摘要
市場關(guān)注美國債務(wù)上限談判進(jìn)展，因?yàn)閲@債務(wù)上限問題的博弈，可能帶來或有風(fēng)險(xiǎn)。一旦談判進(jìn)展不順，可能對(duì)美國財(cái)政與經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生負(fù)面沖擊，進(jìn)而可能影響美聯(lián)儲(chǔ)行為，以及相應(yīng)市場定價(jià)。
(資料圖片僅供參考)
另外，還需要關(guān)注美國聯(lián)邦政府在應(yīng)對(duì)債務(wù)上限僵局過程中，扭曲金融市場的可能。例如，2021年美國財(cái)政賬戶余額減少事件。
歷史回顧，債務(wù)上限僵局與談判前后，美元美債表現(xiàn)并沒有顯著規(guī)律。這可能與市場是否實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、或是解決風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀前景的具體影響差別有關(guān)。
從美國五年期信用違約互換來看，2011年X DAY前后，市場已經(jīng)實(shí)質(zhì)性關(guān)注美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、以及后續(xù)財(cái)政懸崖對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，美債利率明顯回落。但期間因希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散，美元反倒上行。
其他年份，市場在X DAY前后均未實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此在債務(wù)上限違約前后，市場所受沖擊并不明顯。但從復(fù)盤來看，市場雖然實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)債務(wù)上限問題如何影響財(cái)政前景、美聯(lián)儲(chǔ)與市場環(huán)境仍有關(guān)注。
我們?cè)u(píng)估，相較于先前幾輪債務(wù)上限僵局時(shí)期，目前美國形勢的復(fù)雜性更高，談判路徑的不確定性也更高。雖然近日拜登與共和黨領(lǐng)袖麥克奈爾均表示，債務(wù)上限協(xié)議終將達(dá)成，但市場還是需要有所警惕。
具體來看，近日美國五年期信用違約互換(CDS)有所走闊，但距離2011年高點(diǎn)仍有明顯差距。美國市場目前整體還是觀望態(tài)度，并沒有實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
參考以往經(jīng)驗(yàn)，若兩黨分歧持續(xù)存在，為避免美國債務(wù)違約，不排除兩黨達(dá)成短期提高或暫停債務(wù)上限協(xié)議的可能性。
極端情況下，需要考慮美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，市場可能將實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，或會(huì)導(dǎo)致美債利率進(jìn)一步下行。
正文內(nèi)容
近日美國財(cái)長耶倫表示，如果無法延長債務(wù)上限，美國可能最早在6月1日就會(huì)違約。美國債務(wù)上限僵局進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，將如何影響市場?
1. 美國債務(wù)上限是什么?
債務(wù)上限或限額是國會(huì)對(duì)美國聯(lián)邦政府債務(wù)施加的上限，意在限制聯(lián)邦債務(wù)與財(cái)政支出的無序擴(kuò)張。
一旦觸及債務(wù)上限，聯(lián)邦政府不能再增加未償債務(wù)余額，只能通過現(xiàn)金或采取某些非常措施，在不增加債務(wù)余額的情況下繼續(xù)支撐政府運(yùn)轉(zhuǎn)。這些措施包括暫停新投資、提前贖回現(xiàn)有投資或其他技術(shù)性會(huì)計(jì)手段。當(dāng)財(cái)政部耗盡其現(xiàn)金和非常措施時(shí)，美國聯(lián)邦政府就可能面臨債務(wù)違約。
