歷史數(shù)據(jù)顯示，美債收益率倒掛(長期美債收益率低于中短期美債收益率)是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要前瞻性信號(hào)。從1978年到2020年，10年與2年期、3個(gè)月期美債收益率共出現(xiàn)7次長時(shí)間倒掛，其中6次伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。為此，對(duì)這6次經(jīng)濟(jì)衰退前的美債收益率倒掛特征進(jìn)行歸納梳理，可以對(duì)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)前景的判斷有所幫助。
圖1：10年與2年期、3個(gè)月期美債利差變化
(資料圖片僅供參考)
數(shù)據(jù)來源：Wind, Federal Reserve Bank of New York。1982年前的10年與3個(gè)月期美債利差數(shù)據(jù)來源于Federal Reserve Bank of New York，1982年后的數(shù)據(jù)來源于Wind。
1.美債收益率倒掛的主因
歷史數(shù)據(jù)顯示，美債債收益率倒掛多形成于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，收益率倒掛的直接觸發(fā)原因包括長期收益率的下行和中短期收益率的持續(xù)上行。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，中短期收益率受政策利率影響上行幅度大于長期收益率，長短期美債利差會(huì)逐漸收窄，隨后可能出現(xiàn)兩種情況：(1)市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期變差，長期收益率下行，長短期美債利差加速收窄，并出現(xiàn)倒掛，例如1990年、2001年、2007年、2020年經(jīng)濟(jì)衰退前的收益率倒掛。(2)美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持緊縮的貨幣政策，中短期收益率持續(xù)上行，帶動(dòng)美債收益率倒掛，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)受緊縮貨幣政策影響開始衰退，例如1980年與1981年經(jīng)濟(jì)衰退前的收益率倒掛。本次美債收益率倒掛的直接原因與1980年和1981年前相似，主要為中短期收益率的持續(xù)上行，而市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期并未明顯變差。
圖2：美債收益率倒掛開始日所處的利率環(huán)境
數(shù)據(jù)來源：Wind, Federal Reserve Bank of ST.Louis。1982年9月后的美聯(lián)儲(chǔ)政策利率取“聯(lián)邦基金目標(biāo)利率”，數(shù)據(jù)來源于Wind，1982年9月前的美聯(lián)儲(chǔ)政策利率取“貼現(xiàn)利率”，數(shù)據(jù)來源于Federal Reserve Bank of ST.Louis。
2.推動(dòng)美債收益率倒掛緩解的因素
美債收益率倒掛緩解原因可能二：一是長期收益率受未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期變好影響上行，二是中短期收益率受美聯(lián)儲(chǔ)降息政策影響下行。對(duì)過去6次經(jīng)濟(jì)衰退前的美債收益率倒掛進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，1980年和1981年經(jīng)濟(jì)衰退前美債收益率倒掛緩解的主因?yàn)殚L期收益率上升，之后4次為美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)中短期收益率下降。
目前10年與2年期美債利差已由3月8日的低點(diǎn)-1.07%逐漸收窄，收益率倒掛呈現(xiàn)初步緩解跡象，主因?yàn)?年期美債收益率下降，反映出美聯(lián)儲(chǔ)接近加息尾聲的市場預(yù)期。
圖3：美債收益率倒掛緩解開始日所處利率環(huán)境
數(shù)據(jù)來源：Wind, Federal Reserve Bank of ST.Louis。
3.美債收益率倒掛深度與經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系
邏輯推演上講，美債收益率倒掛開始至緩解的時(shí)間越久，說明美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策與市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的背離越久，美國未來經(jīng)濟(jì)衰退的深度可能更深。雖然目前暫時(shí)沒有衡量經(jīng)濟(jì)衰退深度的官方指標(biāo)，但可以使用NBER用來確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退的六項(xiàng)指標(biāo)來衡量經(jīng)濟(jì)衰退深度，即不含轉(zhuǎn)移支付的個(gè)人實(shí)際收入、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出、經(jīng)過價(jià)格調(diào)整后的批發(fā)-零售銷售額、家庭調(diào)查就業(yè)情況和工業(yè)產(chǎn)出六項(xiàng)指標(biāo)。
圖4顯示出，除受疫情影響的2020年經(jīng)濟(jì)衰退之外，10年與2年美債收益率倒掛開始至緩解的時(shí)間越長，未來經(jīng)濟(jì)衰退的深度越深。
當(dāng)前10年與2年期美債收益率倒掛雖已顯緩解跡象，但從倒掛開始至今已超過9個(gè)月，高于歷史平均的6.5個(gè)月，美國未來的經(jīng)濟(jì)衰退的程度可能并不會(huì)如市場預(yù)期般溫和。另外，如果美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作超出預(yù)期(當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在5月加息25BPs后結(jié)束本輪加息)，10年與2年期美債收益率倒掛可能繼續(xù)加深，相應(yīng)美國未來經(jīng)濟(jì)衰退的程度可能更深。
圖4：10年與2年期國債收益率倒掛深度與經(jīng)濟(jì)衰退程度
數(shù)據(jù)來源：Wind，F(xiàn)ederal Reserve Bank of ST.Louis。
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