核心觀點
1、當(dāng)前美國經(jīng)濟最像歷史上的哪一年?2019年、以及2006-07年的參考意義或有限。我們認為，當(dāng)下相對更值得參考的歷史時期是1980年代：美國通脹高企、經(jīng)濟或?qū)⒉饺朊缆?lián)儲人為“制造”的衰退中。
【資料圖】
2、如何判斷本輪美國衰退和復(fù)蘇時點?我們維持“美聯(lián)儲需要制造衰退”的觀點。我們目前判斷，美國衰退可能始于2023年三季度、終于2024年上半年。預(yù)計到今年三季度，美國實際GDP增速可能已連續(xù)兩個季度環(huán)比負增、同比也可能開始負增，失業(yè)率也開始步入上升通道，這些條件或?qū)⒎螻BER的衰退定義。
3、美聯(lián)儲如何平衡通脹壓力與金融風(fēng)險?我們認為美聯(lián)儲反通脹目標(biāo)不會改變，政策路徑難以大幅調(diào)整，仍會爭取在年內(nèi)加息至5%以上的“充分限制性”水平。美國銀行業(yè)沖擊短期仍在發(fā)酵，但預(yù)計不會持續(xù)太久。待風(fēng)險平息后，美聯(lián)儲未必會如市場期盼的那樣放棄緊縮;恰恰相反，美聯(lián)儲可能需要釋放更多“鷹派”信號來彌補失去的進展。
4、如何看待美歐加息的差異?我們預(yù)計歐央行短期加息節(jié)奏會超過美聯(lián)儲，但終端利率水平更低、維持終端利率的時間更長。對比美國，歐元區(qū)通脹形勢更嚴峻，且歐央行是“單目標(biāo)”(物價穩(wěn)定)制，理應(yīng)采取更大力度緊縮。但歐央行需要照顧“短板”(脆弱國家)，加息高度受到束縛。這也意味著，歐元區(qū)通脹反復(fù)風(fēng)險更大。
5、10年美債利率會再破4.1%嗎?我們認為難度很大：第一，硅谷銀行事件后，“加快加息”預(yù)期已被打破;第二，隨著衰退信號漸顯，通脹預(yù)期易降難升;第三，即便美聯(lián)儲“放鷹”，衰退和金融風(fēng)險擔(dān)憂也會限制美債利率的漲幅。在3月7-8日鮑威爾國會講話的“壓力測試”中，市場加息預(yù)期升溫、美債實際利率上行，但經(jīng)濟衰退預(yù)期更加濃厚、美債通脹預(yù)期大幅降溫，最終使10年美債名義利率不升反降。
6、美元指數(shù)會再破110嗎?我們認為難度也很大：第一，美歐和美日國債利差已經(jīng)收斂，未來走闊難度較大;第二，歐日經(jīng)濟金融不確定性降低。市場對順利過冬后的歐洲能源形勢更為樂觀，新行長上任后日本金融市場更加平靜，一度濃厚的避險需求不再。第三，美元單邊看漲情緒降溫。ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭數(shù)量已由2022年的3.5萬張左右，下降至1.2萬張左右。
風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟和通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲政策超預(yù)期，國際金融風(fēng)險超預(yù)期，國際地緣形勢超預(yù)期等。
當(dāng)前美歐經(jīng)濟正處“衰退”前夕，市場關(guān)注點仍是如何“著陸”、何時“著陸”。年初美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強，但近期金融風(fēng)險冒頭，加大了市場對于美聯(lián)儲政策路徑的分歧，甚至引發(fā)美聯(lián)儲能否默許美國通脹中樞長期抬升的思考;在美聯(lián)儲階段性“轉(zhuǎn)鷹”后，美債利率和美元指數(shù)回升，也令市場關(guān)注其反彈的高度，以及會否升破2022年四季度的前期高點。
我們認為，美國經(jīng)濟衰退或推遲至下半年，但不會缺席;美聯(lián)儲需要人為“制造衰退”，類似1980年代保羅-沃爾克鐵腕抗擊通脹時期。美國政府和美聯(lián)儲難以容忍通脹超調(diào)，近期美國銀行體系沖擊難以大幅改變美聯(lián)儲緊縮路徑，反而有可能拖長其抗擊通脹的“戰(zhàn)線”。在美國衰退的大方向下，10年美債利率和美元指數(shù)升破前高的難度較大。
1、當(dāng)前美國經(jīng)濟最像歷史上的哪一年?
