久期財(cái)經(jīng)訊，3月31日，惠譽(yù)將遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)洋集團(tuán)”，03377.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“BB”下調(diào)至“B+”，并將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)至“B+”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”?；葑u(yù)還將遠(yuǎn)洋集團(tuán)6億美元的次級(jí)永續(xù)債評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，回收率評(píng)級(jí)為“RR6”。所有評(píng)級(jí)均仍處于負(fù)面評(píng)級(jí)觀察狀態(tài)(RWN)。
評(píng)級(jí)下調(diào)反映出遠(yuǎn)洋集團(tuán)財(cái)務(wù)靈活性的降低。該公司最近決定遞延支付其6億美元的次級(jí)永續(xù)證券的利息，這表明該公司的流動(dòng)性弱于惠譽(yù)此前的預(yù)期，盡管過(guò)去一年進(jìn)行了幾次資產(chǎn)處置?；葑u(yù)認(rèn)為，該公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)(尤其是2024年到期的資本市場(chǎng)債務(wù))已經(jīng)增加。
(資料圖)
負(fù)面評(píng)級(jí)觀察反映了遠(yuǎn)洋集團(tuán)融資渠道復(fù)蘇的持續(xù)不確定性，包括該公司在國(guó)內(nèi)債券發(fā)行方面的進(jìn)展，以及通過(guò)其投資物業(yè)組合繼續(xù)獲得新融資的能力(可能會(huì)受到資產(chǎn)處置的影響)。穩(wěn)定的銷售業(yè)績(jī)和聯(lián)合運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的現(xiàn)金渠道也是幫助遠(yuǎn)洋集團(tuán)在2024年前償還債務(wù)的關(guān)鍵因素。遠(yuǎn)洋資本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)洋資本”，由遠(yuǎn)洋集團(tuán)持股49%)的負(fù)債管理對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的財(cái)務(wù)靈活性構(gòu)成了潛在的傳染風(fēng)險(xiǎn)。
鑒于遠(yuǎn)洋集團(tuán)的最大股東中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)人壽”，A/穩(wěn)定)為前者提供的支持，惠譽(yù)依據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，采用“母強(qiáng)子弱”的評(píng)級(jí)方法，基于遠(yuǎn)洋集團(tuán)“b”的獨(dú)立信用狀況上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
流動(dòng)性惡化：由于銷售額下降，并償還了債務(wù)和供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的可用現(xiàn)金余額從2022年上半年末的146億元人民幣下降至2022年底的46億元人民幣?；葑u(yù)認(rèn)為，該公司的現(xiàn)有現(xiàn)金可能不足以覆蓋未來(lái)12個(gè)月到期的資本市場(chǎng)債務(wù)，2023年第二季度至2024第一季度的債務(wù)規(guī)模約為142億元人民幣。該公司正在為一些2023年中期到期的銀團(tuán)貸款進(jìn)行再融資，并處理部分資產(chǎn)，惠譽(yù)認(rèn)為這些資產(chǎn)可以支撐2023年的債務(wù)償還。
到2024年年底，遠(yuǎn)洋集團(tuán)還有77億元人民幣的可回售私募票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)和公司債券，以及7億美元的高級(jí)票據(jù)到期。由于相關(guān)貸款協(xié)議中的條款要求可能按需還款，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的審計(jì)機(jī)構(gòu)將計(jì)劃還款日期超過(guò)一年的121億元人民幣債務(wù)重新歸類為短期債務(wù)。該公司正在與貸款人協(xié)商，相信還款計(jì)劃不會(huì)受到影響?；葑u(yù)將根據(jù)結(jié)果重新評(píng)估其流動(dòng)性。
永續(xù)債利息已支付：惠譽(yù)認(rèn)為遠(yuǎn)洋集團(tuán)遞延支付于3月21日應(yīng)付的6億美元永續(xù)次級(jí)證券的利息（2,060萬(wàn)美元）是流動(dòng)性低于預(yù)期的跡象。遠(yuǎn)洋集團(tuán)表示，在融資環(huán)境不確定的情況下，遞延支付是為了盡量減少可用現(xiàn)金流出，為強(qiáng)制性債務(wù)償還做準(zhǔn)備。該公司于3月29日支付了該筆利息。
