房地產(chǎn)主要指標趨勢回顧展望
短期因素主導春節(jié)后銷售好轉(zhuǎn)。春節(jié)后我們觀察到新房銷售回暖，二手房復蘇強勁，同時統(tǒng)計局1-2月的銷售降幅大幅收窄。修復力度與修復節(jié)奏均好于我們?nèi)ツ昴╊A期，此前我們認為銷售最早在二季度修復，去年底的防控措施影響帶來積壓性需求的釋放帶動1-2月的修復好于我們預期，此外開發(fā)商集體降低折扣力度也助推了居民購房情緒上漲。我們認為，當前的地產(chǎn)處于大周期底部修復的第一階段，銷售底部已現(xiàn)，但是否持續(xù)性回暖尚待觀察。春節(jié)后主要是核心區(qū)域的核心樓盤銷售去化表現(xiàn)較優(yōu)，市場熱度還未向非核心區(qū)域傳導擴散，而我們了解到非核心區(qū)域樓盤的銷售去化難度仍然較高。后續(xù)若核心區(qū)域的推盤供應較低，銷售下滑是大概率事件。目前“小陽春”整體提前，三四月份是重要的銷售跟蹤時點，如果復蘇不具備可持續(xù)性，那么進一步的需求端政策在二季度出臺是有一定必要的。
與此同時，竣工端有了明顯修復，可以看到去年下半年開啟的“保交樓”資金到位推動成效漸顯。不過，房企的開工、投資意愿依舊不足，投資端的修復明顯偏弱。我們看到，僅銀行端房企融資有所改善，非銀融資尚處于凈償還狀態(tài)。部分民企資金鏈依舊緊張，開發(fā)投資的恢復仍需時日。
(資料圖)
表1：3月房地產(chǎn)主要指標趨勢回顧
資料來源：招商銀行研究院
1. 銷售：1-2月銷售恢復好于預期，主要是防控措施影響積壓需求等短期主導，持續(xù)性需觀察
1.1 高頻跟蹤-新房：春節(jié)后市場回暖，3月銷售由于低基數(shù)原因同比轉(zhuǎn)正
低基數(shù)原因使得3月銷售同比轉(zhuǎn)正。剔除春節(jié)錯位因素影響，30大中城市新房銷售1月同比為-19.7%，2月同比為-8.7%，3月1-20日同比為41.8%，新房成交在3月實現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正。低基數(shù)(去年3月長三角防控措施影響)原因使得3月同比較去年轉(zhuǎn)正，從成交絕對量來看，3月與2月相差不大。
分城市來看，一線城市中北京，二線城市中武漢、青島、廈門、南寧新房市場恢復較好，1月-3.20累計同比已轉(zhuǎn)正。三線城市中惠州表現(xiàn)突出，主要系惠州承載部分周邊城市(深莞港澳)的外溢住房需求，防控措施調(diào)整后市際交流恢復，使得需求釋放。
圖1：新建商品房成交面積同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院。
注：極端值系春節(jié)銷售空檔交錯
1.2 高頻跟蹤-二手房：復蘇強勁，顯著優(yōu)于新房
二手房回暖力度顯著優(yōu)于新房。剔除春節(jié)錯位因素影響，16城二手房成交面積1月同比為-4%，2月同比為65%、3月1-20日同比為63.4%。從成交面積數(shù)據(jù)來看，2月以來16城二手房成交已超過2021年，達到近五年新高。一方面，購房者對新房交付或仍存一定擔憂，具體表現(xiàn)在國央企開發(fā)商如保利、華潤等新房預售去化表現(xiàn)較好，而民企或小型開發(fā)商新推樓盤去化表現(xiàn)仍然較差。另一方面，改善換房需求增加。全國二手房2月、3月掛牌量較1月有顯著提升。
分城市來看，一線城市深圳，二線城市成都、南京、青島、杭州，三線城市東莞、揚州熱度較此前明顯提升。其中，成都2月二手房成交量創(chuàng)歷史新高。
圖2：二手房成交面積同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院。
注：極端值系春節(jié)銷售空檔交錯
1.3 全國銷售：銷售數(shù)據(jù)好于預期，是否趨勢性回暖仍待觀察
銷售數(shù)據(jù)好于預期，同比降幅大幅收窄。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-2月全國商品房銷售面積同比為-3.6%，降幅較去年12月收窄28pct。銷售改善主要在于年前因防控措施影響積壓的需求集中釋放，此外開發(fā)商集體降低折扣力度也助推了居民購房情緒上漲。若剔除防控措施因素影響，銷售的實際修復斜率或不及數(shù)據(jù)表現(xiàn)。
