久期財經(jīng)訊，4月4日，惠譽將中國西部水泥有限公司(West China Cement Limited，簡稱“西部水泥”，02233.HK)的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負面”。與此同時，惠譽還確認了該公司的發(fā)行人違約評級和高級無抵押債務(wù)評級為“BB”。其2026年7月到期的6億美元高級無抵押票據(jù)的評級也被確認為“BB”。
負面展望反映了該公司在中國境外快速擴張的執(zhí)行風(fēng)險，這導(dǎo)致了大量的負自由現(xiàn)金流(FCF)，并增加了其在未來12-18個月內(nèi)將杠桿降至2.5倍以下能力的不確定性。評級的確認反映了其國內(nèi)經(jīng)營依然穩(wěn)定。
【資料圖】
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
高資本支出削弱其財務(wù)狀況:西部水泥已經(jīng)開始激進的資本支出擴張，主要集中在海外項目上，這導(dǎo)致了更高的杠桿率和顯著的負自由現(xiàn)金流?；葑u預(yù)計，相對于2022年19億元人民幣和2021年18億元人民幣的經(jīng)營性現(xiàn)金流，2021年的資本支出為38億元人民幣，2022年資本支出將超過30億元人民幣。因此，西部水泥的凈債務(wù)在2022年增加了25億元人民幣，使其凈債務(wù)與EBITDA之比升至3.1倍(2021年:2.2倍)，高于惠譽的負面評級觸發(fā)值(2.5倍)。
資本支出速度推動去杠桿:惠譽預(yù)計公司2023年和2024年的資本支出將分別放緩至27億元人民幣和23億元人民幣。再加上惠譽預(yù)計海外項目對EBITDA的貢獻將在2023年和2024年分別超過10億元人民幣和18億元人民幣，這可能會使公司的杠桿率恢復(fù)到2.5倍以下，自由現(xiàn)金流恢復(fù)到中性。
但是，由于管理層尚未明確海外擴張時間表，因此過渡存在不確定性。西部水泥正在涉足的新市場，如莫桑比克、埃塞俄比亞、剛果民主共和國和烏茲別克斯坦，其更高的執(zhí)行和市場風(fēng)險進一步增加了不確定性。
流動性削弱:到2022年底，西部水泥的現(xiàn)金與短期債務(wù)比率從2022年6月底的91%和2021年底的108%降至37%，因為該公司在2022年利用手頭現(xiàn)金為其大部分海外資本支出提供資金。如果來自海外項目的經(jīng)營性現(xiàn)金流并未如公司預(yù)期的迅速實現(xiàn)，公司將需要籌集更多長期項目貸款，以避免對流動性造成進一步壓力。
國內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)定:由于平均銷售價格下降和原材料成本上升，西部水泥在中國的水泥和熟料利潤從2022年上半年的100元人民幣/噸和2021年的99元人民幣/噸降至2022年的71元人民幣/噸。國內(nèi)水泥的毛利率從2021年的30%收窄至2022年的21%(與中國水泥行業(yè)的水平一致)。鑒于對新增產(chǎn)能的嚴格監(jiān)管，惠譽預(yù)計西部水泥在中國的市場地位和現(xiàn)金流產(chǎn)生將基本保持穩(wěn)定。在防控措施開放后，隨著需求復(fù)蘇，市場勢頭應(yīng)會逐漸改善。
評級推導(dǎo)摘要
與墨西哥領(lǐng)先水泥生產(chǎn)商、美國最大水泥生產(chǎn)商之一CEMEX, S.A.B. de C.V.(BB+/穩(wěn)定)相比，西部水泥的規(guī)模較小、地域多元化程度較低，但其財務(wù)狀況因利潤率較高且杠桿率較低而更強健。西部水泥的規(guī)模小于印度領(lǐng)先的水泥生產(chǎn)商UltraTech Cement Limited (UltraTech，BBB-/穩(wěn)定)。與西部水泥相比，UltraTech的EBITDA利潤率較低，但財務(wù)狀況較強。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-2023年銷售收入增長21%，2024年增長21%，2025年增長12%(2022年增長6%)
-2023年資本支出27億元人民幣，2024年23億元人民幣，2025年16億元人民幣(2022年預(yù)計超過30億元人民幣)
-在目前計劃的項目完成前，未在海外市場進行重大并購或進一步投資
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-維持激進的資本支出，而非通過內(nèi)部現(xiàn)金產(chǎn)生和/或長期融資來籌集資金
-杠桿率持續(xù)在2.5倍以上
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-在未來12-18個月內(nèi)未觸及負面敏感性
流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
短期內(nèi)無大額債務(wù)到期:該公司流動性有所減弱，但惠譽預(yù)計西部水泥將能夠?qū)崿F(xiàn)短期債務(wù)的展期，因為其中很大一部分用于為營運資本提供資金。相對于可用現(xiàn)金和未動用資金，短期資本市場債務(wù)到期金額較小，2023年9月有7億元人民幣到期。一筆規(guī)模更大的6億美元離岸票據(jù)將于2026年7月到期。然而，如果西部水泥不采取措施改善其FCF，流動性可能會變得緊張。
發(fā)行人簡介
西部水泥從事水泥及水泥制品的生產(chǎn)和銷售。截至2022年底，該公司的總產(chǎn)能為3300萬噸，其中66%的產(chǎn)能在陜西，16%的產(chǎn)能在海外。海外總產(chǎn)能從2021年的200萬噸增至2022年的530萬噸。
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