一、瑞信AT1減記引發(fā)AT1市場震蕩
最近瑞信的危機沸沸揚揚，而其最終的解決方式以瑞銀同意以全股票方式收購瑞信，總對價30億瑞郎(不到其收盤市值的一半)，以及減記其面值約160億瑞郎的AT1債券而結(jié)束。另外瑞士政府為瑞銀接管瑞信資產(chǎn)的潛在損失提供90億瑞郎擔保，央行給予瑞信和瑞銀1000億瑞郎的流動性援助。為了保住瑞信和執(zhí)行成功收購，瑞士不惜修改法律，讓交易雙方獲得授權(quán)繞過股東投票決定。也就是只要董事會通過了，所有股東對于出售和出售的價格不能有任何質(zhì)疑，最終結(jié)果是讓在上周五仍舊持有股票的股東其股票資產(chǎn)將被抹去一半。
一般而言，債券的優(yōu)先權(quán)高于股票，意味著一般是股東先虧損歸零后才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先歸零。理論上AT1具有轉(zhuǎn)股條款，發(fā)行人資本比率低于預(yù)定水平或PONV無法生存事件，則可減記。但本次直接減記到零，而股東權(quán)益仍舊可以保留接近50%，則令人意外。
(資料圖片僅供參考)
瑞信作為規(guī)模如此之大的系統(tǒng)重要性銀行，其AT1發(fā)行量占歐洲AT1市場的6.3%，此次減記給AT1市場帶來的震蕩可想而知。3月20日，AT1市場中韓國和新加坡主體下跌1-2pt，中國主體下跌1-2pt，泰國主體下跌3-4pt，美國主體下跌5-7pt，澳大利亞主體下跌9-11pts，3月21日AT1價格普遍略有反彈，但仍低于事件發(fā)生前水平。
圖1：以澳新銀行為例的AT1價格變化
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
此次瑞信事件也讓我們開始思考，憑“信仰”投資此類債券是否還合理?對中資主體的AT1類債券是否會有影響?中資主體在境外發(fā)行的Perp以及境內(nèi)目前流動性較好的永續(xù)債條款有何不同，在極端情況發(fā)生時對投資人而言將會面臨怎樣的風險?
二、境內(nèi)外中資主體AT1條款比較
境外商業(yè)銀行AT1發(fā)行歷史較境內(nèi)商業(yè)銀行永續(xù)債歷史較長，自2014年首支中資AT1發(fā)行以來，共發(fā)行過21只境內(nèi)商業(yè)銀行作為主體的AT1(不包括香港、澳門及其他國家分行)，發(fā)行規(guī)模511億美元左右，目前存量192億美元。在2019年境內(nèi)發(fā)行首只銀行永續(xù)債以前，境內(nèi)的AT1工具只有優(yōu)先股，截止1月末共計35只，但由于AT1結(jié)構(gòu)復(fù)雜且具有股性，境內(nèi)流動性較差。近年來，境內(nèi)監(jiān)管陸續(xù)出臺政策鼓勵二級資本債、優(yōu)先股、永續(xù)債等資本補充工具的發(fā)行，19年以來境內(nèi)銀行永續(xù)債發(fā)行量超2萬億，其中AAA主體發(fā)行量19936億。接下來本文將對比境外發(fā)行的中資銀行Perp和境內(nèi)發(fā)行的銀行永續(xù)債、優(yōu)先股條款異同。
選取20年境外發(fā)行的工商銀行ICBCAS 3.58 Perp以及19年境內(nèi)發(fā)行的工行永續(xù)和工行優(yōu)先股進行比較。
表1：同一主體AT1條款比較
可以看到三個品種在監(jiān)管上都屬于AT1，且期限為永續(xù)，主要條款類似但有細微差別。
1、評級上，主體評級境內(nèi)外都是對工行的評級A1/AAA，但債項評級有所不同，境外Perp下調(diào)為穆迪Ba1，境內(nèi)優(yōu)先股下調(diào)為AA+,境內(nèi)永續(xù)債仍為AAA。盡管都有轉(zhuǎn)股或者減記的條款，但為避免引起投資者恐慌進而其股價波動或市場動蕩，發(fā)行人一般情況下不會不贖回，市場也默認境內(nèi)發(fā)行永續(xù)債不贖回的風險較小。優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股通常先于永續(xù)債的減記，因此優(yōu)先股債項評級低于永續(xù)債。而境外的評級更加反應(yīng)了高風險性，投資人無回售權(quán)、無投票權(quán)，發(fā)行人有取消派息的權(quán)利，極端情況會有轉(zhuǎn)股的可能。
2、股息/票面5年重設(shè)一次，均為基準利率+固定利率的形式，不設(shè)利率跳升，這點與其他企業(yè)類永續(xù)不同。
3、境外Perp和境內(nèi)優(yōu)先股有利息強制性支付限制，必須符合監(jiān)管要求且在依法彌補虧損、滿足法定公積和一般準備后，有可分配稅后利潤的情況下才可以派息，永續(xù)債無此條款。
4、中資銀行發(fā)行的境外Perp和境內(nèi)永續(xù)債、優(yōu)先股如若不分配股利/派息均會對普通股的收益分配有限制，這也是中資銀行和外資發(fā)行的此類債券對比一個非常重要的不同點。因此，如果要做出不分配股利或者不派息的決定就意味著對普通股的投資人有影響，可能會引起股價波動，這也制約了發(fā)行人，使得發(fā)行人更愿意穩(wěn)健經(jīng)營盡量分配股利或派息。該條款也是對投資人較為友好的條款，從一定程度上保障了投資人的收益。