美國最近兩輪衰退前期(2019年、2006-07年)的參考意義或有限。美國經(jīng)濟研究局(NBER)定義的最近的兩次美國經(jīng)濟衰退分別在2020年(新冠危機)和2008-09年(次貸危機)。有觀點認為，當(dāng)前美國經(jīng)濟可能像2019年，彼時美國經(jīng)濟放緩但仍有一定韌性，美聯(lián)儲停止加息、維持縮表。也有觀點認為，2006-07年的美國經(jīng)濟和政策環(huán)境可以參考，因當(dāng)時貨幣政策終端利率水平(5.25%)與本輪相近。我們認為，上述兩段時期對本輪美國經(jīng)濟和政策的參考意義有限。與之相比，當(dāng)前美國經(jīng)濟的特殊之處在于，通脹明顯更高，經(jīng)濟將逐漸步入美聯(lián)儲刻意“制造”的衰退中。在此背景下，美國經(jīng)濟衰退的確定性更強，市場對于衰退的預(yù)期也會較早、較充分地計入。本輪10年與2年美債利差倒掛的程度明顯較2019年和2006-07年更深就是一例。另外，相比經(jīng)濟周期，通脹形勢與貨幣政策走向在資產(chǎn)定價中獲獎扮演更關(guān)鍵的角色。
我們認為，當(dāng)前更值得參考的歷史時期是1980年代。彼時美國經(jīng)濟也面臨高通脹問題，且通脹也都源于供給沖擊和政策寬松，貨幣政策不得不強力緊縮，以“制造衰退”為代價馴服通脹。我們在前期報告《美國“大滯脹”再思考——兼論對當(dāng)前大類資產(chǎn)配置的啟示》中，對1970-80年代美國的通脹和美聯(lián)儲政策邏輯的演變進行了詳細梳理，并總結(jié)了大類資產(chǎn)定價的規(guī)律。我們發(fā)現(xiàn)，在1980年后的“沃爾克時代”，也就是當(dāng)美聯(lián)儲“制造”衰退時，資產(chǎn)價格走勢有很強特點：1)美債利率定價主要基于貨幣政策而不是經(jīng)濟表現(xiàn)，尤其當(dāng)美國經(jīng)濟已經(jīng)開始衰退時，若貨幣政策仍然緊縮(維持更長時間防止通脹反復(fù))，10年美債利率將處高位;2)美股走勢與通脹形勢緊密相關(guān)，每當(dāng)通脹回落時標(biāo)普500指數(shù)都會階段性反彈;在美聯(lián)儲制造的衰退中，美股跌幅不深、反彈卻很強勁。我們理解，美聯(lián)儲若能確保物價穩(wěn)定，即便制造了衰退，股市也會因中期經(jīng)濟確定性更強而表現(xiàn)積極;3)美元指數(shù)在1981-84年持續(xù)走強，反應(yīng)滯后于美債利率;4)黃金價格在1980年代的波動中樞高于1979年以前水平，主要原因在于通脹預(yù)期仍保持在較高水平，“偏高”的10年美債利率也體現(xiàn)了這一點。
最后，我們也想提示“歷史對比”方法的局限性。本輪美國通脹創(chuàng)下1980年代以來新高，這使得1980年代以后經(jīng)濟周期的參考性下降。1970-80年代相當(dāng)久遠，美國經(jīng)濟環(huán)境在近半個世紀(jì)以來發(fā)生了復(fù)雜變化。與1970-80年代相比，當(dāng)前美國經(jīng)濟潛在增速更低、能源自給能力更強、全球化程度更深等。此外，近期硅谷銀行事件也令市場更加關(guān)注2006-08年次貸危機時期，甚至諸如“次貸危機再度來襲”的危言聳聽。但次貸危機后，隨著《多德-弗蘭克法案》、《巴塞爾協(xié)議III》等金融監(jiān)管法案實施，加上美聯(lián)儲持續(xù)的壓力測試與風(fēng)險監(jiān)測，美國銀行體系的韌性明顯增強。另外，考慮到美聯(lián)儲更為豐富的救市經(jīng)驗，當(dāng)前市場對于新一輪“金融危機”的判斷也需要更加謹慎?？傊?，在“以史為鑒”時，需要全面思考時過境遷的影響，不宜簡單照搬當(dāng)時的經(jīng)濟、政策和市場規(guī)律。
2、如何判斷本輪美國衰退和復(fù)蘇時點?