潛在發(fā)行：盡管該公司在中債增擔(dān)保發(fā)行的名單內(nèi)(作為房地產(chǎn)支持政策的一部分)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)在過(guò)去6個(gè)月沒(méi)有發(fā)行任何國(guó)內(nèi)債券。該公司表示，仍在與監(jiān)管機(jī)構(gòu)就發(fā)行政府支持的中期票據(jù)(MTN)進(jìn)行協(xié)商。
鑒于政府穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的承諾，惠譽(yù)認(rèn)為該公司有可能進(jìn)行一些新的發(fā)行，但時(shí)間上存在高度不確定性。此外，此類債券發(fā)行將需要資產(chǎn)質(zhì)押，并將根據(jù)未質(zhì)押的可用投資物業(yè)價(jià)值設(shè)定發(fā)行金額上限，這部分物業(yè)資產(chǎn)在過(guò)去一年中經(jīng)過(guò)幾次大規(guī)模資產(chǎn)處置后大幅減少，可能不足以完全覆蓋遠(yuǎn)洋集團(tuán)在2024年的資金缺口。
盈利能力較弱;杠桿率高企：惠譽(yù)預(yù)計(jì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的盈利能力將減弱，因?yàn)樵摴緸樘岣攥F(xiàn)金回款率而提供了折扣?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)，以凈債務(wù)/凈房地產(chǎn)資產(chǎn)之比衡量的杠桿率在未來(lái)兩年將保持在60%以上。該公司的去杠桿化計(jì)劃受到銷售收入疲軟、合資項(xiàng)目持續(xù)注資以及房地產(chǎn)行業(yè)低迷導(dǎo)致應(yīng)付賬款減少的影響。
銷售持平：受高線城市業(yè)務(wù)的影響，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年銷售持平(2023年第二季度:同比2%)。2022年合同銷售總額下降26%至1003億元人民幣，好于其他開發(fā)商30%-40%的降幅?；葑u(yù)預(yù)計(jì)2023年由于銷售持平和土地收購(gòu)有限，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，盡管從合資公司流向控股公司的現(xiàn)金量以及遠(yuǎn)洋集團(tuán)可能向合資公司注入的現(xiàn)金都是不可預(yù)測(cè)的。以合資企業(yè)凈債權(quán)(不包括投資物業(yè)資產(chǎn))/凈物業(yè)資產(chǎn)之比衡量，其2022年對(duì)物業(yè)開發(fā)合資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口超過(guò)35%，在同行中處于較高水平。
基于母子關(guān)系上調(diào)一個(gè)子級(jí)：惠譽(yù)基于其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定，遠(yuǎn)洋集團(tuán)與中國(guó)人壽的法律關(guān)聯(lián)性為“弱”，遠(yuǎn)洋集團(tuán)獲得中國(guó)人壽戰(zhàn)略層面支持的意愿為“弱”、運(yùn)營(yíng)層面支持的意愿為“中等”?；谶h(yuǎn)洋集團(tuán)獨(dú)立信用狀況上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出其評(píng)級(jí)，主要是基于該公司與中國(guó)人壽之間具有中等程度的運(yùn)營(yíng)關(guān)聯(lián)性，這體現(xiàn)為中國(guó)人壽在遠(yuǎn)洋集團(tuán)的董事會(huì)和管理層設(shè)立代表。兩家公司在投資物業(yè)以及養(yǎng)老業(yè)務(wù)方面亦有合作?；葑u(yù)僅上調(diào)一個(gè)子級(jí)的原因在于，遠(yuǎn)洋集團(tuán)與中國(guó)人壽之間的法律關(guān)聯(lián)性有限且房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在中國(guó)人壽投資組合中的比重較低。
母公司持續(xù)提供支持：惠譽(yù)預(yù)期，遠(yuǎn)洋集團(tuán)將持續(xù)受益于中國(guó)人壽提供的支持。中國(guó)人壽及其相關(guān)企業(yè)通過(guò)認(rèn)購(gòu)遠(yuǎn)洋集團(tuán)發(fā)行的境內(nèi)外債券、助力其資產(chǎn)處置以及為其提供抵押貸款的方式為遠(yuǎn)洋集團(tuán)提供支持。惠譽(yù)認(rèn)為，中國(guó)人壽為遠(yuǎn)洋集團(tuán)提供支持的能力和意愿將保持不變。
ESG – 集團(tuán)架構(gòu)：遠(yuǎn)洋集團(tuán)合資公司及聯(lián)營(yíng)公司的占比較高，這些公司的流動(dòng)性及融資渠道較弱，導(dǎo)致過(guò)去一年遠(yuǎn)洋集團(tuán)需要大量注入資金，若遠(yuǎn)洋集團(tuán)繼續(xù)為這些項(xiàng)目提供支持，其財(cái)務(wù)靈活性或進(jìn)一步削弱。該公司復(fù)雜的集團(tuán)結(jié)構(gòu)和不透明對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生了負(fù)面影響。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的審計(jì)師還強(qiáng)調(diào)了與遠(yuǎn)洋資本和其他相關(guān)實(shí)體的某些利益和交易的不確定性。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
