fā)布的實施細則也將是關鍵所在。
從長遠來看，合約銷售額的可持續(xù)回升仍是全面恢復市場信心和全面解決開發(fā)商流動性困境的必要條件。由于開發(fā)商的再融資需求仍較大，我們預計雖然近期推出支持措施，其融資壓力不會立即消除。自2023年2月1日起的12個月內(nèi)受評開發(fā)商將有約213億美元的境內(nèi)債券和196億美元的境外債券到期或可回售。
目前的政策刺激是否足以支持合約銷售額的回升?
我們預計迄今為止較溫和的房地產(chǎn)需求支持措施將支持全國合約銷售逐步回升，而非V型反轉(zhuǎn)。我們預計2023年月度合約銷額將延續(xù)同比下降趨勢，但隨著相關政策逐漸拉動銷量回升，與2022年下降28.3%相比，降幅將有所收窄。盡管需求側措施力度不及針對開發(fā)商融資渠道的政策，但近期微調(diào)購房限制和降低抵押貸款融資成本的措施將支持銷售。
防控措施的優(yōu)化將進一步增強政策效果，包括通過取消出行限制帶來的直接效果和通過拉動GDP增速進而改善購房者信心的間接效果。我們相信，上述影響也令平均售價在未來幾個月不會大幅下調(diào)。
另一方面，購房者對房價趨勢、收入穩(wěn)定性和項目無法完工風險的擔憂需要時間才能得到充分解決。中國人民銀行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查報告顯示，近期有購房意向的民眾比例繼續(xù)下降。潛在購房者可能會繼續(xù)推遲購房計劃，因為根據(jù)調(diào)查顯示越來越多的人預計房價會進一步下跌 (圖表4)。由于2022年經(jīng)濟增長放緩以及受疫情干擾，民眾對收入穩(wěn)定性的擔憂也有所增加 (圖表5)。這可能會導致潛在買家避免進行大規(guī)模投資。我們還認為，其對在預售方式下購買房產(chǎn)仍持謹慎態(tài)度，因為此類項目無法完工的負擔主要將由購房者承擔。
哪些開發(fā)商將從近期的支持措施中獲益更多?
盡管支持措施是針對整個行業(yè)的，但具有國企背景的開發(fā)商和財務狀況較好的民營開發(fā)商仍較具優(yōu)勢。由于這些開發(fā)商更強的信用質(zhì)量令發(fā)生不償還債務或股權投資損失的風險更低，有望從金融機構和投資者獲得更多資金 。例如，自2021年下半年房地產(chǎn)下行周期開始以來，Baa和Ba評級開發(fā)商持續(xù)獲得境內(nèi)債券投資者的青睞 (圖表6)。
總體而言，我們預計實力較強的民營開發(fā)商融資渠道將較2022年的緊張狀況有所改善;盡管房地產(chǎn)業(yè)疲軟，但國有開發(fā)商在境內(nèi)市場的融資渠道仍保持順暢。同樣，我們預計購房者將繼續(xù)青睞在項目按期交付能力方面具有良好聲譽、財務管理更為審慎的開發(fā)商。
由于這兩個因素利好實力較強的開發(fā)商，我們預計該行業(yè)的信用分化和整合將持續(xù)。國有開發(fā)商從實力較弱的同行收購更多資產(chǎn)將導致其杠桿率上升。但國有開發(fā)商收購資產(chǎn)時具有選擇性，其決策是基于商業(yè)考慮而非政策任務，因此將緩解上述情況。
例如，華潤置地有限公司 (華潤置地) 于2022年12月宣布從華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司收購四項資產(chǎn)。相關資產(chǎn)主要位于武漢和南京的核心區(qū)域，總對價為人民幣124億元。
受困開發(fā)商可通過申請政策性銀行提供的“保交樓”專項貸款來完成停工項目，從而受益于近期支持措施。這些企業(yè)也可以與金融機構協(xié)商貸款展期，或者發(fā)行增信債券或股權。但募集足夠資金來應對所有再融資需求 (例如控股公司層面需求) 的可能性不高。
未來幾個月預計還有哪些支持措施?
我們預計會出臺更多旨在改善開發(fā)商的融資渠道的政策。人行1月份宣布，要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，將實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案。據(jù)新華社報道，該計劃包括建立人民幣2,000億元的“保交樓”貸款支持計劃，并額外提供人民幣1,500億元的專項貸款以支持停工項目。
政府還將可能出臺更多刺激需求的政策。這與2023年政府促進經(jīng)濟增長的政策重點一致，因為房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻雖然有所下降，但仍是經(jīng)濟的主要貢獻者之一。繼2022年12月中央政府表示有必要取消房地產(chǎn)行業(yè)限制性政策以支持住房消費后，我們預計地方政府將進一步放寬限購政策。政府還可能進一步降低首付比例和住房抵押貸款利率，因為2023年1月住房和城鄉(xiāng)建設部部長倪虹表示將通過相關措施大力支持首次購房者。合約銷售額的回升趨勢將取決于政府采取相關新措施的時效性和有效性。
同時，政府將注意確保相關措施不會助長投機性購房。政府的政策立場仍是 “房住不炒”。這意味著政府不太可能采取激進措施 (比如取消所有城市的限購措施) 來刺激需求。
我們預計政府對將增加對住宅租賃市場的支持力度，包括保障性住房和商業(yè)化長租公寓，以解決長期的住房需求。但由于開發(fā)商涉足較少，因此短期內(nèi)其流動性將獲益有限。
我們預計未來2-3年內(nèi)，多數(shù)地方政府仍將預售模式作為房地產(chǎn)行業(yè)的主流業(yè)務模式。一些地方政府已經(jīng)開始了新模式的試點項目，即現(xiàn)房銷售，以消除項目爛尾風險。但短期內(nèi)在全國推廣這一新模式將損害開發(fā)商總體現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，并阻礙該行業(yè)的復蘇。
我們預計銀行對房地產(chǎn)業(yè)的風險偏好將如何變化?