我們維持“美聯(lián)儲需要制造衰退”的觀點。首先，經(jīng)濟對加息的反應(yīng)存在滯后性。隨著美國政策利率逼近5%的“充分限制性水平”，雖然年初美國消費、就業(yè)等數(shù)據(jù)仍然偏強，但過去半年房地產(chǎn)等利率敏感型行業(yè)已經(jīng)明顯降溫，我們可能需要更多耐心去“等待”偏滯后的經(jīng)濟指標(biāo)回落。其次，“軟著陸”和“抗通脹”總是矛盾的。我們強調(diào)，美國通脹進一步回落的必要條件應(yīng)是“需求驅(qū)動型通脹”明顯降溫，這意味著(無論是否需要美聯(lián)儲進一步助推)美國經(jīng)濟“需要”一場程度不弱的衰退。因此，本輪美國經(jīng)濟可能最終難以避免衰退，但較有爭議的是衰退的節(jié)點。
我們目前判斷，美國衰退可能始于2023年三季度、終于2024年上半年。今年一季度，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟仍能保持較強韌性。到二季度，隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美國經(jīng)濟有望加速放緩，但就業(yè)市場的反應(yīng)可能仍然滯后;到三季度，美國實際GDP增速可能已連續(xù)兩個季度環(huán)比負增、同比也可能開始負增，失業(yè)率或許開始步入上升通道，這些條件將較符合NBER的衰退定義。在看到美國經(jīng)濟開始步入衰退的信號后，美聯(lián)儲停止加息，金融市場逐漸回暖。到四季度，美國經(jīng)濟環(huán)比跌幅可能收窄，但同比跌幅可能加深，經(jīng)濟仍處衰退之中。2024上半年，美國通脹或?qū)⒚黠@緩和，美聯(lián)儲可能開啟降息，助力美國經(jīng)濟步入復(fù)蘇。上述是我們認為可能性最高的情形。但正如美國財政部前部長勞倫斯-薩莫斯所言，美國經(jīng)濟和通脹的演化仍有高度不確定性，衰退節(jié)點有可能再推遲，但大概率不會“缺席”。
3、美聯(lián)儲如何平衡通脹風(fēng)險與金融風(fēng)險
有觀點認為，既然高通脹似乎沒有給美國經(jīng)濟帶來明顯傷害，美國政府和美聯(lián)儲是否可以漠視通脹高企的問題?硅谷銀行事件爆發(fā)后，美聯(lián)儲會否為平衡金融風(fēng)險而改變緊縮路徑，選擇盡快停止加息甚至降息?我們認為，美聯(lián)儲反通脹的目標(biāo)不會改變，政策路徑難以大幅調(diào)整，仍會爭取在年內(nèi)加息至5%以上的“充分限制性”水平。