預(yù)期可能面臨債務(wù)違約的日期被稱為X DAY，但因?yàn)槁?lián)邦政府的現(xiàn)金流難以預(yù)測，違約日通常也難以預(yù)測。根據(jù)2月15日美國國會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì)，X DAY可能發(fā)生在7至9月。根據(jù)耶倫的最新估計(jì)，X DAY最早將在6月初到來。
如果債務(wù)上限僵局導(dǎo)致新財(cái)年預(yù)算法案無法準(zhǔn)時(shí)通過，或者聯(lián)邦政府臨時(shí)預(yù)算法案的所涉資金枯竭，則可能連帶導(dǎo)致政府關(guān)門，屆時(shí)除國防等維持國家運(yùn)行必需的部門外，絕大多數(shù)政府部門都將停擺，雇員暫停發(fā)薪。例如，在2013年10月1日-17日奧巴馬總統(tǒng)任內(nèi)，以及在2018年12月22日至2019年1月25日特朗普任內(nèi)，美國政府都短暫關(guān)門。
一般而言，面對(duì)債務(wù)上限僵局，美國聯(lián)邦政府主要有三種方式：一是通過開源節(jié)流削減財(cái)政赤字，使聯(lián)邦財(cái)政重回可持續(xù)道路;二是重新約定一個(gè)更高的債務(wù)限額;三是在未來一段時(shí)間暫停債務(wù)上限，期間政府舉債將不受上限約束，暫停到期時(shí)新的債務(wù)上限將自動(dòng)替換為到期時(shí)的債務(wù)存量。
相對(duì)于提高債務(wù)上限，暫停債務(wù)上限的要求更為嚴(yán)格。提高債務(wù)上限，只需要經(jīng)眾議院提出簡單預(yù)算調(diào)節(jié)程序，并在參議院以51票的簡單多數(shù)通過，且不能被阻撓。而暫停債務(wù)上限，需要遵守常規(guī)程序，先在眾議院獲得通過，再在參議院獲得60票以上多數(shù)，最后經(jīng)總統(tǒng)簽署。
2. 美國債務(wù)上限僵局意味著什么?
邏輯上來講，觸及債務(wù)上限，意味著聯(lián)邦債務(wù)與財(cái)政支出將受到限制，進(jìn)而限制財(cái)政政策的靈活性。但其限制作用發(fā)揮的有效性，容易受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策思潮與國內(nèi)狀態(tài)的影響。
回顧歷史，當(dāng)經(jīng)濟(jì)自由主義與有限政府思潮占據(jù)上風(fēng)時(shí)，例如二戰(zhàn)后至1970年代初、以及1990年代后至2008年全球金融危機(jī)前，謹(jǐn)守財(cái)政紀(jì)律通常是國際社會(huì)與美國國會(huì)的共識(shí)，債務(wù)上限對(duì)美國聯(lián)邦債務(wù)與財(cái)政具有較嚴(yán)格的限制意義。
當(dāng)凱恩斯主義與主張政府干預(yù)思潮占據(jù)上風(fēng)時(shí)，例如1970年代中旬至1990年代初，以及2008年全球金融危機(jī)后，國際社會(huì)與美國國會(huì)則容易轉(zhuǎn)向擴(kuò)大政府開支，實(shí)行財(cái)政赤字，進(jìn)而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)與維持繁榮的目的。
在此階段下，只要美國聯(lián)邦政府處于統(tǒng)一國會(huì)狀態(tài)，即總統(tǒng)與國會(huì)兩院統(tǒng)一歸屬民主黨或共和黨，無論是民主黨還是共和黨執(zhí)政，都會(huì)利用有利環(huán)境尋求財(cái)政與赤字?jǐn)U張。
例如，2008年奧巴馬勝選，民主黨獲得統(tǒng)一國會(huì)控制權(quán)后，在2008年美國赤字率因?yàn)榻鹑谖C(jī)已經(jīng)明顯擴(kuò)張情況下，在后續(xù)年份將赤字率持續(xù)保持在較高水平。2016年特朗普勝選，共和黨獲得統(tǒng)一國會(huì)控制權(quán)后，美國財(cái)政赤字率重回?cái)U(kuò)張軌道。2020年拜登勝選，民主黨獲得統(tǒng)一國會(huì)控制權(quán)后，在2020年美國赤字率因?yàn)橐咔槊黠@擴(kuò)張情況下，在2021年維持財(cái)政擴(kuò)張政策。