是否是趨勢性回暖有待觀察。當前地產(chǎn)處于大周期底部恢復的第一個階段，銷售底部已現(xiàn)，但是否持續(xù)性回暖有待觀察。春節(jié)后主要是核心區(qū)域的核心樓盤銷售去化表現(xiàn)較優(yōu)，市場熱度還未向非核心區(qū)域傳導擴散，而我們了解到非核心區(qū)域樓盤的銷售去化難度仍然較高。后續(xù)若核心區(qū)域的推盤供應較低，銷售下滑是大概率事件。
展望來看，我們維持2023年商品房銷售面積同比-5.7%的增速預期。節(jié)奏上，短期因素主導銷售修復早于我們年初預期，此前我們認為最早在二季度修復。目前“小陽春”整體提前，三四月份是重要的銷售跟蹤時點，如果復蘇不具備可持續(xù)性，那么進一步的需求端政策在二季度出臺是有一定必要的。
圖3：商品房單月銷售面積及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖4：商品房累計銷售面積及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
1.4 房價：各線城市房價環(huán)比總體回升，一線城市房價止跌
當前二手房環(huán)比是觀測房價趨勢的主要指標。自2021下半年以來，70大中城市二手房首次實現(xiàn)各線城市環(huán)比均止跌的跡象。2月，70大中城市中二手房價格環(huán)比上漲的城市數(shù)為40個(2022.12為7個)，較此前顯著改善。
房價同比數(shù)據(jù)仍待修復，目前僅一線城市同比維持正增長。
圖5：70大中城市新建、二手住宅價格單月同比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖6：70大中城市新建商品住宅價格單月同比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖7：70大中城市二手住宅價格單月同比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖8：70大中城市新建、二手住宅價格單月環(huán)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖9：70大中城市新建商品住宅價格單月環(huán)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖10：70大中城市二手住宅價格單月環(huán)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
2. 開發(fā)：保交樓推進竣工超預期，開工投資延續(xù)弱勢
2.1 土地：1-2月在去年低基數(shù)情況下土地成交仍大幅下滑
全國商住土地成交仍呈現(xiàn)較大降幅。1-2月全國商住土地成交建面、出讓金同比分別為-27.2%、-20.0%，在去年低基數(shù)的情況下仍然呈現(xiàn)較大降幅。從成交量來看，1-2月成交建面、土地出讓金均為2010年來最低水平。其中，土地出讓金單月同比實現(xiàn)了6.5%的正增長，其修復主要受到春節(jié)錯位因素的影響。自2021下半年市場轉(zhuǎn)冷以來，并非首次土地出讓金單月同比增速轉(zhuǎn)正(此前分別為2022年7月、10月)，是否持續(xù)修復尚待觀察。
受供地“質(zhì)提量少”影響，部分城市熱度有所抬升。1月、2月土地流拍率分別為6.4%、2.6%，供地宗數(shù)顯著減少，疊加土地供應常態(tài)化，使得流拍率較此前有所回落。土地溢價率分別4.2%、4.8%，在優(yōu)質(zhì)城市優(yōu)質(zhì)地塊的加持下，溢價率較去年下半年小幅提升。近期完成集中出讓的北京、杭州、蘇州、南京等城市土拍熱度有所恢復，但鄭州等非熱門城市土拍仍然遇冷。
圖11：全國商住土地成交建筑面積及同比
數(shù)據(jù)來源：中指研究院，招商銀行研究院
圖12：全國商住土地出讓金及同比
數(shù)據(jù)來源：中指研究院，招商銀行研究院
圖13：土地溢價率與流拍率
數(shù)據(jù)來源：中指研究院，招商銀行研究院
