1. 2023年一季度中資美元債市場走勢
中資美元債投資級市場整體上漲，收益率趨勢回落仍處高位。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亞洲中資美元債投資級指數收益率為5.3%。2012年至2022年，中資美元債投資級收益率均值為4.7%。2022年以來，投資級收益率從年初2.9%上升至11月最高6.8%，年底回落至5.9%。一季度末收益率仍處較高水平。
【資料圖】
高收益市場波動劇烈，年初大漲后持續(xù)調整走弱。2011年至2022年底，中資美元高收益?zhèn)找媛示禐?.8%。截至2023年3月31日，據彭博iBoxx亞洲中資美元高收益?zhèn)笖碉@示，2023年以來高收益?zhèn)找媛蕪哪瓿醯?8.1%收窄至17.6%(1月最低點為14.4%)，一季度僅收窄50基點。高收益?zhèn)瓿醮鬂q后回落。
1.1 投資級：與美債關聯度高，利差收窄至歷史均值以下
中資美元債投資級指數隨美債利率波動下行，利差收窄明顯。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亞洲中資美元債投資級指數收益率年至今收窄40個基點，同期5年期美國國債利率收窄39個基點至3.60%。3月底中資美元債投資級利與美債差為182個基點(2022年最高為248個基點)，年初至今利差大幅收窄。投資級利差2006年以來均值為234個基點，2020年防控措施施行以來均值為192個基點。
中資美元債投資級收益率走勢和美國國債收益率走勢仍保持極高相關性。2009年以來，投資級中資美元債指數收益率和5年期美國國債相關系數為0.67;2022年以來，二者相關系數提升至0.93。中資美元債投資級收益率隨美國國債收益率同步變動，高度相關。
1.2 高收益?zhèn)号c美債收益率關聯度較低，受信用風險沖擊
中資美元高收益?zhèn)袌鲋饕艿焦拘庞蔑L險以行業(yè)政策影響。高收益美元債收益率走勢與美國國債收益率相關性低，2022年以來相關系數接近0。高收益?zhèn)L險溢價較高，容易受到信用風險事件以及行業(yè)政策影響，2020年以來利差均值近1200個基點，當前利差為1397個基點，處于相對高位。2021年開始，隨著地產公司違約事件蔓延，以地產債為主的高收益?zhèn)袌鍪找媛拭黠@上升。2022年底市場隨著政策調整、行業(yè)支持政策出臺，收益率大幅收窄。2023年年初受到房地產銷售恢復預期波動，同時企業(yè)償債能力修復差異化影響，債券二級市場表現先揚后抑，債券主體強弱分化。
1.3 境內外收益率比較，對沖后收益率情況
中資美元債境內外利差年初收窄后回升，仍處于高位，未來具備下行動力。截至3月31日，中資美元債投資級債券收益率比境內AAA企業(yè)債收益率高213個基點(2018年來均值為-4.6個基點，2022年最高值386個基點);中資美元債高收益?zhèn)找媛时染硟華A企業(yè)債收益率高1359個基點(2018年來均值為729.6個基點，2022年最高值為2460個基點)。
考慮對沖成本后投資級債券境內外利差空間收窄，境外債具備中長期投資價值。截至3月31日，考慮匯率對沖后，中資美元投資級債券匯率對沖后收益率比境內AAA企業(yè)債收益率低50個基點，中資美元高收益?zhèn)瘏R率對沖后收益率比境內AA企業(yè)債收益率高1095個基點?？紤]到投資級債券境內外利差處于高位213個基點(2022年以來均值175個基點)，以及未來美債利率回落概率較高，考慮對沖成本后，境內投資級債券就具備一定中長期投資價值。
2. 中資美元債市場二季度展望
2.1 通脹放緩，美債利率波動回落，投資級債券調整后機會再現