債務(wù)上限制度，在國會(huì)分裂、對(duì)立時(shí)，以及掌握統(tǒng)一國會(huì)的執(zhí)政黨黨內(nèi)分歧較嚴(yán)重時(shí)，會(huì)形成較顯著制約。
一方面，兩黨的保守勢力對(duì)財(cái)政紀(jì)律與抑制通脹仍有堅(jiān)持;另一方面，在野黨也希望限制執(zhí)政黨的財(cái)政擴(kuò)張，為后續(xù)總統(tǒng)選舉積蓄能量。
但是在2008年金融危機(jī)后，隨著美國聯(lián)邦政府存量債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，付息與再融資壓力持續(xù)推動(dòng)債務(wù)余額提高或難以避免。理論上，美國聯(lián)邦政府無法接受美國國債違約的風(fēng)險(xiǎn)，因此持續(xù)推高債務(wù)上限與階段性暫停債務(wù)上限成為了必然選擇。
在此情況下，債務(wù)上限仍能夠起到限制聯(lián)邦政府債務(wù)與財(cái)政無序擴(kuò)張的作用，但具體形式已經(jīng)從硬約束變成了軟約束。
2008年金融危機(jī)后的歷史來看，債務(wù)上限的軟約束，每當(dāng)國會(huì)分裂、國會(huì)對(duì)立時(shí)，以及掌握統(tǒng)一國會(huì)的執(zhí)政黨黨內(nèi)分歧較嚴(yán)重時(shí)，還是較為有效地起到了限制美國聯(lián)邦政府債務(wù)與財(cái)政擴(kuò)張的效果。
例如，2010年奧巴馬當(dāng)局在面對(duì)分裂國會(huì)后，聯(lián)邦政府債務(wù)率上行的斜率明顯放緩，赤字率均在后續(xù)財(cái)年明顯下行。2017年特朗普在面對(duì)黨內(nèi)保守勢力與建制派時(shí)，以及在2018年面對(duì)分裂國會(huì)時(shí)，債務(wù)上限僵局的解決都并不順利，緊接著2019財(cái)年的赤字率上行斜率放緩。2021年拜登當(dāng)局雖然面對(duì)統(tǒng)一國會(huì)，但由于黨內(nèi)保守勢力(主要是參議員曼欽)的極力反對(duì)，民主黨的更進(jìn)一步刺激政策受阻，債務(wù)上限也未能及時(shí)提高。
然而，解決債務(wù)上限僵局問題的過程，也可能成為問題本身。美國國會(huì)對(duì)年度預(yù)算法案與債務(wù)上限的審核是分開的，前者每年都需要審議，后者則是在美國政府債務(wù)觸及上限或暫停期到期時(shí)重新審議。這就使得國會(huì)此前已經(jīng)通過的預(yù)算法案存在被債務(wù)上限重新約束的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致已經(jīng)通過的預(yù)算法案的部分環(huán)節(jié)無法落實(shí)。
2008年金融危機(jī)以后，每當(dāng)國會(huì)分裂、國會(huì)對(duì)立時(shí)，以及掌握統(tǒng)一國會(huì)的執(zhí)政黨黨內(nèi)分歧較嚴(yán)重時(shí)，債務(wù)上限僵局的解決均容易導(dǎo)致較為嚴(yán)重的扭曲成本，進(jìn)而沖擊美國社會(huì)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或金融穩(wěn)定。
案例一：2011年8月2日，美國國會(huì)在X DAY前數(shù)小時(shí)，才達(dá)成了以民主黨當(dāng)局承諾大幅削減后續(xù)財(cái)政支出為代價(jià)的，及時(shí)提高債務(wù)上限的協(xié)議，避免了美國政府債務(wù)違約。
但事后來看，為了解決本次債務(wù)上限僵局，美國經(jīng)濟(jì)社會(huì)付出了高昂代價(jià)。首先，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)疲軟狀態(tài)下，被迫削減財(cái)政支出導(dǎo)致了債務(wù)懸崖，其引發(fā)的連鎖反應(yīng)使得美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期與運(yùn)行快速轉(zhuǎn)弱，并迫使美聯(lián)儲(chǔ)再度大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>