2.2 新開工、竣工、施工：補庫存動能依舊不足，政策成效漸顯推進竣工修復
新開工同比降幅顯著收窄，但體量仍然是歷史同期最低水平(2020年防控措施實施期間除外)。1-2月新開工面積同比為-9.4%，較12月收窄35pct，修復主要源于去年的低基數(shù)，1-2月的新開工面積為2010年來的最低水平，顯示出房企補庫存意愿不足，新開工難以形成趨勢性修復。展望來看，考慮到2022年土地成交建面下滑25%，預計2023年新開工面積同比去年下降10%。
竣工面積歷經(jīng)12個月下跌后同比增速轉(zhuǎn)正。1-2月竣工同比為8%，為22年以來首次轉(zhuǎn)正。隨著保交樓紓困資金陸續(xù)到位，疊加因防控措施影響停工項目恢復政策施工節(jié)奏，部分優(yōu)質(zhì)項目得以實質(zhì)性推進。展望來看，考慮到當前實際竣工與此前新開工面積的缺口，以及中央推進保交樓的決心，竣工端持續(xù)修復將是大概率事件，預計2023年竣工面積同比去年增長5%。
施工面積同比降幅收窄，但持續(xù)為負。2月施工面積同比-4.4%，較12月收窄3pct。防控措施全面優(yōu)化后，停工項目復工是施工修復的主要貢獻。展望來看，我們認為施工面積同比在年內(nèi)將持續(xù)為負，預計2023年同比去年下降5%。
圖14：新開工、竣工、施工面積累計同比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：21年為兩年平均增速
2.3 投資：降幅收窄，但后續(xù)表現(xiàn)或仍承壓
房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額降幅收窄，但后續(xù)修復或仍受到制約。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比為-5.7%，降幅較12月收窄6.5pct。分項來看，土地購置與建安投資1-2月同比分別為16.4%、-12.7%，土地購置同比為近一年來首次轉(zhuǎn)正，建安投資降幅繼續(xù)擴大。1-2月地產(chǎn)投資降幅的收窄主要源于土地購置費單月的集中釋放。土地購置費是房企真實購地行為(土地出讓金)的滯后指標，考慮到2021、2022年土地出讓金連續(xù)下滑，后續(xù)土地購置費的高增長難以為繼。
展望來看，我們維持年初預判，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比為-7.1%。土地投資、建安投資都難以對今年的房地產(chǎn)開發(fā)形成正向貢獻。節(jié)奏上，投資的修復會滯后于銷售，目前銷售暫未形成趨勢性上漲，投資難以看到明顯修復。
圖15：房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計值及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：21年為兩年平均增速
圖16：房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計值及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：21年為兩年平均增速
圖17：土地投資、建安投資累計同比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：21年為兩年平均增速
2.4 房企到位資金：降幅有所收窄，但恢復不及銷售、投資
房企到位資金降幅收窄。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比為-15.2%，跌幅較去年12月收窄10.7pct。分項來看，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款同比分別為-15.0%、-18.3%、-11.4%、-15.3%，其中國內(nèi)貸款、定金及預收款、個人按揭貸款均較去年的深度下探有所修復。一方面，春節(jié)后銷售的回暖對房企資金面形成了一定支撐。另一方面，隨著“三支箭”的逐步落地，房企國內(nèi)貸款融資渠道也有所修復。不過，房企的自籌資金端并未顯著修復，這也與我們對房企融資的跟蹤結(jié)果一致，非銀端的債券、信托融資渠道仍待恢復。
