久期財經訊，4月27日，惠譽已確認中國宏橋集團有限公司(China Hongqiao Group Limited，簡稱“中國宏橋”，01378.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)以及高級無抵押評級為“BB+”。展望穩(wěn)定。
(資料圖片)
中國宏橋的評級反映了其位居全球最大鋁冶煉企業(yè)之列的地位，以及由高原料自給率支持的具競爭力的成本基礎。中國宏橋的評級制約因素在于其產品和地域多元化程度有限。
穩(wěn)定展望是基于惠譽預期，中國宏橋憑借其行業(yè)領先的盈利能力，仍能將凈杠桿率維持在與其評級相稱的水平上，盡管這一預測與惠譽對鋁平均售價降低的預測相反。
關鍵評級驅動因素
持續(xù)盈利，杠桿率低：惠譽預計，2023年中國宏橋的EBITDA利潤率將改善到18%左右，并在中期保持在類似水平。由于電力和運輸成本飆升，2022年煤炭價格高企，導致該公司EBITDA利潤率從2021年的29%降至16%。2021年鋁價上漲超過30%，進一步壓縮了利潤率。惠譽預計鋁價格將在2023年呈下降趨勢，并在中期保持穩(wěn)定，電力和運輸成本也將保持穩(wěn)定。
由于利潤率緊縮，凈債務/EBITDA之比從2021年的0.5倍增至2022年的1.7倍?；葑u預計，隨著利潤率的穩(wěn)定，該公司2023年的凈杠桿率將降至1.5倍以下，并在中期內繼續(xù)呈下降趨勢。
規(guī)模龐大，自給率高：中國宏橋龐大的運營規(guī)模和垂直整合助力其形成市場領先的盈利能力。中國宏橋是世界第二大原鋁生產商，其產能約650萬噸。2022年，中國宏橋分別占國內和全球原鋁產量的15%和9%左右。此外，中國宏橋在鋁土礦和氧化鋁方面自給率均為100%，其在2022年的電力自給率超過55%。
多元化程度有限：中國宏橋的產品、地域和客戶多元化程度有限。然而，該公司正在將大約一半的產能遷移到云南省，一旦產能遷移在中期內完成，將會改善其地域多元化程度。該公司2022年70%以上的收入來自原鋁業(yè)務，而其前五大客戶和最大客戶的銷售額分別占公司收入的53%和38%左右。然而，產品的商品化性質以及電子、汽車及家電等多元化優(yōu)質終端需求，降低了該公司產品及客戶高度集中的問題。
集中融資狀況：截至2022年底，該公司640億元人民幣的總債務中，有超過60%是短期債務，短期債務中約70%是銀行借款。在2019-2021年期間，該公司的短期債務的比例居高不下，其比例在40%-60%之間。雖然惠譽預計，由于其與銀行關系緊密，中國宏橋將能夠展期銀行借款，但其短期債務的高度集中問題是評級限制因素。
關鍵人物風險得到緩解：中信集團(CITIC Group)持有中國宏橋12.7%的股份，并由兩名董事會成員代表。中信集團參與了中國宏橋的融資決策以及銀行和資本市場的關系。這降低了因董事長及其家族持有64%的股份所有權所帶來的關鍵人物風險。
評級推導摘要
惠譽授評的與中國宏橋具有可比性的同業(yè)公司有美國鋁業(yè)公司(Alcoa Corporation，簡稱“美國鋁業(yè)”，BBB-/穩(wěn)定)、中國鋁業(yè)股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，簡稱“中國鋁業(yè)”，02600.HK，A-/穩(wěn)定)。
中國宏橋的產品系列不如美國鋁業(yè)復雜，但鑒于中國宏橋核心業(yè)務鋁冶煉的規(guī)模和效率，其EBITDA利潤率高于美國鋁業(yè)，但美國鋁業(yè)的運營和終端市場更具多元化。
中國宏橋和中國鋁業(yè)的鋁收入規(guī)模相似。中國鋁業(yè)的盈利能力較低，杠桿率相似，但由于融資成本較低，利息覆蓋率較高。中國鋁業(yè)的評級也反映了其與政府相關實體的地位。
關鍵評級假設
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 鋁產能總量維持在650萬噸。
- 2023年至2026年間，得益于公司較高的原料自給率，其平均售價正?；珽BITDA利潤率約為18%。
- 2023年至2026年間，用于設施升級和搬遷的資本支出平均約占收入的6%。
- 2023年至2026年間，派息率約為50%。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-在到期情況和資金來源方面有顯著改善
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 凈債務與EBITDA之比持續(xù)高于2.0倍(2022年：1.7倍)
- 對短期融資的依賴大幅增加
流動性及債務結構
流動性良好：截至2022年末，中國宏橋的債務總額為640億元人民幣，短期債務總額為430億元人民幣，其中約130億元人民幣為資本市場債務。該公司持有可用現(xiàn)金280億元人民幣，尚未使用的非承諾性授信額度約為270億元人民幣。由于其與銀行有著良好關系，惠譽預計中國宏橋將能夠展期其銀行借款。今年迄今為止，該公司已經為其約30%的短期資本市場到期債務進行了再融資。
發(fā)行人簡介
中國宏橋是全球第二大原鋁生產商，冶煉產能約650萬噸，僅次于中國鋁業(yè)(A-/穩(wěn)定)約740萬噸的產能水平。中國宏橋在國內及全球原鋁產量中的占比分別約為15%和9%。
中國宏橋是一家垂直整合的鋁生產商，在幾內亞自有鋁土礦供應。該公司的氧化鋁自給率亦為100%，電力自給率逾55%。得益于高度垂直整合的運營及可觀的規(guī)模效益，中國宏橋的鋁成本處于全球成本曲線的第二四分位。
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