其次，因?yàn)閾?dān)憂美國不確定性持續(xù)沖擊金融市場，8月5日，標(biāo)普下調(diào)了美國的信用評(píng)級(jí)，提高了美國國債的信用溢價(jià)，增加了美國財(cái)政與納稅人的負(fù)擔(dān)。
案例二與案例三：2013年10月16日，美國國會(huì)在X DAY前一天同意暫停債務(wù)上限三個(gè)月，經(jīng)過后續(xù)談判債務(wù)上限再次暫停。根據(jù)美國國內(nèi)的兩黨政策中心估計(jì)，此舉使得美國財(cái)政部階段性平添了數(shù)千萬美元的借款成本，并最終轉(zhuǎn)移為了納稅人負(fù)擔(dān)。
而且由于兩黨將債務(wù)上限與聯(lián)邦財(cái)政年度預(yù)算談判捆綁，此次債務(wù)上限談判，還導(dǎo)致了美國聯(lián)邦政府在2013年10月1日至17日停擺。
類似的局面在2017年特朗普當(dāng)局面對(duì)黨內(nèi)保守勢力與建制派時(shí)，以及在2018年面對(duì)分裂國會(huì)時(shí)重現(xiàn)，2017年9月8日，特朗普當(dāng)局時(shí)期，美國國會(huì)在X DAY前數(shù)周才達(dá)成暫停債務(wù)上限三個(gè)月的協(xié)議。
2019年8月2日，美國國會(huì)再度在X DAY前一個(gè)月同意暫停債務(wù)上限兩年。但同樣逼迫特朗普當(dāng)局做出了在未來明顯削減財(cái)政赤字的承諾。
案例四：2021年12月15日，拜登政府時(shí)期，美國國會(huì)在X DAY前數(shù)周同意將債務(wù)上限提高4.8萬億美元至31.4萬億美元。當(dāng)時(shí)拜登當(dāng)局面對(duì)的是統(tǒng)一國會(huì)，阻力主要來自以民主黨參議員曼欽為代表的黨內(nèi)保守勢力。
本輪債務(wù)上限僵局的結(jié)局還導(dǎo)致了金融市場新的扭曲。按照規(guī)定，如果國內(nèi)采用了暫停債務(wù)上限的方式解決債務(wù)上限僵局，那么在債務(wù)上限暫停截至?xí)r，財(cái)政部賬戶余額也要降至基本持平于暫停債務(wù)上限前規(guī)模。但在2021年1月，財(cái)政部賬戶余額仍高達(dá)1.6萬億美元以上，遠(yuǎn)超之前暫停債務(wù)上限前的4000億元美元。因?yàn)楹罄m(xù)實(shí)際立法通過的財(cái)政計(jì)劃難以消化該余額，美國財(cái)政部被迫在2021年8月2日(債務(wù)上限暫停截至日)前對(duì)賬戶余額減少。
其后果便是嚴(yán)重扭曲了美國國債的供需態(tài)勢，并導(dǎo)致美國銀行間市場資金與超儲(chǔ)泛濫，使得資金利率一度沖擊零利率下限。由于后續(xù)美國銀行間市場持續(xù)處在資金泛濫態(tài)勢，此舉還一定程度上對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮信貸條件的努力。
不難發(fā)現(xiàn)，市場并非關(guān)注債務(wù)上限僵局本身，而是關(guān)注其可能對(duì)財(cái)政與經(jīng)濟(jì)前景、乃至對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為產(chǎn)生的影響。
而經(jīng)過2021年，市場還會(huì)關(guān)注美國聯(lián)邦政府在應(yīng)對(duì)債務(wù)上限僵局過程中，是否會(huì)導(dǎo)致金融市場的嚴(yán)重扭曲。例如，需要警惕美國財(cái)政賬戶余額減少事件。
3. 美國債務(wù)上限僵局中市場如何表現(xiàn)?
復(fù)盤來看，債務(wù)上限僵局前后，美元美債表現(xiàn)并沒有明顯規(guī)律，十年國債走勢也較為獨(dú)立。
具體來看，每輪美債上限僵局前后，市場如何表現(xiàn)?