通脹數據持續(xù)回落，美聯儲加息步伐漸止，中資投資級美元債料企穩(wěn)。3月美國通脹數據預期回落，3月未季調CPI同比回落至5.0%，核心CPI同比回升0.1個百分點至5.6%，符合市場預期。雖然通脹水平仍處于較高水平，但較高位回落明顯，加息已見成效。美國5年期通脹預期回落至2.9%。4月12日公布的美聯儲3月會議紀要顯示，政策制定者認為美國銀行危機可能致美國經濟在今年晚些時候陷入衰退。但美聯儲官員幾乎一致認定，今年還會再加息一次。美國通脹如期放緩但核心通脹水平仍具備韌性，若4月通脹數據無大幅超預期，美國銀行業(yè)危機尚未完全解除以及潛在經濟衰退預期，5月大概率會最后再加息一次?？紤]到3月非農數據和PMI均低于預期，經濟可能趨勢轉弱，年內具備降息概率但較低。
投資級銀行債券境內外利差走闊明顯，金融、非銀行業(yè)利差整體較闊。銀行債年初利差收窄較快，近期隨美債波動，以及歐美銀行危機事件影響，收益率和境內外利差上行，再度具備投資價值。部分主體境內外利差上升至近250個基點，考慮對沖成本以及收益率下行空間，具備投資價值。非銀金融發(fā)行人境內外利差均值在270個基點，整體收益率高于銀行債，近期波動較小。發(fā)行主體像中船租賃、海通恒信和興業(yè)證券等，短債平均收益率近6%，境內外利差也較闊?？紤]股東背景等因素，收益率具備吸引力。能源化工和制造業(yè)如中化、藍星集團以及上海電氣、華新水泥等，境內外利差約280個基點左右，相較于銀行和非銀債，短期性價比較低。行業(yè)多受經濟恢復預期擾動，價格波動性預期較高。
2.2 地產債市場沖高回落，主體強弱分化，支持政策頻出，關注銷售恢復持續(xù)性
一季度地產債市場先揚后抑，高評級債券企穩(wěn)，高收益?zhèn)呷酢?/strong>截至2023年3月底，中證地產債指數上漲2.90%，中資美元房地產投資級債券指數上漲4.17%，中資美元房地產高收益?zhèn)笖瞪蠞q3.40%。3月地產債市場整體回調，截至3月31日，中證地產債指數收益率為25.76%，中資美元房地產投資級債券指數收益率為7.10%，中資美元房地產高收益?zhèn)笖凳找媛蕿?1.67%。收益率較2月底分別上升142個基點、上升10基點和上升606個基點。
一季度行業(yè)支持政策頻出，地方政府積極促進需求，中央機構穩(wěn)定市場發(fā)展。一季度延續(xù)去年末經濟工作會安排。3月政策基調延續(xù)，央行及住建部表態(tài)確認房地產市場處于恢復中，仍需要解決民企融資問題，各級地方政府繼續(xù)出臺促購房政策。3月中，央行宣布降準0.25個百分點，有利于穩(wěn)定房地產市場健康平穩(wěn)發(fā)展。3月底，前財政部長官員談推進房地產稅試點，前提是經濟回到正常增長，經濟日報強調仍需深挖改善性住房需求。目前來看房地產行業(yè)已回到復蘇軌道，土拍市場一定程度回暖，未來政策以因城施策為主，推動釋放合理需求。同時，中央層面出臺政策以推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式過渡為主，例如支持消費基礎設施發(fā)行REITs。
一季度樓市復蘇趨勢明顯，二手房市場火熱，可持續(xù)性將受考驗。從30大中城市商品房1-3月累計成交面積來看，一線城市成交面積3646.3萬平米，同比上升5.6%(去年同期下降33.0%);二線城市成交面積843.4萬平米，同比下降0.8%(去年同期下降25.9%);三線城市成交面積839.2萬平米，同比上升20.8%(去年同期下降48.2%)。三線城市銷售回暖顯著，可持續(xù)性待觀察。從14城二手房成交面積1-3月累計情況來看，二手房成交面積2239.1萬平米，同比上升64.8%;其中北京二手房成交面積432.3萬平米，同比上升21.1%;深圳二手房成交面積86.7萬平米，同比上升92.2%;杭州二手房成交面積109.4萬平米，同比上升49.1%;成都二手房成交面積232.1萬平米，同比上升71.3%。熱點城市二手房成交情況改善明顯。未來樓市具備短期回落的可能，預期政策仍將延續(xù)托底作用。
