久期財(cái)經(jīng)訊，4月13日，惠譽(yù)將中資電子商務(wù)公司美團(tuán)(Meituan，03690.HK)的評(píng)級(jí)展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定，并確認(rèn)其長期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“BBB-”，惠譽(yù)同時(shí)確認(rèn)了該公司的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)以及其美元票據(jù)評(píng)級(jí)為“BBB-”。
展望調(diào)整反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即美團(tuán)的自由現(xiàn)金流(FCF)產(chǎn)生趨勢在2022年轉(zhuǎn)為正值后可能會(huì)持續(xù)，這主要是由于中國消費(fèi)的復(fù)蘇，來自當(dāng)?shù)睾诵纳虡I(yè)的現(xiàn)金流不斷增長，以及為增長而進(jìn)行的有紀(jì)律的投資。美團(tuán)的評(píng)級(jí)反映了其在外賣領(lǐng)域的市場主導(dǎo)地位以及在細(xì)分本地服務(wù)領(lǐng)域的重要性，其核心本地商務(wù)部門的現(xiàn)金流穩(wěn)定，這可能會(huì)支持其對(duì)新業(yè)務(wù)的投資。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
【資料圖】
現(xiàn)金流增加：惠譽(yù)估計(jì)，美團(tuán)在2022年產(chǎn)生了正向FCF，這得益于其彈性的本地核心商業(yè)現(xiàn)金流以及紀(jì)律嚴(yán)明的投資和資本支出。惠譽(yù)估計(jì)該公司EBITDA在2021年虧損119億元人民幣后，到2022年將恢復(fù)到66億元人民幣?；葑u(yù)預(yù)測，通過擴(kuò)大EBITDA規(guī)模和穩(wěn)定的資本支出，其運(yùn)營現(xiàn)金流將進(jìn)一步增長，從而在2023-2025年實(shí)現(xiàn)持續(xù)的正向FCF。隨后，在凈現(xiàn)金頭寸支持其進(jìn)一步償還債務(wù)的情況下，2023-2024年美團(tuán)可能將EBITDA杠桿率分別降至4.7倍和2.8倍(2022年預(yù)計(jì)為7.9倍)。
外賣業(yè)務(wù)具有彈性：美團(tuán)的外賣和即時(shí)送餐業(yè)務(wù)(即按需配送食品和消費(fèi)品)在2022年具有彈性，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該細(xì)分市場在2023-2024年將保持兩位數(shù)的增長和利潤率。交易量更高(特別是來自Instashopping)以及每個(gè)訂單價(jià)值更大，可能刺激按需交付收入的增長。即使在計(jì)入潛在的社保支付給騎手之后，美團(tuán)也可能調(diào)整對(duì)客戶和騎手的激勵(lì)，并進(jìn)一步提高運(yùn)營效率，以維持運(yùn)營利潤率。
到店業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)定：惠譽(yù)相信，隨著線下消費(fèi)的反彈，美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)、酒店和旅游部門將在2023年強(qiáng)勁增長，這將有助于生成穩(wěn)定的現(xiàn)金，因?yàn)檫@是盈利最高的部分。由于旅行和酒店預(yù)訂的貢獻(xiàn)較高，這一細(xì)分市場的營業(yè)利潤率可能會(huì)收窄。
此外，美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)面臨來自競爭對(duì)手短視頻平臺(tái)的挑戰(zhàn)，但由于其高度的消費(fèi)者意識(shí)，以及通過投資于更廣泛的商家覆蓋和更大的營銷努力來刺激總交易額增長，美團(tuán)應(yīng)該能夠維持自身的地位。
新業(yè)務(wù)投資合理化：惠譽(yù)預(yù)計(jì)美團(tuán)在新業(yè)務(wù)投資方面將保持謹(jǐn)慎，并提高該細(xì)分市場的運(yùn)營效率。美團(tuán)可能會(huì)保持目前的規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)更大的跨細(xì)分市場協(xié)同效應(yīng)，并提供更好的價(jià)值，但該公司也有縮小規(guī)模的靈活性。2022年，新業(yè)務(wù)的虧損在每個(gè)季度都有所減少，全年運(yùn)營虧損較小，為284億人民幣(2021年：虧損359億人民幣)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)該部門的虧損將進(jìn)一步縮小，并由核心業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤完全抵消。
監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)降低：惠譽(yù)認(rèn)為，美團(tuán)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)隨著整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低而降低，但該公司仍需要解決騎手的社保支付問題，但實(shí)施細(xì)節(jié)仍不清楚。政府對(duì)中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的態(tài)度看似正逐漸從整頓轉(zhuǎn)向正?；葑u(yù)認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，這對(duì)該行業(yè)來說是個(gè)好兆頭。如果監(jiān)管出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的不利變化，惠譽(yù)將重新評(píng)估美團(tuán)的信用狀況。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