(1)2011年債務(wù)上限僵局
2011年4月15日，美國國債余額觸及當(dāng)時(shí)約14.3萬億美元的債務(wù)上限，至債務(wù)上限僵局解決后的9月下旬，十年美債明顯大幅回落。事后復(fù)盤來看，當(dāng)時(shí)市場似乎并未第一時(shí)間定價(jià)債務(wù)上限僵局可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
2011年4月前后，市場主要關(guān)注日本地震、以及后續(xù)東京福島核廢水排放導(dǎo)致的恐慌情緒中。十年美債主要跟隨國際油價(jià)變動(dòng)，交易油價(jià)變動(dòng)引起的通脹預(yù)期變化。
2011年7月初前后，觀察10年TIPS與隱含通脹，市場交易邏輯似乎有所轉(zhuǎn)變。如圖11所示，美國國債五年期信用違約互換(BP)大幅上行，表明市場開始對(duì)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐步定價(jià)。
至2011年年中，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)健，財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)增加仍有重要意義。當(dāng)美國國會(huì)在2011年8月2日前，已經(jīng)準(zhǔn)備以大幅削減財(cái)政為代價(jià)達(dá)成協(xié)議后，市場迅速定價(jià)未來經(jīng)濟(jì)前景與貨幣政策的可能調(diào)整，十年美債大幅下行。2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟扭曲操作后，十年美債下行才宣告結(jié)束。
期間美元指數(shù)并未明顯下行，原因是市場開始定價(jià)希臘主權(quán)危機(jī)擴(kuò)散，避險(xiǎn)情緒超越美國基本面與貨幣政策，成為美元定價(jià)的主導(dǎo)因素。
(2)2013年債務(wù)上限僵局
2013年5月19日，美國債務(wù)上限的豁免期結(jié)束，直至2013年10月16日再次暫停債務(wù)上限3個(gè)月，期間十年美債先是大幅上行，后在7月后轉(zhuǎn)為震蕩。事后復(fù)盤來看，再次面對(duì)債務(wù)上限僵局，當(dāng)時(shí)市場似乎同樣并未在第一時(shí)間定價(jià)。
2013年5月至7月，引發(fā)十年美債大幅上行的原因主要是TAPER恐慌，后續(xù)至9月中下旬，市場定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)緊縮乃至正常化節(jié)奏的行為，持續(xù)推升了十年美債。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在9月FOMC會(huì)議后，我們推測，是美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中明確表達(dá)了對(duì)聯(lián)邦財(cái)政緊縮影響經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的擔(dān)憂，引發(fā)了市場對(duì)債務(wù)上限僵局的關(guān)注。直至債務(wù)上限僵局風(fēng)險(xiǎn)在10月16日有驚無險(xiǎn)的暫時(shí)性解除后，隨著市場重新定價(jià)財(cái)政前景對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響，十年美債才開啟反彈。
2011年8月后，美元指數(shù)與十年美債走勢較為一致，我們推測，后續(xù)市場在定價(jià)美元美債時(shí)，都將債務(wù)上限僵局如何影響財(cái)政前景，進(jìn)而如何影響美國經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲(chǔ)，作為了市場定價(jià)的主導(dǎo)因素之一。
(3)2017年債務(wù)上限僵局
2017年3月7日，美國債務(wù)上限的豁免期結(jié)束，直至2017年9月8日兩黨達(dá)成協(xié)議重新豁免債務(wù)上限，期間十年美債整體下行。
事后復(fù)盤來看，可能遠(yuǎn)在市場真正定價(jià)債務(wù)上限僵局的影響以前，市場從2017年年初以來，就已經(jīng)在定價(jià)特朗普上任后，能否順利兌現(xiàn)其競選承諾中的財(cái)政擴(kuò)張。2016年年末至2017年年中，包括美元美債與油價(jià)，特朗普交易均是其重要主線之一。
2016年總統(tǒng)選舉后，隨著特朗普與共和黨當(dāng)局掌握統(tǒng)一國會(huì)，市場對(duì)特朗普兌現(xiàn)其競選承諾保有信心，美元快速走強(qiáng)。但自2017年年初以來，由于受到共和黨內(nèi)保守勢力與建制派的反對(duì)，特朗普廢除奧巴馬醫(yī)保法案擱淺、通俄門、以及稅改法案遲遲未能落地，市場開始質(zhì)疑特朗普兌現(xiàn)承諾的能力，美債美元下行。
