正文
3月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提高25BP至4.75%-5%區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期。鮑威爾暗示加息步入尾聲，年內(nèi)或不降息，財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表示并未考慮提高存款保險(xiǎn)覆蓋范圍，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒抬升。截至當(dāng)日收盤2Y和10Y美債收益率分別下行22BP、10BP，美股和美元雙雙下跌。
鮑威爾表態(tài)偏鴿，加息步入尾聲
(資料圖)
(1)會(huì)議紀(jì)要?jiǎng)h除了持續(xù)加息是適宜的(ongoing rate increases will be appropriate)表述，改為一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)?some additional policy firming may be appropriate)。(2)強(qiáng)調(diào)信貸條件收緊將繼續(xù)壓制通脹。鮑威爾稱最近的事態(tài)發(fā)展可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通貨膨脹造成壓力，但影響程度無(wú)法量化。(3)鮑威爾透露，在會(huì)議前幾天曾考慮過(guò)暫停加息。
美聯(lián)儲(chǔ)SEP傳遞滯脹預(yù)期
(1)下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期：美聯(lián)儲(chǔ)目前預(yù)計(jì)2023年GDP增速為0.4%，低于去年12月估計(jì)的0.5%，此外還將2024年的增長(zhǎng)預(yù)期從1.6%下調(diào)至1.2%。(2)下調(diào)失業(yè)率預(yù)期：美聯(lián)儲(chǔ)將2023年的失業(yè)率預(yù)期從此前的4.6%下調(diào)至4.5%。(3)上調(diào)PCE通脹及政策利率預(yù)期：2023年核心PCE增速預(yù)期從3.5%上調(diào)至3.6%，2023年底聯(lián)邦基金利率5.1%的預(yù)期保持不變，但是2024年底的政策利率預(yù)期從4.1%上調(diào)至4.3%。美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP預(yù)測(cè)或是傳遞了這一信息，即使信貸緊縮有利于降低需求，但是勞動(dòng)力供給缺口仍主導(dǎo)了通脹韌性，終端利率需要很長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平(high for longer)，在去通脹和避免金融系統(tǒng)崩潰之間取得微妙平衡。
美聯(lián)儲(chǔ)正在向存款機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，QE VS QT?
為平衡通脹風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)利率控制需求端，同時(shí)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表工具來(lái)穩(wěn)定金融體系流動(dòng)性。這也反映在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中，上周美聯(lián)儲(chǔ)向存款機(jī)構(gòu)提供的貸款環(huán)比增加3000億美元，同時(shí)仍保持著每月950億美元的QT節(jié)奏。怎樣理解美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)擴(kuò)表和縮表?
第一，擴(kuò)表是定向的，以救急為主，不會(huì)刺激商業(yè)銀行的信貸派生。上周的3000億美元資金主要投向了三個(gè)方向，旨在為流動(dòng)性緊缺的機(jī)構(gòu)和部門提供短期流動(dòng)性支持：(1)其他信貸便利(Other credit extension)增加1428億美元，主要是FDIC為硅谷銀行和簽名銀行過(guò)橋銀行(Bridge Bank)提供的貸款;(2)貼現(xiàn)窗口中的一級(jí)信貸便利(期限為90天，利率為4.75%)增加1483億美元;(3)新設(shè)立的定期融資計(jì)劃(BTFP，期限為一年，利率為OIS+10BP)增加119億美元。但是，由于美國(guó)中小銀行的倒閉風(fēng)波及較低存款利率，銀行體系的存款仍然有流向貨幣市場(chǎng)基金和短期國(guó)債的壓力。小行得到了“救命資金”，只能延緩縮表的速度，并沒有余力增加信貸投放。而大型銀行在加息的環(huán)境下可能也在面臨存款短缺，放貸的動(dòng)力并不強(qiáng)。綜上，美聯(lián)儲(chǔ)的“QE”是結(jié)構(gòu)性的救急舉措，不能解讀為寬松。