第一，美國政府和美聯(lián)儲均難容忍通脹長期超調(diào)。2000-2019年，美國實際GDP季度同比增速平均為2.1%，PCE物價同比平均為1.9%。但2022年一季度以來，美國PCE通脹率持續(xù)高于實際GDP同比增速3-5個百分點。短期來看，高通脹會侵蝕居民的實際消費能力與消費信心;中長期看，即便工資增速抬升并與通脹率基本匹配，較高的通脹水平也會帶來隱患。高通脹下的高利率亦會顯著增大美國金融體系壓力，硅谷銀行因持有債券價格下挫而引發(fā)流動性危機就是新近例子。
第二，美國銀行業(yè)沖擊短期仍在發(fā)酵，但預(yù)計不會持續(xù)太久。在硅谷銀行倒閉、美聯(lián)儲和美國財政部宣布救助儲戶后，3月13日美國銀行股仍然大跌，美債利率跳水，市場恐慌情緒仍存。首先，市場對類似(尤其資產(chǎn)端持有國債比例較大的)中小銀行仍有擔(dān)憂;其次，在美聯(lián)儲“不救銀行”的背景下，銀行股東和債券持有人仍處恐慌之中;再次，部分儲戶對于政策救助并未完全“買賬”，擠兌壓力并未完全消除;最后，美聯(lián)儲緊縮帶來的宏觀壓力沒有根本緩解，市場進一步關(guān)注美債收益率曲線倒掛的風(fēng)險。此外，一些銀行壓力指標(biāo)已經(jīng)達到“危機”水平，F(xiàn)RA-OIS利差升至2020年初“美元融資荒”時期水平。未來，美聯(lián)儲和美國政府或需進一步采取行動來阻斷恐慌傳導(dǎo)。不過，當(dāng)前美國大型銀行仍然穩(wěn)健，系統(tǒng)性風(fēng)險可控，且伴隨著美聯(lián)儲的迅速行動，美債利率回落，中小銀行因持有國債而出現(xiàn)的賬面浮虧問題也將得以緩解，我們預(yù)計本次銀行危機不會持續(xù)太久。
第三，不要低估美聯(lián)儲的政策定力，本輪銀行危機解除后會延續(xù)緊縮路徑。目前的金融風(fēng)險是短期的、大概率可化解的問題，而通脹超調(diào)是中期的、更難解決的問題。一方面，美聯(lián)儲短期應(yīng)致力于盡快化解金融風(fēng)險，除了正在實施的銀行定期救助計劃(BTFP)外，未來還可能采取的其他行動(不排除3月暫停加息一次)。但另一方面，這些“救市”行動將使美債利率大幅回落，金融條件快速轉(zhuǎn)松，意味著美聯(lián)儲抗擊通脹的努力被部分抵消。因此，待本次銀行危機解除后，美聯(lián)儲將不得不繼續(xù)加息，使金融條件重回緊張，以完成遏制通脹的核心目標(biāo)。從這個意義上看，本次銀行危機后，美聯(lián)儲未必會如市場所期盼的那樣放棄緊縮。恰恰相反，其緊縮“戰(zhàn)線”可能被拉長，且不排除其需要釋放更多“鷹派”信號來彌補失去的進展。
4、如何看待美歐加息的差異?