在此情況下，9月8日債務(wù)上限僵局的解決，反而成為了特朗普向市場證明其調(diào)動(dòng)資源兌現(xiàn)承諾能力的充分展示，市場對(duì)特朗普當(dāng)局的財(cái)政擴(kuò)張重燃信心，加上10月起美聯(lián)儲(chǔ)開啟QT，十年美債較快反轉(zhuǎn)上行。
(4)2021年債務(wù)上限僵局
2021年8月2日，美國債務(wù)上限的豁免期結(jié)束，直至年12月15日債務(wù)上限提高，十年美債整體上行。
我們?cè)u(píng)估，與2018年美國債務(wù)上限僵局的進(jìn)展類似，期間市場交易重心并非債務(wù)上限僵局本身，而是在持續(xù)觀察，當(dāng)兩黨與民主黨內(nèi)圍繞債務(wù)上限僵局博弈的情況下，拜登當(dāng)局如何兌現(xiàn)其財(cái)政前景。再根據(jù)財(cái)政前景，定價(jià)未來美國經(jīng)濟(jì)、通脹與美聯(lián)儲(chǔ)行為，進(jìn)而對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。
2021年年初，伴隨著經(jīng)濟(jì)重啟、通脹上行，以及拜登與民主黨在掌握統(tǒng)一國會(huì)后，聲稱將持續(xù)推動(dòng)刺激政策，市場開始交易通脹預(yù)期走高與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松立場，以及拜登在1.9萬億美元刺激政策后，后續(xù)政策推行不利影響，疊加疫情階段性卷土重來，十年美債快速大幅反轉(zhuǎn)下行。期間，前述美國財(cái)政賬戶余額減少事件，導(dǎo)致美國銀行間市場流動(dòng)性泛濫，進(jìn)一步加速了十年美債下行。
8月2日債務(wù)上限豁免期結(jié)束后，隨著財(cái)政賬戶余額減少結(jié)束，新增流動(dòng)性投放告一段落，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)再度重啟，以及市場逐步交易美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，十年國債觸底反彈。
回過頭來看，當(dāng)時(shí)市場定價(jià)并未因?yàn)閭鶆?wù)上限僵局而偏離主線。我們認(rèn)為，主要有兩方面原因：
第一，民主黨黨內(nèi)雖有分歧，但分歧主要在未來新增財(cái)政刺激力度，而非要求削減已有財(cái)政支出，走向債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有限。
第二，事后評(píng)估來看，當(dāng)時(shí)已經(jīng)推出的財(cái)政刺激已經(jīng)足夠支持美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，進(jìn)一步刺激的必要性不足，反倒可能加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能逼迫美聯(lián)儲(chǔ)更快緊縮，導(dǎo)致利率上行風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)，市場關(guān)注債務(wù)上限僵局，多數(shù)情況下，重點(diǎn)不在美國債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)，而在于圍繞債務(wù)上限僵局的博弈，是否會(huì)影響財(cái)政前景，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)基本面與美聯(lián)儲(chǔ)行為。
目前來看，市場實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的，只有在2011年X DAY前后。從圖11中我們也能夠觀察，美國國債五年期信用違約互換CDS只有在2011年大幅上行。
而市場圍繞財(cái)政前景的定價(jià)，可能提前債務(wù)上限開啟。例如在2017年與2021年，市場對(duì)財(cái)政前景的定價(jià)，已經(jīng)在債務(wù)上限僵局前逐步展開。
至于市場定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)行為，觸發(fā)點(diǎn)則在美聯(lián)儲(chǔ)表示明確關(guān)注財(cái)政前景后。例如，2011年9月與2013年9月，美聯(lián)儲(chǔ)聲明均明確表示了對(duì)財(cái)政前景的關(guān)注。除此以外，若應(yīng)對(duì)債務(wù)上限的行為可能扭曲金融市場，市場也會(huì)有所定價(jià)。例如2021年美國財(cái)政賬戶余額減少導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，美債利率下行。
4. 美國債務(wù)上限僵局的可能發(fā)展?
