久期財經訊，4月21日，惠譽確認世紀互聯集團(VNET Group, Inc.，簡稱“世紀互聯”，VNET.US)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDR)為“B-”，展望穩(wěn)定。與此同時，惠譽撤銷了該公司的評級。
世紀互聯的評級反映了惠譽的觀點，即該公司的流動性相對疲弱，且其不具備足夠的資金履行或于未來12個月到期的債務。此外，惠譽認為該公司的資本市場融資渠道相對較弱。世紀互聯目前正在探索多種融資方案，但惠譽對于其何時將有足夠的資金到位難以預見。當前的流動性可能不足以支付或須于2024年2月贖回可轉債應付的6億美元款項。截至2022年底，公司擁有27億元人民幣現金，不足以支付4.84億元人民幣的短期債務、6,800萬美元待于2023年上半年贖回的可轉債及6億美元待于2024年2月贖回的可轉債，以及惠譽預測的超過20億元人民幣的負自由現金流。
出于商業(yè)原因，惠譽撤銷了對該公司評級。
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關鍵評級驅動因素
流動性短缺：惠譽認為，由于中國高收益?zhèn)缇辰灰资袌鰻顩r不利，世紀互聯的資本市場融資渠道已收窄。此外，由于過去兩年股票價格下跌，世紀互聯的股票及混合金融工具融資能力趨弱，但部分投資者或因中國經濟在防控措施開放后重啟、經濟活動回暖及消費支出增加而看到潛在收益。鑒于該公司能夠就新的批發(fā)項目取得抵押借款且與地方銀行建立了穩(wěn)定的關系，惠譽認為其銀行融資渠道應仍暢通。
高杠桿率：惠譽預計2023-2024年，該公司的EBITDA杠桿率將保持在7.3 -7.4倍左右(2022年估計為7.5倍)，因為EBITDA增長不太可能在中期推動去杠桿化?；葑u認為，至少在2023年，經濟回暖后，世紀互聯不太可能有足夠的流動性來為機柜交付提供資金，以滿足潛在的更高客戶需求。2023年，該公司僅提供了8000 - 9000個機柜交付指導量，遠低于此前約2.5萬個的指導量。
世紀互聯宣布其已與一家中資國企和一家主權財富基金合資，聯合開發(fā)和收購數據中心和機柜。該公司預計合資伙伴將注入股權，從而為發(fā)展資本支出提供部分資金。鑒于股權注入的時間及金額尚不確定，惠譽在預測中并未將新增股權考慮在內。
批發(fā)業(yè)務持續(xù)擴張：惠譽預計，隨著批發(fā)業(yè)務合同(合同期限比零售業(yè)務長，為8-10年)的比重提高，世紀互聯的業(yè)務風險狀況亦將逐步改善?；葑u預計，得益于阿里巴巴集團控股有限公司(A+/穩(wěn)定)機柜訂單量的增加及交付予批發(fā)客戶的新機柜比重增至約60%，2023至2024年間批發(fā)業(yè)務對世紀互聯營收的貢獻度將升至15-25%(2022年估測值為中雙位數)。
這提升了公司的營收及現金流可預見性。截至2022年底，該公司的批發(fā)業(yè)務容量為281兆瓦。
利潤率提升：惠譽預計，由于數據中心業(yè)務的固定成本較高，受機柜利用率提升及嚴格控制成本和經營杠桿率驅動，世紀互聯2023至2024年間惠譽定義的EBITDA利潤率將提高至22%-25%(2022年估測值：20%)。依據惠譽的《企業(yè)評級標準》，惠譽定義的EBITDA由列報EBITDA減去備抵呆帳款項、其他經營收入、使用權資產折舊及租賃利息支出計算得出。
優(yōu)質數據中心：惠譽預計，世紀互聯的優(yōu)質數據中心資產組合將支持其營收及現金流可預見性。世紀互聯約87%的機柜布局于中國主要城市，這些城市的數據中心業(yè)務供不應求，原因在于當地政府嚴格限制數據中心建設用地且對數據中心日常運營實施用電限額。上述城市現有數據中心的利用率可達80%，而中國西部城市的利用率為30%-40%。
可變利益實體結構：世紀互聯的評級是基于，惠譽預期該公司與中國政府及監(jiān)管部門將保持穩(wěn)健關系。該關系若發(fā)生任何變化將可能影響世紀互聯的信用實力，因世紀互聯對其境內運營公司(包括北京毅云網絡科技有限公司和其他附屬子公司)缺乏股權控制——由于政府限制外商投資中資增值電信業(yè)務的持股比例，世紀互聯與上述公司僅存在契約關系。
評級推導摘要
世紀互聯的業(yè)務風險狀況顯著弱于全球領先的批發(fā)數據中心運營商Digital Realty Trust, Inc.(簡稱“DLR”，BBB+/穩(wěn)定) 和零售主機托管數據中心運營商Equinix, Inc.(簡稱“EQIX”，BBB+/穩(wěn)定)。得益于遍布全球的數據中心資產，DLR和EQIX具有強勁的競爭力，而世紀互聯的業(yè)務集中于中國。兩家同業(yè)擁有來自各行業(yè)的細分市場租戶組合，這亦增強了其信用狀況。惠譽預計，2023至2024年間世紀互聯的EBITDA杠桿率為7.3 -7.4倍，高于DLR的6.0-6.2倍和EQIX的4.0-4.1倍。