截至3月初，市場主流預(yù)期是：美聯(lián)儲或加息至5%以上，年末仍有可能降息;歐央行或加息至4%以上，但年內(nèi)不會降息。硅谷銀行事件爆發(fā)后，截至3月13日，市場預(yù)計美聯(lián)儲可能加息25BP或不加息，預(yù)計歐央行加息50BP的概率下降至40%。我們從三個維度討論美歐貨幣政策差異：3月加息幅度、終端利率、以及終端利率持續(xù)的時間。
第一，預(yù)計歐央行3月或仍堅持加息50BP。硅谷銀行事件爆發(fā)后，市場預(yù)期美聯(lián)儲緊縮政策將明顯受到掣肘，美歐加息預(yù)期均出現(xiàn)降溫。但與美國相比：一是歐元區(qū)并未處于本次銀行風(fēng)波的核心(即便部分歐洲商業(yè)銀行也受到一定牽連);二是歐元區(qū)通脹壓力更大、緊縮必要性更高;三是歐央行此前對于3月加息50BP的決策十分篤定，預(yù)期引導(dǎo)充足。我們認為，歐央行在3月16日會議中仍可能堅持加息50BP。相比之下，美聯(lián)儲在3月22日會議中加息幅度存在變數(shù)，更需要視銀行風(fēng)險化解情況而定，可能加息25BP或暫停加息。
第二，預(yù)計歐央行終端利率將低于美聯(lián)儲、維持終端利率的時間可能更長。對比美國，歐元區(qū)不同之處在于：一方面，目前通脹形勢更嚴峻，且歐央行是“單目標(biāo)”(物價穩(wěn)定)制，相比美聯(lián)儲的“雙目標(biāo)”制，歐央行理應(yīng)更加重視物價穩(wěn)定，理應(yīng)采取更大力度的緊縮措施來遏制通脹。另一方面，歐元區(qū)成員國經(jīng)濟基本面參差不齊，貨幣政策需要照顧“短板”，對于加息引發(fā)的脆弱成員國債務(wù)壓力凸顯、金融市場波動和經(jīng)濟下行風(fēng)險等，均需更加警惕。這也意味著，歐央行加息高度可能受限。但由于其加息晚、終點低，維持高利率的時間可能需要更久。繼而，歐央行降息節(jié)點可能需要晚于美聯(lián)儲，才能起到遏制通脹的效果。
在此背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟和市場的不確定性更大，需警惕歐元資產(chǎn)的波動。目前，由于歐元區(qū)在去年冬季順利避免“能源危機”，加上經(jīng)濟對加息的影響存在時滯，歐元區(qū)市場暫時處于“強預(yù)期”、“強現(xiàn)實”的環(huán)境中，歐元資產(chǎn)反彈力度較強。但與此同時，歐央行加息力度較弱，意味著通脹反復(fù)的風(fēng)險更大。若是，則歐央行可能維持高利率(“限制性水平”)更長時間，甚至被迫加碼緊縮，這意味著一場衰退終將難免，只不過節(jié)點可能晚于美國而已。
5、10年美債利率會再破4.1%嗎?
今年2月以來，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強、加息預(yù)期升溫，3月2日10年美債收益率盤中幾乎升至4.1%，創(chuàng)下2022年11月以來新高。截至3月13日，受硅谷銀行事件影響，市場加息預(yù)期急劇降溫，10年美債利率大幅回落至3.55%。未來10年美債利率還會反彈、甚至突破年內(nèi)前高的4.1%嗎?我們認為，10年美債利率再破4.1%難度很大。
第一，加快加息預(yù)期已被打破。2月以來截至3月初，10年美債利率與CME利率期貨對3月加息50BP的預(yù)期同步上行。不過，隨著美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際降溫跡象，疊加硅谷銀行事件的沖擊，3月加息50BP的預(yù)期已經(jīng)打破。往后看，即便美國銀行體系沖擊告一段落，預(yù)計美聯(lián)儲對于金融風(fēng)險的重視程度將提升，美聯(lián)儲加快加息的可能性不大。