我們?cè)u(píng)估，相較于先前幾輪債務(wù)上限僵局時(shí)期，目前美國形勢的復(fù)雜性極高，前景存在較高不確定性。
第一，目前美國國會(huì)已經(jīng)分裂，且在債務(wù)上限問題上兩黨分歧嚴(yán)峻。
拜登與民主黨希望提高債務(wù)上限不附帶任何條件，而共和黨正在推動(dòng)將削減開支與提高債務(wù)上限掛鉤。
第二，無論是民主黨還是共和黨，黨內(nèi)分歧均不容小覷。
民主黨方面，以參議員曼欽為代表的黨內(nèi)保守勢力，一直是民主黨內(nèi)部的不穩(wěn)定因素。
共和黨方面，麥肯錫經(jīng)過15輪選舉才當(dāng)選新任眾議院議長，等于已經(jīng)將共和黨內(nèi)部分歧公之于眾。
因此，雖然近日拜登與共和黨領(lǐng)袖麥克奈爾均表示，債務(wù)上限協(xié)議終將達(dá)成，但市場目前已經(jīng)對(duì)美國債務(wù)違約有所警惕。
具體來看，近日美國五年期信用違約互換(CDS)有所走闊，但距離2011年高點(diǎn)仍有明顯差距。因此我們?cè)u(píng)估，市場目前整體還是觀望態(tài)度，并沒有實(shí)質(zhì)性在資本定價(jià)中考慮美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
參考以往經(jīng)驗(yàn)，若兩黨分歧持續(xù)存在，為避免美國債務(wù)違約，不排除兩黨達(dá)成短期提高或暫停債務(wù)上限協(xié)議的可能性。
極端情況下，需要考慮美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
5. 小結(jié)
市場關(guān)注美國債務(wù)上限談判進(jìn)展，因?yàn)閲@債務(wù)上限問題的博弈，可能帶來或有風(fēng)險(xiǎn)。一旦談判進(jìn)展不順，可能對(duì)美國財(cái)政與經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生負(fù)面沖擊，進(jìn)而可能影響美聯(lián)儲(chǔ)行為，以及相應(yīng)市場定價(jià)。
另外，還需要關(guān)注美國聯(lián)邦政府在應(yīng)對(duì)債務(wù)上限僵局過程中，扭曲金融市場的可能。例如，2021年美國財(cái)政賬戶余額減少事件。
歷史回顧，債務(wù)上限僵局與談判前后，美元美債表現(xiàn)并沒有顯著規(guī)律。這可能與市場是否實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、或是解決風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀前景的具體影響差別有關(guān)。
從美國五年期信用違約互換來看，2011年X DAY前后，市場已經(jīng)實(shí)質(zhì)性關(guān)注美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、以及后續(xù)財(cái)政懸崖對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，美債利率明顯回落。但期間因希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散，美元反倒上行。
其他年份，市場在X DAY前后均未實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此在債務(wù)上限違約前后，市場所受沖擊并不明顯。但從復(fù)盤來看，市場雖然實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)債務(wù)上限問題如何影響財(cái)政前景、美聯(lián)儲(chǔ)與市場環(huán)境仍有關(guān)注。
我們?cè)u(píng)估，相較于先前幾輪債務(wù)上限僵局時(shí)期，目前美國形勢的復(fù)雜性更高，談判路徑的不確定性也更高。雖然近日拜登與共和黨領(lǐng)袖麥克奈爾均表示，債務(wù)上限協(xié)議終將達(dá)成，但市場還是需要有所警惕。
具體來看，近日美國五年期信用違約互換(CDS)有所走闊，但距離2011年高點(diǎn)仍有明顯差距。美國市場目前整體還是觀望態(tài)度，并沒有實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
參考以往經(jīng)驗(yàn)，若兩黨分歧持續(xù)存在，為避免美國債務(wù)違約，不排除兩黨達(dá)成短期提高或暫停債務(wù)上限協(xié)議的可能性。
極端情況下，需要考慮美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，市場可能將實(shí)質(zhì)性定價(jià)美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，或會(huì)導(dǎo)致美債利率進(jìn)一步下行。
風(fēng)險(xiǎn)提示
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國國會(huì)圍繞債務(wù)上限談判進(jìn)展超預(yù)期、美國財(cái)政與貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。
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