我們預計銀行將積極支持住房抵押貸款，但向房地產(chǎn)開發(fā)商 (特別是受困房地產(chǎn)開發(fā)商) 提供融資仍將具有選擇性。
為響應政府指示，銀行將努力向住房抵押貸款提供進一步支持，如降低住房抵押貸款利率、放寬首付要求、加快抵押貸款審批，這將有助于房地產(chǎn)需求的逐步恢復。但我們預計短期內(nèi)住房抵押貸款的增速仍將疲軟，不會大幅反彈，這是因為住房抵押貸款利率已經(jīng)處于區(qū)間低端，購房者信心也恢復仍需要時間。根據(jù)人行數(shù)據(jù)，截至2022年12月的過去15年中，新增住房抵押貸款利率均值在 4.26%至 7.62%之間。
另一方面，銀行向開發(fā)商放貸時仍會有選擇性，尤其是受困開發(fā)商。一些措施可提升銀行向開發(fā)商提供融資的能力，并鼓勵銀行向停工項目提供配套融資。例如，監(jiān)管部門延長了銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理政策 (“三道紅線”) 的過渡期。對于未來6個月內(nèi)到期的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和開發(fā)商信托貸款，金融機構可以多展期一年，同時不下調(diào)貸款分類。但我們預計銀行不會大幅增加對開發(fā)商的信貸敞口，因為房地產(chǎn)業(yè)風險持續(xù)存在，尤其是合約銷售額尚未回升。過去兩年中，房地產(chǎn)業(yè)對公貸款的不良率是銀行新增不良貸款的主要來源。
去年第四季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速出現(xiàn)了小幅回升，但信貸脈沖仍然疲軟(圖表2) 。房地產(chǎn)開發(fā)貸款占銀行系統(tǒng)人民幣貸款的比例持續(xù)降至僅6%，我們預計2023年該比例不會顯著回升。迄今為止，除了一些股份制商業(yè)銀行和小型區(qū)域性銀行之外，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商的直接敞口相對其貸款總額并不大。銀行也仍將在其它對開發(fā)商的融資渠道方面保持謹慎，包括在認購房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行的債券、開具備用信用證支持房地產(chǎn)開發(fā)商的債券發(fā)行，以及通過銀行理財產(chǎn)品為開發(fā)商進行融資方面。
住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 行業(yè)將如何受影響?
對開發(fā)商的支持措施和房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境的改善將對RMBS交易產(chǎn)生總體正面的信用影響。
開發(fā)商資金和流動性狀況的改善將有助于降低樓盤爛尾風險，進而將降低RMBS組合中相關房產(chǎn)的住房抵押貸款風險。雖然預售模式仍將是開發(fā)商的主流業(yè)務模式，但我們預計RMBS發(fā)行人將增強信息披露，并提高將預售項目相關住房抵押貸款納入資產(chǎn)組合的標準。
過去一年的多次降息以及2023年可能發(fā)生的進一步降息均將減輕借款人的債務負擔并提高其還貸能力，這對支持RMBS的貸款具有進一步的正面信用影響。中國多數(shù)住房抵押貸款為浮動利率貸款，因此下調(diào)后的利率將適用于新增和多數(shù)存量住房抵押貸款。
從不利的方面看，為應對近期政策變化，一些地區(qū)的銀行將開始放寬新發(fā)放住房抵押貸款的審核標準，如降低最低首付要求。較低的首付比例意味著較高的貸款價值比，這將增加違約風險以及如果借款人違約時住房抵押貸款可能遭受的損失程度。盡管有上述調(diào)整，我們預計銀行的住房抵押貸款發(fā)放標準仍將基本保持穩(wěn)健，這將繼續(xù)支持基礎資產(chǎn)組合的表現(xiàn)，確保RMBS資產(chǎn)池逾期率和違約率維持在較低水平。
我們還預計，隨著房地產(chǎn)銷售的回升和銀行住房抵押貸款的增加，RMBS發(fā)行量將逐步反彈。在房地產(chǎn)市場疲軟和住房抵押貸款發(fā)放放緩的情況下，2022年RMBS發(fā)行規(guī)模顯著下降 (圖表7)。
附錄A
過去幾個月中國政府發(fā)布的部分房地產(chǎn)相關政策聲明
附錄B
“三支箭”政策組合出臺后獲得新資金的受評開發(fā)商舉例
關鍵詞：