5、本金贖回權(quán)的條款里有細微的不同，三種產(chǎn)品贖回均需要在發(fā)行之日5年后，境外中資Perp和境內(nèi)發(fā)行的永續(xù)債可在5年后的每年利息支付日選擇是否贖回，大部分境內(nèi)發(fā)行的優(yōu)先股贖回也是如此，但該只工行的優(yōu)先股贖回具體時間由股東大會授權(quán)董事會(可轉(zhuǎn)授權(quán))根據(jù)市場狀況確定，這點需要注意。
6、投票權(quán)上，三種產(chǎn)品略有不同，境內(nèi)銀行永續(xù)債和境外中資銀行Perp一般無投票權(quán)，境內(nèi)優(yōu)先股有“在本次優(yōu)先股存續(xù)期間，本行累計三個會計年度或連續(xù)兩個會計年度未按約定支付本次優(yōu)先股股息的，自股東大會批準當年不按約定分配利潤的方案次日起，本次優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會與普通股股東共同表決”的條款，對投資人更有保護。
7、轉(zhuǎn)股或減記的觸發(fā)事件一致，即(1)核心一級資本CETI低于5.125%，(2)PONV無法生存事件。受償順序都在普通股東之前，但轉(zhuǎn)股或減記只需獲得銀保監(jiān)會批準而不需要獲得股東或債券持有人同意。
8、境內(nèi)外發(fā)行的優(yōu)先股和Perp的初步轉(zhuǎn)股價格在募集說明書中都已規(guī)定。
9、境內(nèi)外發(fā)行的優(yōu)先股的股息派息都是稅后的可分配利潤，境內(nèi)銀行永續(xù)債的利息理論上可以稅前抵扣，這可能也是目前銀行大量發(fā)行境內(nèi)永續(xù)債的原因之一。
10、境內(nèi)發(fā)行的銀行永續(xù)債的特殊條款基本都是直接減記，境外發(fā)行的銀行Perp大部分都有轉(zhuǎn)股的條款，但是2020年11月18日發(fā)行的交行Perp和8月3日發(fā)行的創(chuàng)興銀行Perp都將轉(zhuǎn)股條款調(diào)整為減記，此后發(fā)行的大部分也都改為減記條款。該條款的調(diào)整使得保險機構(gòu)參與減少，因此發(fā)行收益率相比其他AT1略高。
中資銀行在境內(nèi)外發(fā)行的AT1均有高收益的特點，但也設(shè)置了比如利息強制性支付限制、分紅制動機制、投票權(quán)等對投資人友好的條款，使得AT1的結(jié)構(gòu)更加被市場接受，也增加了流動性。但直接減記的條款則考驗市場對發(fā)行主體信用的信任程度。一旦發(fā)生極端情況，境內(nèi)永續(xù)債和新發(fā)行的境外Perp都會直接減記，大幅損害投資人的權(quán)益。
三、境內(nèi)外永續(xù)債和Perp的利差情況
隨著瑞信AT1減記事件爆發(fā)，境外AT1市場普遍走跌，包括中資主體的Perp，以ICBCAS 3.2 Perp為例，目前與同期限國債利差由100bp左右走闊至188bp。
圖2：工行境外Perp利差情況
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
其在境內(nèi)發(fā)行的相似期限的21工商銀行永續(xù)債02與同期限國債的利差則由12月初的高位185bp收窄至目前的100bp左右，回到去年上半年的水平。
圖3：工行境內(nèi)永續(xù)債利差情況
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
而這同一發(fā)行主體境內(nèi)外的AT1利差達到了236bp，除了在11月理財子贖回導(dǎo)致的永續(xù)債收益率上行的情況以外，目前的利差已經(jīng)接近極值水平。
圖4：工行境內(nèi)外AT1債券利差
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
境內(nèi)銀行永續(xù)債目前主要買盤為理財、保險和基金，保險配置盤從年初開始不斷買入銀行永續(xù)債推動信用利差收窄;但理財資金在經(jīng)過去年11月的贖回后更加謹慎對待永續(xù)債，盡管2月、3月理財募集有所改善，資金回流，但并未再大規(guī)模買入永續(xù)債;基金買盤力量相對也有限，更多交易為主。另外一方面，由于今年一級發(fā)行的減少，降準后部分機構(gòu)踏空情緒上升，也導(dǎo)致了存量債券受到了追捧。
這與境外Perp的處境堪稱冰火兩重天。盡管風險情緒有可能恢復(fù)，但是AT1債券已經(jīng)不復(fù)此前“安全可靠”的地位，整體利差可能會上升一個臺階。而境內(nèi)隨著配置盤的消退，銀行永續(xù)債的買盤仍然有限，目前快速壓縮的信用利差是否能持續(xù)，以及瑞信事件會否影響境內(nèi)投資者對于該類債券安全性的重新定價都需要打一個問號。尤其是對于中小銀行而言，評級利差維持高位可能是新的常態(tài)。
圖5：不同評級境內(nèi)永續(xù)債走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
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