第二，作為數(shù)量工具，美聯(lián)儲(chǔ)QT或仍將延續(xù)，但是價(jià)格工具的動(dòng)用趨于謹(jǐn)慎。美國(guó)銀行體系的存款搬家引起銀行去杠桿、收緊貸款條件，貨幣流通速度可能會(huì)大幅降低，這種緊信用帶來(lái)的后果可能類似于加息，因此對(duì)于加息節(jié)奏美聯(lián)儲(chǔ)可能趨于謹(jǐn)慎。在數(shù)量工具上，美聯(lián)儲(chǔ)仍延續(xù)大規(guī)模QT，收縮資產(chǎn)負(fù)債表。今年1月， M2同比增速自上世紀(jì)60年代以來(lái)首度落入負(fù)區(qū)間，預(yù)計(jì)此后仍會(huì)持續(xù)回落。
對(duì)于美國(guó)中小銀行的流動(dòng)性壓力，繼續(xù)關(guān)注存款流出是否企穩(wěn)及信貸收緊是否會(huì)引發(fā)廣泛的債務(wù)鏈條斷裂
我們認(rèn)為目前中小銀行壓力總體可控，即使流動(dòng)性惡化，美聯(lián)儲(chǔ)仍有充足的政策工具應(yīng)對(duì)：(1)盡管耶倫稱不會(huì)提高存款保險(xiǎn)覆蓋范圍，但是中小銀行的保險(xiǎn)存款比例(存款小于25萬(wàn)美元的部分)一般高于大銀行，根據(jù)標(biāo)普披露的部分?jǐn)?shù)據(jù)推測(cè)，中小銀行的保險(xiǎn)存款比例或在50%以上。且只要儲(chǔ)戶信心穩(wěn)定，未投保部分的存款流出或也有限。本周財(cái)政部長(zhǎng)耶倫稱定期融資便利(BTFP)和貼現(xiàn)窗口正在按預(yù)期為銀行系統(tǒng)提供流動(dòng)性，地區(qū)性銀行的存款流出總量已經(jīng)穩(wěn)定。(2)加息周期中，由于存款具有粘性，存款利率的上升往往落后于市場(chǎng)利率，銀行的凈息差(NIM)將趨于上行;而中小銀行的凈息差又高于大銀行，意味著中小銀行有提高利率以留住存款的空間。截至去年底，資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以下的銀行平均凈息差為3.8%，為2008年以來(lái)的76%分位數(shù)水平。(3)目前，中小銀行現(xiàn)金加證券類資產(chǎn)占總存款的比例為32%，存在一定的流動(dòng)性緩沖。(4)對(duì)于銀行收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)是否會(huì)引起債務(wù)鏈條斷裂，引發(fā)大量信貸違約的擔(dān)憂：中小銀行的貸款多為商業(yè)地產(chǎn)貸款(占比在40%)，總體看這類貸款的壞賬率較低。取歷史極端值進(jìn)行壓力測(cè)試，我們計(jì)算得到中小銀行的各類貸款的加權(quán)平均壞賬率極值為2.1%左右，可以被凈息差完全覆蓋。因此，在不發(fā)生擠兌的情況下，中小銀行總體流動(dòng)性可控，風(fēng)險(xiǎn)集中在少數(shù)未保險(xiǎn)存款較多、凈息差偏低、壞賬率偏高的銀行。對(duì)于重要金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可直接對(duì)其進(jìn)行救助。經(jīng)過(guò)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)對(duì)可能更加迅速，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳染并引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性較低。
信貸緊縮影響將納入政策考慮，加息或還有一次，仍應(yīng)對(duì)降息保持謹(jǐn)慎
正如我們此前報(bào)告中提到的，為避免過(guò)早放松貨幣政策導(dǎo)致通脹反彈，90年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)多在通脹降至2-3%區(qū)間發(fā)生。我們預(yù)計(jì)，即使信貸條件收緊帶動(dòng)非住房核心服務(wù)加速回落，但是住房通脹未見頂?shù)谋尘跋?，至年中通脹難以回落至4%以下，中性預(yù)期為5%左右。而目前，短端美債收益率計(jì)入了過(guò)多降息預(yù)期，疊加空頭止損接近尾聲，短期內(nèi)或有上行壓力，當(dāng)下可適時(shí)止盈。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1)終端利率更高或持續(xù)更長(zhǎng);2)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散;3)防控措施影響。
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