上周美債利率維持上行，中資美元債整體回報(bào)率-0.36%，其中投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為0.02%和-2.94%，分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)、金融、城投行業(yè)回報(bào)率分別為-4.02%、-0.65%和0.23%，城投行業(yè)跑贏。美債利率方面，我們認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前的降息預(yù)期可能顯得“過(guò)分充足”，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2年期國(guó)債收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期國(guó)債可能回升到3.8%-4.0%附近。中資美元債方面，投資級(jí)美元債利差可能繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定;高收益中資美元債方面，美元債估值易受到負(fù)面輿情影響出現(xiàn)較大擾動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)
(資料圖片僅供參考)
美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。
一級(jí)市場(chǎng)回顧
上周中資美元債一級(jí)新發(fā)1支。具體而言：
城投方面，平度市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司4月21日定價(jià)3年期、2億美元高級(jí)無(wú)抵押債券，由平度市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司提供擔(dān)保，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為7.7%。
二級(jí)市場(chǎng)回顧
上周美債利率維持上行，10年美債利率在3.5%-3.6%區(qū)間震蕩，全周來(lái)看，2年期和10年期美債利率分別上行9bp和5bp至4.17%和3.57%。從收益率和利差來(lái)看，上周中資投資級(jí)美元債收益率和利差分別上行8bp和1bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別上行132bp和132bp。目前投資級(jí)和高收益收益率中樞分別為5.50%和21.29%，處于歷史90%和89%分位數(shù)，利差中樞分別為144bp和1732bp，處于歷史13%和88%分位數(shù)。從回報(bào)率來(lái)看，上周中資美元債整體回報(bào)率-0.36%，其中投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為0.02%和-2.94%，分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)、金融、城投行業(yè)回報(bào)率分別為-4.02%、-0.65%和0.23%，城投行業(yè)跑贏。具體來(lái)看，
地產(chǎn)方面，萬(wàn)達(dá)帶動(dòng)高收益美元債價(jià)格下探。大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司近期市場(chǎng)輿情較多，3月21日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件的問(wèn)詢(xún)函》[1]顯示，萬(wàn)達(dá)子公司珠海萬(wàn)達(dá)目前正申請(qǐng)?jiān)诟劢凰鲜?，若不能?023年底成功上市，大連萬(wàn)達(dá)需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購(gòu)款。4月市場(chǎng)投資者對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)上市不確定性對(duì)公司償債能力影響的擔(dān)憂情緒有所加重，萬(wàn)達(dá)上周美元債大幅下跌，曲線收跌15-20pts，公司境內(nèi)債券價(jià)格也出現(xiàn)擾動(dòng)，收益率整體較月初上行100bp左右至9%-10%附近。由于市場(chǎng)情緒相對(duì)脆弱，其他主體路勁、碧桂園、中駿美元債價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，中駿1Y左右的美元債上周下跌8-10pts，碧桂園曲線下跌5-10pts，路勁1Y左右美元債下跌8-9pts。
城投方面，短久期城投債交投較為活躍，昆明產(chǎn)投、珠海華發(fā)集團(tuán)、重慶南岸、南京揚(yáng)子國(guó)資上漲居前，濟(jì)南歷下控股、天府投資下跌較多。
金融方面，華融美元債多數(shù)上漲，剩余期限2-4Y左右、票息在4%以上的債券漲幅居前達(dá)1-4pts;中資銀行AT1周內(nèi)上漲居多。其他行業(yè)中TMT板塊看到百度、小米債券利差有所收窄，美團(tuán)利差走擴(kuò)。
信用事件
上周負(fù)面評(píng)級(jí)主體包括：濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司。
? 惠譽(yù)將濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司的主體評(píng)級(jí)由BBB-下調(diào)為BB+，評(píng)級(jí)展望維持穩(wěn)定不變。主要由于惠譽(yù)認(rèn)為濰坊市政府債務(wù)水平上升，為公司提供合法支持的能力將有所下降。
上周正面評(píng)級(jí)主體包括：海底撈國(guó)際控股有限公司。
?惠譽(yù)將海底撈國(guó)際控股有限公司的評(píng)級(jí)展望由負(fù)面上調(diào)為穩(wěn)定，主體評(píng)級(jí)維持BBB-不變，主要由于惠譽(yù)認(rèn)為海底撈將維持健康的財(cái)務(wù)狀況，自由現(xiàn)金流為正，杠桿率較低，盈利能力較為穩(wěn)定。在餐廳經(jīng)營(yíng)受到影響下，海底撈于2022年采取降低成本的措施，以提高盈利能力，表現(xiàn)出了在壓力情況下管理現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況的能力。
市場(chǎng)展望
美債利率方面，我們認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前的降息預(yù)期可能顯得“過(guò)分充足”，因?yàn)槿敉浕芈渌钑r(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，那么美聯(lián)儲(chǔ)就難以迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?。同時(shí)市場(chǎng)自身的博弈行為實(shí)際上可能會(huì)起到“抵消”當(dāng)前政策緊縮效果的作用，因此也可能進(jìn)一步反過(guò)來(lái)延長(zhǎng)政策轉(zhuǎn)松的時(shí)間。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在5月份繼續(xù)加息25bp，且若4-5月份美國(guó)通脹仍有韌性，那么6月份仍有繼續(xù)加息25bp的可能性。在此情況下，雖然年內(nèi)美債收益率大方向是回落，但美債收益率曲線與基準(zhǔn)利率背離程度較大可能會(huì)帶動(dòng)美債收益率在短期內(nèi)重新回升。同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期較強(qiáng)，但實(shí)際上這一預(yù)期兌現(xiàn)的可能性不高，因此若預(yù)期被矯正，也可能帶動(dòng)美債收益率回升。我們預(yù)計(jì)美國(guó)2年期國(guó)債收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期國(guó)債可能回升到3.8%-4.0%附近。中資美元債方面，短期內(nèi)投資級(jí)中資美元債收益率或因美債利率波動(dòng)出現(xiàn)上行壓力，不過(guò)當(dāng)前投資級(jí)供需關(guān)系較好，投資級(jí)美元債利差可能繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。高收益中資美元債方面，從近兩周大連萬(wàn)達(dá)美元債表現(xiàn)可以看出，在地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售復(fù)蘇前景尚不完全明朗、國(guó)企民企分化加劇的背景之下，市場(chǎng)投資者對(duì)于未出險(xiǎn)民企的態(tài)度相對(duì)脆弱，美元債估值易受到負(fù)面輿情影響出現(xiàn)較大擾動(dòng)。
圖表1：主要行業(yè)美元債月度發(fā)行量
注：截至2023年4月21日
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：上周中資美元債發(fā)行明細(xì)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：美元債收益率上周變動(dòng)(左圖);美元債利差上周變動(dòng)(右圖)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表4：投資級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(左圖);投機(jī)級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(右圖)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表5：境內(nèi)外收益率比較
資料來(lái)源：Factset，Wind，中金公司研究部
圖表6：中資美元債收益率、利差分位數(shù)水平
注：分位數(shù)自2008年4月30日起算，截至2023年4月21日
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表7：上周中資美元債評(píng)級(jí)調(diào)整
資料來(lái)源：Bloomberg，穆迪，標(biāo)普，惠譽(yù)，中金公司研究部
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