世紀互聯的業(yè)務風險狀況弱于中國領先超大規(guī)模數據中心運營商秦淮數據集團控股有限公司(簡稱“秦淮數據”，BBB-/穩(wěn)定)。鑒于平均合同期限長達9年以上，秦淮數據的現金流可預見性高于世紀互聯;而世紀互聯的核心數據中心業(yè)務營收大部分來自期限在1-3年的零售合同。此外，秦淮數據的客戶若選擇提前終止合同，須支付合同期內大部分費用。
另外，秦淮數據擁有約94%的高規(guī)格數據中心(以容量衡量)，而世紀互聯主要依靠租賃方式來開發(fā)數據中心。惠譽認為，秦淮數據的資產所有權使其得以順暢獲得抵押貸款。
惠譽預計秦淮數據2023至2024年間的EBITDA杠桿率為5.4-5.6倍，因此世紀互聯的財務風險狀況弱于秦淮數據。秦淮數據業(yè)務模式與房地產投資信托基金或物業(yè)管理公司類似，因此惠譽使用亞太物業(yè)/房地產投資信托基金評級導引對秦淮數據進行評級，這得益于其對產生經常性收入的資產有較強的所有權。世紀互聯的大多數數據中心為租賃所得而非所有，因此惠譽使用一般評級導引對世紀互聯進行評級。
世紀互聯的業(yè)務風險狀況好于TierPoint, LLC(B/穩(wěn)定)。Tierpoint提供零售主機托管和管理服務，但其很大一部分營收來自管理服務。與管理服務相比，世紀互聯的主機托管和互聯互通服務合同期限較長、收入和現金流可見性更強。但這受到世紀互聯的再融資風險及較弱財務狀況的制衡;Tierpoint能夠獲得高級有抵押循環(huán)信貸且債務最早到期日為2025年4月，而惠譽預計世紀互聯2023至2024年間的EBITDA杠桿率為7.3 -7.4倍左右，高于TierPoint同期4.7-5.0倍的水平。
關鍵評級假設
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 由于公司不為批發(fā)客戶提供增值服務，對批發(fā)客戶收費價格低于零售客戶，因此2023年單機柜每月經常性收入小幅上漲0.5%，之后從2024年開始單機柜每月經常性收入小幅下降;
- 2022年和2023年每年凈增自建機柜分別為9,000臺和15,000臺(2022年：8,438臺);
- 在大量新增機柜的推動下，2023年機柜月均利用率為54%-55%，2024年為57%-58%(2022年預計為55%);
- 2023至2024年間惠譽定義的EBITDA利潤率為22%-25%(2022年估計為20%)，相當于2023至2024年間公司定義的調整后EBITDA利潤率約為27%-30%(2022年:27%);
- 2023年和2024年每年的資本支出分別為33億元和50億元人民幣(2022年：預計為30億元人民幣);
- 2023至2024年間無現金派息(2022年：無);
- 將2025年到期的6,800萬美元私募可轉債、2026年到期的6億美元可轉債與2027年到期的2.5億美元可轉債視為100%債務。
評級敏感性
考慮到評級撤銷，評級敏感性不再相關。
流動性及債務結構
流動性吃緊：惠譽認為當前的承諾流動性不足以支持其所預計的未來12個月所需的現金，包括約4.84億元人民幣短期債務、惠譽預測的逾20億元人民幣負自由現金流以及或將分別于2023年上半年和2024年2月贖回的6,800萬美元(約4.61億元人民幣)和6億美元(約41億元人民幣)可轉債。截至2022年末的可用現金為26.61億元人民幣，其中部分為未承諾信貸結余。
惠譽認為，盡管資本市場融資渠道減弱，但鑒于長久以來該公司一直與當地銀行保持往來，其銀行融資渠道仍應暢通。自去年以來，世紀互聯一直在探索多種方案來應對流動性短缺的問題。
若啟迪控股或世紀互聯的董事長及其一致行動人將所持A股持股份額增至25%以上，另一股東將表決權增至50%以上或將其A股持股份額增至50%以上，或公司從美國股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致須立即償付6億美元可轉換債券，則世紀互聯將面臨流動性事件風險。
世紀互聯目前正在評估兩筆私有化競購，其中一筆來自董事長兼創(chuàng)始人。實施私有化將觸發(fā)6億美元債券的立即償還。然而，惠譽對于兩方競標者的提案及其用以償付票據的財務資源所掌握的信息有限。世紀互聯表示，完成潛在私有化無承諾時間表。
發(fā)行人簡介
世紀互聯是中國規(guī)模最大的運營商及云中立數據中心服務提供商之一，深耕數據中心行業(yè)27年。該公司還與微軟公司合作開展云服務并經營虛擬專用網業(yè)務。
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