優(yōu)質央國企和民營企業(yè)地產債具備投資價值，關注企業(yè)銷售、融資和投資節(jié)奏。地產債二級市場表現，由于公司銷售改善程度和融資進展強弱分化，高評級公司價格抗跌，低評級公司價格疲弱。2023年上半年地產行業(yè)維穩(wěn)的政策方向難改變，地產公司基本面和信用修復進程差異化?？申P注穩(wěn)健類央國企標的，境外債平均收益率6.42%，境內外利差近300點。持續(xù)追蹤高收益?zhèn)鶚说墓救绫坦饒@和新城等。公司基本面和融資環(huán)境改善，兌付意愿強。
2.3 城投債境內外利差沖高回落，未來具備收窄空間，把握高評級債機會
城投債利差沖高回落，利差收窄趨勢明顯帶來投資機會。截至2023年3月31日，中資美元債城投債券指數收益率為6.94%，較年初7.21%收窄26個基點。美元城投債收益率與2年期美國國債利差為288個基點，較年初水平微升。2022年底，美元城投債和美債利差大幅上升至468個基點，今年逐步收窄至3月初最低的216個基點。3月份以來利差隨美債波動，快速上升至318個基點后回落。城投債境內外利差由2023年初的416個基點收窄至398個基點，小幅收窄。境內外利差2021年以來均值為194個基點，短期利差上升較快。今年以來境內AAA城投債與國開債利差較去年底大幅收窄，境內外城投債利差收窄較少，后續(xù)存收窄空間。
2023年到期分布較為平均，關注到期量及到期占比較為集中的區(qū)域再融資情況。2023年到期城投美元債總量約為187億美元，其中2、4月份到期量較低，3、11月到期量較高，其余月份到期量較為平均，每月平均到期量為15.6億美元。從區(qū)域分布來看，到期量排名前三區(qū)域為山東、浙江和江蘇，分比接近33億美元、27億美元和22億美元，占該區(qū)域存量城投美元債占比為32%、19%和18%。到期量占區(qū)域存量比例較高的區(qū)域為寧夏(100%)、新疆(83%)和陜西(57%)。
一季度城投債收益率走勢區(qū)域分化，關注境內外利差較闊，波動較大區(qū)域。2023年一季度，福建、云南城投債平均收益率上升超200個基點。重慶、甘肅、廣東、寧夏等地城投債收益率收窄超100個基點?？紤]到二十大后各地對債務風險防范與監(jiān)管的態(tài)度更為積極，區(qū)域財政和金融機構積極支持化債，部分城市剛兌意愿強烈。城投公司償債能力仍需綜合考慮償債壓力、金融機構資源以及土地財政情況。部分高評級城投主體境內外利差仍較闊，具備收窄空間。
3. 投資策略：投資級債券向好，地產債優(yōu)勝劣汰，城投債機會仍存
綜合來看，目前投資級市場整體收益率處于歷史相對高位，投資級銀行債受外部影響調整，不必過于擔憂。需注意與美債的利差空間壓縮較快，但收益率長期看具備隨美債一同下行的動力。中資美元地產債處于調整階段，優(yōu)勝劣汰。房地產行業(yè)復蘇趨勢不改，政策有望繼續(xù)托底銷售。優(yōu)質頭部企業(yè)銷售、融資情況改善積極。境外城投債年底收益率快速上行，一季度收益率緩慢下行，境內外利差空間仍較闊。城投債發(fā)行主體化債意愿強烈，需關注實際融資能力的差異化以及區(qū)域金融資源支持力度。
中資美元債主要由金融、能源化工、城投以及地產行業(yè)組成。隨著美聯儲加息接近尾聲，美國經濟增長顯示疲態(tài)，美債利率下行已成大勢。建議首先關注投資級債券隨美債收益率趨勢下行帶來的投資機會，關注近期收益率上升較快、具備較大境內外利差空間的高評級公司，如銀行、非銀金融等;地產債建議關注高評級央國企主體，優(yōu)質混改企業(yè)以及龍頭民企，行業(yè)支持政策將有力托底，銷售及融資處于復蘇軌道;城投債建議關注高評級優(yōu)質公司，回避再融資能力弱、財政壓力較大的區(qū)域，關注廣東、浙江、山東、江蘇等地。
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