到位資金的修復不及投資。1-2月房企到位資金的修復不及投資，房企資金鏈的恢復仍需時日。此外，到位資金的修復較弱也表明房企資金鏈壓力尚存，可供投資的資金有限，投資大概率難以持續(xù)修復。
圖18：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：21年為兩年平均增速
3. 政策：Q1政策變化不大，Q2關(guān)注需求側(cè)政策發(fā)力
3.1 總體基調(diào)：釋放需求，化解房企風險是現(xiàn)階段主要目標
本輪地產(chǎn)放松政策自2021年四季度開啟，隨著2022.11地產(chǎn)“三支箭”的出臺，本輪政策發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)向。截至目前，融資端對房企的限制基本打開，需求端延續(xù)“房住不炒”基調(diào)，仍有發(fā)力空間。
現(xiàn)階段政策的主要目標在于“釋放需求”、“化解房企風險”。若想行業(yè)良性發(fā)展，離不開銷售景氣的恢復。雖然今年兩會弱化“房住不炒”，但其已成為行業(yè)基本制度的一部分，后續(xù)需求側(cè)的政策調(diào)整仍將以此為準繩;2022年“三支箭”出臺后，行業(yè)再次出現(xiàn)系統(tǒng)性風險概率較小，后續(xù)重點在于恢復房企信用促進行業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展。
3.2 按揭貸款：表現(xiàn)依然疲弱，與銷售邊際回暖趨勢產(chǎn)生背離
雖然居民中長期貸款結(jié)束了連續(xù)14個月的同比少增，但表現(xiàn)依然疲弱。2023年1月、2月居民中長期貸款當月新增分別為2231、863億元，2月相較去年同期的負增長有所改善。若剔除春節(jié)因素影響，2023年1-2月居民中長期貸款的新增額相較2022年1-2月的6965億元、防控措施實施前2019年1-2月的9195億元明顯少增，顯示居民中長期貸款的表現(xiàn)依然疲弱。
主要原因在于居民“提前還貸意愿”走高，新增中長期貸款與銷售邊際回暖產(chǎn)生了明顯背離。從居民中長期貸款與商品房銷售額同比數(shù)據(jù)來看，趨勢上在近期產(chǎn)生了明顯的背離，反映出存量房貸早償現(xiàn)象普遍存在。在存量房貸利率與現(xiàn)行利率利差擴大，以及投資理財收益變差的背景下，居民降杠桿意愿強烈。
圖19：居民中長期新增貸款及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：2021年為兩年平均增速，2023年2月為1-2月累計同比
圖20：居民中長期新增貸款與商品房銷售額同比
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
注：2021年為兩年平均增速，2023年2月為1-2月累計同比
3.3 按揭利率：首套房貸款利率動態(tài)調(diào)整常態(tài)化，利率下行趨勢延續(xù)
房貸利率-房價”聯(lián)動機制正式建立。1月5日央行、銀保監(jiān)會發(fā)布建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，這一政策將2022年“930”階段性調(diào)整措施常態(tài)化，意味著“房貸利率-房價”聯(lián)動機制正式建立。新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限，若房價同環(huán)比連續(xù)3個月均上漲，則恢復下限。
自22年9月房貸利率調(diào)整試點以來，已有64城降至4%以下或取消下限，其中二線城市16個，三線及以下城市48個。同時，受政策引導百城首套房貸款利率在3月降至歷史新低，為4.02%，較此前高點已回落172BP。二套房貸款利率已連續(xù)7個月保持政策利率底4.91%的水平。
對比2008和2014年兩輪大周期中的房貸利率下調(diào)政策，仍有一定下調(diào)空間。此前兩輪周期房貸利率下限為基準利率的7折，而從現(xiàn)在的各城市利率下限計算，大約為基準利率的9-9.2折，相較以往仍有下行空間。
