3月24日,惠譽(yù)評(píng)級(jí)已確認(rèn)北京環(huán)境衛(wèi)生工程集團(tuán)有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)”)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為"BBB+"，展望穩(wěn)定?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)票息率1.65%、2024年到期的2.3億美元高級(jí)無抵押債券的評(píng)級(jí)為"BBB+"。該債券由北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的間接全資子公司Beijing Environment (BVI) International Co., Ltd.發(fā)行，由北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)提供無條件、不可撤銷的擔(dān)保。
北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)是北京市環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)中唯一一家由北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(北京市國(guó)資委)直接擁有的國(guó)有企業(yè)?；葑u(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》中載明的四大因素，在北京市政府信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果基礎(chǔ)上下調(diào)子級(jí)得出北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的評(píng)級(jí)。
【資料圖】
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
與政府的關(guān)聯(lián)性為“強(qiáng)”：惠譽(yù)評(píng)定北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的法律地位以及受北京市政府持股和控制的程度為“強(qiáng)”。北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)由北京市國(guó)資委直接全資擁有，其董事會(huì)受北京市國(guó)資委控制且高管由北京市國(guó)資委指派。該公司屬于“公共服務(wù)”類國(guó)有企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)、融資和戰(zhàn)略計(jì)劃受北京市政府監(jiān)督。
北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)一直獲得政府補(bǔ)貼和股權(quán)注入，并獲政府授權(quán)在首都環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，因此惠譽(yù)評(píng)定該公司的政府以往支持力度為“強(qiáng)”。北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的獨(dú)立信用狀況因政府支持而保持在相對(duì)穩(wěn)健的‘bb’級(jí)水平。
違約帶來的影響為“中等”：惠譽(yù)評(píng)定北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)若違約帶來的社會(huì)影響為“中等”。北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)為北京市重要區(qū)域和重大活動(dòng)提供衛(wèi)生服務(wù)。但與供熱或供電等優(yōu)先級(jí)較高的市政服務(wù)相比，衛(wèi)生服務(wù)的緊急性較低，這是惠譽(yù)的另一個(gè)考量因素。惠譽(yù)評(píng)定北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)若違約帶來的融資影響為“中等”，原因在于，該公司若違約將影響北京市其他政府相關(guān)企業(yè)的融資，但由于該公司資產(chǎn)規(guī)模和債券市場(chǎng)融資規(guī)模較小，產(chǎn)生的影響有限。
戰(zhàn)略投資者助力杠桿率下降：2022年北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)引入6家戰(zhàn)略投資者，這些戰(zhàn)略投資者共以27.6億元人民幣的對(duì)價(jià)持有北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)全資子公司北京環(huán)境有限公司30%的股份。北京環(huán)境有限公司是北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)在北京以外地區(qū)開展環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)?；葑u(yù)認(rèn)為所得凈資金可緩解2023-2024年期間資本支出攀升帶來的杠桿率壓力。
環(huán)衛(wèi)服務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)在中國(guó)疫情結(jié)束重新開放后，新簽合同將加速增長(zhǎng)，垃圾量將進(jìn)一步增加，北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)亦將隨之加快?；葑u(yù)預(yù)計(jì)隨著近期融資增加，非京市場(chǎng)的新簽環(huán)衛(wèi)合同將有所增長(zhǎng)。2022年新簽合同總價(jià)值激增115%。新簽合同年費(fèi)略降5%，合同期限增加一倍至4.5年，因?yàn)楸本┉h(huán)衛(wèi)集團(tuán)希望獲得盈利可預(yù)見性更高的期限較長(zhǎng)的合同。
垃圾處理業(yè)務(wù)支持營(yíng)收增長(zhǎng)：惠譽(yù)預(yù)期，得益于幾個(gè)大型項(xiàng)目，2022-2025年間北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)后端垃圾處理業(yè)務(wù)的營(yíng)收復(fù)合年均增長(zhǎng)率為18%，推動(dòng)其營(yíng)收貢獻(xiàn)率自2022年的12%升高至2025年的16%。由于利潤(rùn)率上升更高，該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度亦將有所增長(zhǎng)。