遠(yuǎn)洋集團(tuán)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)基于其獨(dú)立信用狀況上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的市場(chǎng)地位和地域覆蓋的多元化程度高于合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司(Hopson Development Holdings Limited，B+/穩(wěn)定)和金輝集團(tuán)股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，B+/負(fù)面)。該公司的權(quán)益銷售規(guī)模亦更大。
遠(yuǎn)洋集團(tuán)在2022年底的可用現(xiàn)金/短期資本市場(chǎng)債務(wù)比率(包括2023年到期的銀團(tuán)貸款)為0.4倍，低于合生創(chuàng)展的6.0倍以上和金輝股份的3.0倍，因?yàn)檫@兩家同行短期內(nèi)到期的資本市場(chǎng)債務(wù)較低。
在中國(guó)人壽的支持下，遠(yuǎn)洋集團(tuán)獲得銀行貸款的情況，可能比兩家民營(yíng)同行更為穩(wěn)定。遠(yuǎn)洋集團(tuán)在2022年12月發(fā)行了13億元人民幣的資產(chǎn)支持證券，金輝股份在政府支持下發(fā)行了12億元人民幣的中期票據(jù)，而合生創(chuàng)展尚未在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行任何債券。遠(yuǎn)洋集團(tuán)較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)，特別是在2024年資本市場(chǎng)到期的大額債務(wù)上，證明了其獨(dú)立信用狀況與合生創(chuàng)展和金輝股份評(píng)級(jí)之間的一個(gè)子級(jí)的差距是合理的。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
惠譽(yù)對(duì)發(fā)行人評(píng)級(jí)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè):
- 2023年合同銷售總額持平(2023年2月:同比2%)，考慮到公司的重點(diǎn)在高線城市和2022年的低基數(shù)。
- 2023年現(xiàn)金回款率為75%(2021年:77%)。
- 2023年的土地支出有限，基于公司保守的土地收購(gòu)戰(zhàn)略。
- 2023年綜合建設(shè)支出300億- 350億元人民幣。
- 2023年土地增值稅后的EBITDA平均利潤(rùn)率約為5%(2022年:-5%)。
- 新增借款利率6.5%(2022年:5.16%)。該利率高于其現(xiàn)有的平均借款成本，因?yàn)榛葑u(yù)認(rèn)為遠(yuǎn)洋集團(tuán)的融資成本可能會(huì)因其財(cái)務(wù)狀況疲軟而上升。
回收率評(píng)級(jí)關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
清算方法
- 清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來(lái)變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。
- 對(duì)應(yīng)收賬款適用20%的折扣率。
該折扣率符合惠譽(yù)的回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)收賬款在遠(yuǎn)洋集團(tuán)的總資產(chǎn)中所占的比例非常小，這在中國(guó)住宅建筑業(yè)中比較常見。
- 對(duì)凈物業(yè)庫(kù)存適用38%的折扣率。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的庫(kù)存主要包括已完工的待售物業(yè)、開發(fā)中的物業(yè)(PUD)以及土地收購(gòu)的定金/預(yù)付款。不同的折扣率應(yīng)用于這些不同的庫(kù)存類別，以得出凈庫(kù)存的混合折扣率。
- 對(duì)已完工的待售物業(yè)適用25%的折扣率。已完工的商品房單元更接近現(xiàn)成的庫(kù)存，通常具有較高的回收價(jià)值?；葑u(yù)將折扣率下調(diào)至區(qū)間的中間(通常為70%-80%)，因?yàn)榛葑u(yù)預(yù)計(jì)其物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)(不包括一次性項(xiàng)目)的盈利能力較弱，但仍與行業(yè)一致。折扣率還考慮了該公司的資產(chǎn)所在地，這些資產(chǎn)主要位于高線城市。
- 對(duì)開發(fā)中的物業(yè)適用50%的折扣率(通常位于40%-50%，該折扣率處于該區(qū)間的末端)。開發(fā)中的物業(yè)比已完工的項(xiàng)目更難銷售。這些資產(chǎn)也處于不同的完工階段。適用折扣率前的開發(fā)中物業(yè)余額已扣減經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶保證金。考慮到該公司龐大的開發(fā)中物業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)，這可能更難清算，在市場(chǎng)環(huán)境不佳的情況下，這可能更難變現(xiàn)，并需要更大的折扣。