第二，通脹預(yù)期易降難升。截至3月2日的一個月里，10年美債名義利率、實際利率和隱含通脹預(yù)期分別上漲68BP、42BP和26BP，可見通脹預(yù)期的抬升助推了名義利率的上漲。但往后看，隨著美國經(jīng)濟進一步靠近衰退，通脹預(yù)期可能進一步回落。此外，市場上有上調(diào)2%通脹目標(biāo)的討論，這本質(zhì)上是市場質(zhì)疑美聯(lián)儲“制造衰退”的決心。但我們認為，去年美聯(lián)儲一度認為通脹是暫時的，從而“錯誤地”落在曲線后面;當(dāng)前在美國經(jīng)濟、通脹和金融演化仍具高度不確定性的背景下，美聯(lián)儲貿(mào)然上調(diào)通脹目標(biāo)，相當(dāng)于承認高通脹是難以徹底馴服的、經(jīng)濟“軟著陸”是難以實現(xiàn)的、從而美聯(lián)儲是力有不逮的，也就相當(dāng)于有一次承認“錯誤”。這將會對美聯(lián)儲信譽帶來嚴重沖擊，通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險也會顯著增加。
第三，即便后續(xù)美聯(lián)儲“放鷹”，衰退擔(dān)憂和金融風(fēng)險也會限制美債利率漲幅。預(yù)計在硅谷銀行事件告一段落后，美聯(lián)儲可能延續(xù)緊縮路徑，甚至進一步“放鷹”來彌補失去的進展。但是，在日益迫近的衰退信號下，市場仍會不斷懷疑其緊縮的持續(xù)性，令10年美債利率上行的阻力加大。尤其是，隨著終端利率到達5%以上的“充分限制性”水平，美國經(jīng)濟衰退(以及通脹回落)的擔(dān)憂將更加濃厚。在3月7-8日鮑威爾國會講話的“壓力測試”下，市場加息預(yù)期升溫，但10年美債利率并未突破3月2日的4.1%。其中，實際利率僅上升了6BP ，10年TIPS隱含通脹預(yù)期則由3月2日的2.48%，下降至3月8日的2.32%，繼而牽引名義利率整體下行。
6、美元指數(shù)會再破110嗎?
隨著美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫、美債利率上行，美元指數(shù)也隨之上行。2月以來，美元指數(shù)由102下方回升至105附近。硅谷銀行事件后，美元指數(shù)小幅回落至104以下，整體仍呈韌性。我們判斷，美元指數(shù)破110難度很大。
第一，美歐和美日國債利差收斂。2022年11月至2023年2月初，美歐和美日利差均出現(xiàn)收斂，歐元和日元匯率同步反彈。展望后續(xù)，我們認為美歐和美日利差難以回到2022年10月的高點。截至3月初，歐央行表態(tài)將于3月繼續(xù)加息50BP，美聯(lián)儲2月加息已放緩至25BP、且3月加息幅度還不確定，這意味著歐元區(qū)加息節(jié)奏將階段性反超美國，繼而限制美歐利差;日本央行繼2022年12月上調(diào)YCC區(qū)間后，日債利率升至新的臺階，未來YCC區(qū)間很難下調(diào)、且不排除進一步上調(diào)的可能，因此美日利差走闊壓力有限。
第二，歐日經(jīng)濟金融不確定性降低。2022年9月下旬至11月上旬美元指數(shù)站上110的時期，與當(dāng)前的不同之處，美聯(lián)儲仍以75BP的幅度快速加息，市場對歐洲能源危機的擔(dān)憂、以及對日本貨幣政策框架調(diào)整變動的觀望(體現(xiàn)在當(dāng)時歐洲和日本經(jīng)濟政策不確定指數(shù)(EPU)走高上)，多重共振下美元指數(shù)迅速走強。換言之，歐日經(jīng)濟金融的高度不確定性加劇了歐元和日元的貶值，助推了美元。當(dāng)下，市場對順利過冬后的歐洲能源前景更樂觀，日本央行新行長人選確認后金融市場更平靜，濃厚的避險需求不再。
第三，美元單邊看漲情緒降溫。洲際交易所(ICE)美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭(多頭持倉-空頭持倉)數(shù)量在2021年下半年開始上升，2021年10月至2022年10月平均在3.5萬張左右;但在美元指數(shù)升破110以后，期貨市場看漲美元的情緒持續(xù)降溫，截至2023年2月凈多頭數(shù)量已降至1.2萬張左右。隨著2022年極端風(fēng)險事件淡出、2023年美國經(jīng)濟衰退逼近、美聯(lián)儲加息接近尾聲，市場對美元的看法趨于保守，未來美元再度躍升的動能不強。
風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟和通脹形勢超預(yù)期，美聯(lián)儲政策超預(yù)期，國際金融風(fēng)險超預(yù)期，國際地緣形勢超預(yù)期等。
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