利潤(rùn)率恢復(fù)在望：惠譽(yù)預(yù)計(jì)隨著垃圾量增加、具有較高利潤(rùn)率的垃圾處理和京外環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)率提高，未來毛利率亦將隨之提升。前幾年利潤(rùn)率較低主要受到北京垃圾填埋場(chǎng)關(guān)停及疫情的影響。
資本支出高企，杠桿率適中：惠譽(yù)預(yù)計(jì)考慮到大型后端環(huán)境項(xiàng)目的建設(shè)，2022-2024年期間每年的資本支出將仍處于30億-40億元人民幣的高位，隨后自2025年將趨于平穩(wěn)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022-2025年期間，EBITDA凈杠桿率將達(dá)3.5-4.5倍，原因在于戰(zhàn)略投資者和地方政府的現(xiàn)金注入及項(xiàng)目補(bǔ)貼可一定程度上緩解高額的資本支出。該公司杠桿率適中且環(huán)境項(xiàng)目可帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此惠譽(yù)將其獨(dú)立信用狀況評(píng)定為‘bb’級(jí)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的評(píng)級(jí)為‘BBB+’，與惠譽(yù)對(duì)北京市政府信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果相關(guān)聯(lián)但不等同。
惠譽(yù)評(píng)定北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的法律地位以及政府持股和控制程度為“強(qiáng)”，而北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司(京能集團(tuán)，A+/穩(wěn)定)該指標(biāo)的評(píng)估結(jié)果為“很強(qiáng)”，主要原因是，鑒于京能集團(tuán)對(duì)于保障北京市能源安全具有戰(zhàn)略重要性，政府對(duì)京能集團(tuán)供熱及供電業(yè)務(wù)的參與度更高，包括是否生產(chǎn)及產(chǎn)品定價(jià)。北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的政府以往支持力度為“強(qiáng)”，而京能集團(tuán)為“很強(qiáng)”，這是因?yàn)楸本┦姓o予前者的補(bǔ)貼和資產(chǎn)注入頻率和規(guī)模低于后者。
惠譽(yù)基于受評(píng)對(duì)象若違約將帶來的社會(huì)影響和融資影響，評(píng)定政府支持北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的意愿一般低于京能集團(tuán)，原因是環(huán)衛(wèi)服務(wù)與能源供應(yīng)相比緊急性較低，且與北京其他國(guó)有企業(yè)相比，北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)在債券市場(chǎng)的融資規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模較小。
在北京的國(guó)有企業(yè)中，惠譽(yù)對(duì)北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的政府相關(guān)企業(yè)總體評(píng)估結(jié)果與北京汽車集團(tuán)有限公司(北汽，BBB+/穩(wěn)定)更為相似，但惠譽(yù)評(píng)定北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)若違約將帶來的融資影響為“中等”，而北汽為“強(qiáng)”，因?yàn)楸逼趪?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的融資規(guī)模更大。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 由于新項(xiàng)目增加及北京市垃圾收集和處理業(yè)務(wù)量恢復(fù)，北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速自2022年起恢復(fù)至個(gè)位數(shù)?；葑u(yù)預(yù)期，鑒于該公司擬加速收購(gòu)北京以外地區(qū)的項(xiàng)目，其2022-2025年間的營(yíng)收增長(zhǎng)將維持在中個(gè)位數(shù);
- 2023-2025年間環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的毛利率為14.0%-15.2%;
- 北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的環(huán)衛(wèi)車生產(chǎn)業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)致其2022-2025年的營(yíng)收假設(shè)持平，利潤(rùn)率假設(shè)較低;
- 2022年安定項(xiàng)目獲股權(quán)注入8億元人民幣，并且北京環(huán)境有限公司收到27.5億元人民幣戰(zhàn)略投資。
- 2022-2024年資本支出將維持在30-40億元人民幣的高位，隨后下降至25億元人民幣，因?yàn)閷脮r(shí)大部分資本密集型項(xiàng)目將已竣工
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 獲得北京市政府支持的可能性增大
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 獲得北京市政府支持的可能性降低
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充足：北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)的債務(wù)到期日較為分散。截至2022年6月末，北京環(huán)衛(wèi)集團(tuán)持有43億元人民幣的可用現(xiàn)金，足以覆蓋14億元人民幣的短期債務(wù)。此外，2022年6月末該公司尚未使用的銀行授信額度高達(dá)440億元人民幣。
關(guān)鍵詞：