- 對(duì)土地收購(gòu)定金/預(yù)付金適用10%的折扣率。與已完工的商品房單元類似，用于開發(fā)的土地更接近于隨時(shí)可售的庫(kù)存。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的土地大多位于更高一線城市，這意味著該公司的土地預(yù)售率高于上述標(biāo)準(zhǔn)中所提到的50%。
- 對(duì)物業(yè)、廠房和設(shè)備適用50%的折扣率，主要包括價(jià)值不高的建筑物。
- 對(duì)投資物業(yè)適用20%的折扣率。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的投資物業(yè)大多位于一線城市，品質(zhì)優(yōu)良。該投資組合的平均租金收益率約為5%?；葑u(yù)認(rèn)為20%的折扣率是保守的，因?yàn)橥顿Y物業(yè)組合清算價(jià)值的隱含租金收益率將在6%左右。
- 對(duì)合資企業(yè)凈資產(chǎn)適用50%的折扣率，通常包括已完工的單位、開發(fā)中的物業(yè)和土地儲(chǔ)備的組合。惠譽(yù)對(duì)庫(kù)存采用了50%的基準(zhǔn)折扣率，盡管大約三分之一的合資企業(yè)是具有更高折扣率的投資物業(yè)，因?yàn)橘Y產(chǎn)基礎(chǔ)很大，在市場(chǎng)環(huán)境不佳情況下可能需要更大的折扣，這與惠譽(yù)對(duì)開發(fā)中的物業(yè)的考慮類似。
惠譽(yù)認(rèn)為來(lái)自遠(yuǎn)洋資本的106億元人民幣應(yīng)收款是合資企業(yè)凈資產(chǎn)的一部分?；葑u(yù)了解到，該公司的審計(jì)師審核“截至2022年12月31日，該等應(yīng)收款項(xiàng)的余額是否被正確分類，以及截至2022年12月31日，合并損益表中確認(rèn)的27.5億元人民幣減值損失是否被正確確定為與截至2022年12月31日到期的應(yīng)收款總額余額的可收回性有關(guān)”。任何此類應(yīng)收款項(xiàng)的實(shí)質(zhì)性減少都可能導(dǎo)致比惠譽(yù)目前預(yù)期更弱的回收率。
- 對(duì)除應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付貿(mào)易款項(xiàng)(建筑費(fèi)用和應(yīng)付保留款項(xiàng))后的多余現(xiàn)金。適用100%的折扣率。惠譽(yù)沒(méi)有假設(shè)超過(guò)未償還應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。
- 對(duì)高級(jí)無(wú)抵押離岸債務(wù)及次級(jí)永續(xù)證券按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)分別為“RR4”及“RR6”。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 如未觸及負(fù)面評(píng)級(jí)閾值，則將移除負(fù)面評(píng)級(jí)觀察狀態(tài)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 2023年6月底前，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)新發(fā)行債券和/或籌集擔(dān)保貸款和資產(chǎn)處置方面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展;
- 遠(yuǎn)洋資本的流動(dòng)性或再融資風(fēng)險(xiǎn)，以及/或合資企業(yè)的現(xiàn)金流出，對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的信用狀況造成進(jìn)一步不利影響;
- 銷售和現(xiàn)金回款持續(xù)疲軟;
- 中國(guó)人壽支持遠(yuǎn)洋集團(tuán)的意愿明顯減弱。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性緊張：遠(yuǎn)洋集團(tuán)報(bào)告稱，截至2022年底，無(wú)限制現(xiàn)金為46億元人民幣，短期債務(wù)為381億元民幣，其中121億元民幣債務(wù)被重新分類為短期債務(wù)?；葑u(yù)估計(jì)流動(dòng)性緩沖已大幅減少。遠(yuǎn)洋資本市場(chǎng)2023年到期規(guī)模為117億元民幣，包括計(jì)劃在該年償還的銀團(tuán)貸款和雙邊貸款，2024年到期182億元民幣，其中89億元民幣可回售。
根據(jù)惠譽(yù)的條款，發(fā)行人向惠譽(yù)提出上訴并提供了額外的信息，導(dǎo)致評(píng)級(jí)行動(dòng)與最初的評(píng)級(jí)結(jié)果不同。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
遠(yuǎn)洋集團(tuán)是一家總部設(shè)在北京的全國(guó)性房地產(chǎn)開發(fā)商，業(yè)務(wù)專注于一二線城市。該公司在香港聯(lián)交所上市，主要股東包括中國(guó)人壽及大家人壽保險(xiǎn)股份有限公司(Dajia Life Insurance Co., Ltd.)。
關(guān)鍵詞：