美團(tuán)的信用狀況已恢復(fù)到與中國投資級(jí)互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)同業(yè)相當(dāng)?shù)乃剑@得益于消費(fèi)復(fù)蘇、其在外賣領(lǐng)域的主導(dǎo)地位、多樣化的消費(fèi)服務(wù)和審慎的投資。該公司的財(cái)務(wù)靈活性保持強(qiáng)勁，擁有凈現(xiàn)金頭寸，與許多互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)類似。
美團(tuán)與美國公司Expedia Group, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)相當(dāng)，尤其是到店酒旅業(yè)務(wù)領(lǐng)域。Expedia的評(píng)級(jí)反映了其強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢——由于通過在線旅行中介進(jìn)行的旅行預(yù)訂比例不斷增加，該公司的長期增長趨勢抵消了出行需求周期性帶來的影響——及廣泛的地域覆蓋。就地域覆蓋范圍而言， Expedia的業(yè)務(wù)多元化程度高于美團(tuán)，且其EBITDA規(guī)模大于美團(tuán)?；葑u(yù)預(yù)測，兩家公司的EBITDA杠桿率仍適中，但美團(tuán)的凈現(xiàn)金頭寸優(yōu)于Expedia的凈杠桿率。
與中國餐飲企業(yè)海底撈國際控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，簡稱“海底撈”，BBB-/負(fù)面，06862.HK)相比，美團(tuán)作為外賣領(lǐng)域的主導(dǎo)企業(yè)占據(jù)更強(qiáng)的市場地位，且在細(xì)分本地生活服務(wù)領(lǐng)域擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，惠譽(yù)還預(yù)計(jì)，美團(tuán)的EBITDA收入將超過海底撈，但上述優(yōu)勢被海底撈相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流所抵消。美團(tuán)穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況為潛在的現(xiàn)金流波動(dòng)提供了緩沖。
與阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，簡稱“阿里巴巴”，A+/穩(wěn)定，09988.HK)、騰訊控股有限公司(Tencent Holdings Limited，簡稱“騰訊”，A+/穩(wěn)定，00700.HK)和百度集團(tuán)股份有限公司(Baidu, Inc.，簡稱“百度集團(tuán)”，A/穩(wěn)定，09888.HK)等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，美團(tuán)的營收、EBITDA和FCF規(guī)模較小，市場地位較弱，因此，美團(tuán)的評(píng)級(jí)比上述互聯(lián)網(wǎng)巨頭低若干子級(jí)當(dāng)屬合理。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2023-2025年間營收復(fù)合年均增長率為14%;
-2023-2025年EBITDA利潤率為3.7%-4.9%;
-2023-2025年間，服務(wù)器、研發(fā)設(shè)備、共享單車維護(hù)及辦公樓建造相關(guān)支出令資本密集度處于3%;
-短期內(nèi)無派息、不回購股份且無大型收購。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-EBITDA杠桿率持續(xù)低于2倍;
-營業(yè)現(xiàn)金流和FCF波動(dòng)性持續(xù)減少。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-由于資本支出加速等原因， 持續(xù)錄得EBITDA虧損和/或自由現(xiàn)金流負(fù)值擴(kuò)大;
-持續(xù)的凈負(fù)債或EBITDA杠桿率持續(xù)低于3倍。;
-不利的監(jiān)管變化導(dǎo)致美團(tuán)的業(yè)務(wù)狀況發(fā)生不利變化。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：截至2022年底，美團(tuán)持有現(xiàn)金及等價(jià)物約202億元人民幣，短期類現(xiàn)金投資919億元人民幣，長期類現(xiàn)金投資157億元人民幣。惠譽(yù)將美團(tuán)對(duì)商戶的應(yīng)付款、交易用戶預(yù)付款(合計(jì)175億元人民幣)以及30%的非保本短期投資視為受限制的現(xiàn)金。美團(tuán)的調(diào)整后可用現(xiàn)金余額約為700億元人民幣，超過其約527億元人民幣的總債務(wù)。美團(tuán)的總債務(wù)包括銀行貸款、境外美元債券和可轉(zhuǎn)債;其中33%為短期債務(wù)。
發(fā)行人簡介
美團(tuán)是一家廣泛提供各類消費(fèi)服務(wù)和供應(yīng)商服務(wù)的電商企業(yè)，在中國外賣領(lǐng)域占據(jù)市場領(lǐng)先地位。
關(guān)鍵詞：