圖21：首套房按揭利率降至4%及以下的城市
數(shù)據(jù)來源：招商銀行研究院
注：統(tǒng)計截至3月20日，紅色字體為1-3月新增利率下調(diào)城市
圖22：百城首套、二套房利率情況
數(shù)據(jù)來源：貝殼研究院，招商銀行研究院
3.4 因城施策：二線及以下城市放松態(tài)勢延續(xù)，政策“擠牙膏”式出臺
今年以來，二線及以下城市政策出臺呈現(xiàn)“小步慢走”特點，尚未有實質(zhì)性突破。其中，下調(diào)首付比例城市有一定新增，繼南京、蘇州、杭州等城市之后，東莞、長沙也下調(diào)了首付比例。
圖23：2023.1-3.20主要城市因城施策調(diào)整
數(shù)據(jù)來源：招商銀行研究院
注：我們主要跟蹤2022.1之前嚴格限購限貸的城市政策放松情況
3.5 因城施策：相較2016年底部還有59%下降空間
從當前“四限”政策的累計力度來看，相較2014-2016年周期，本輪政策力度仍較小。本輪放松政策月均下降約50分，遠小于此前100分的月均。截至2月28日，全國累計四限評分從2299分(2022.2)降至1737分，在一年時間內(nèi)累計下降562分，下降幅度為41%，目前距離2016年2月926分的底部尚有59%的下降空間。
“四限”政策累計力度評分，參考廣發(fā)地產(chǎn)團隊評分規(guī)則：對限購套數(shù)、外地購房社保要求、是否認房又認貸、二套最高首付、限售年限、二胎政策優(yōu)惠、區(qū)域放松政策等情況進行打分。分數(shù)越高，代表行業(yè)政策越嚴格，分數(shù)越低，則代表購房難度越低，整體環(huán)境較為友好。
圖24：全國“四限”政策累積力度評分(2010.01-2023.2.28)
數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，招商銀行研究院
注：政策力度評分規(guī)則詳見廣發(fā)地產(chǎn)團隊于2022.6.28發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)2022年中期策略：長冬日漸暖，獨梅迎春來》
3.6 房企融資：投向房地產(chǎn)業(yè)貸款有所改善，以保交樓PSL工具為主
融資端政策環(huán)境持續(xù)寬松。去年“三支箭”政策出臺后，房企融資端環(huán)境有了實質(zhì)性轉(zhuǎn)向。2月20日《不動產(chǎn)私募基金試點備案指引》的發(fā)行，是此前“第三支箭”股權(quán)融資的延續(xù)，本輪不動產(chǎn)私募股權(quán)基金試點范圍擴寬至住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)。
投向房地產(chǎn)企業(yè)的貸款明顯修復。截至2月，投向房地產(chǎn)業(yè)貸款余額為15.1萬億，今年初出現(xiàn)明顯修復，創(chuàng)歷史新高。一方面，隨著“保交樓”政策的推進，資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。根據(jù)抵押補充貸款(PSL)余額數(shù)據(jù)，2022.8-2023.2余額新增約6000億元，另一方面，房企貸款融資也得到了修復，若剔除掉保交樓領(lǐng)域資金，2022.08以來房企余額新增約2000億元。
非銀端融資仍處于持續(xù)凈償還狀態(tài)。受房企三支箭融資政策的推進，截至目前，已有11家民營房企成功發(fā)行增信票據(jù)，累計新增融資204億元，此外，房企股權(quán)融資也在持續(xù)推進。不過，受此前債務到期償還量較高的影響，房企非銀端融資仍然處于凈償還狀態(tài)，1月、2月凈償還規(guī)模分別為1233、767億元。
圖25：投向房地產(chǎn)業(yè)貸款余額及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
圖26：房企境內(nèi)債/信托/海外債發(fā)行及到期規(guī)模
數(shù)據(jù)來源：Wind，招商銀行研究院
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