久期財(cái)經(jīng)訊，5月15日，惠譽(yù)確認(rèn)中資企業(yè)江蘇沙鋼集團(tuán)有限公司(Jiangsu Shagang Group Co., Ltd.，簡稱“江蘇沙鋼集團(tuán)”)的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和外幣高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“BBB-”，展望穩(wěn)定。
江蘇沙鋼集團(tuán)的評(píng)級(jí)受到其領(lǐng)先的成本優(yōu)勢、龐大的經(jīng)營規(guī)模、強(qiáng)勁的盈利能力、現(xiàn)金流生成能力以及良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的支撐。然而，鑒于該公司的業(yè)務(wù)主要集中在江蘇省，其地域和經(jīng)營多元化有限，因此評(píng)級(jí)受到限制。穩(wěn)定的展望反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即江蘇沙鋼集團(tuán)將保持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)經(jīng)營及強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況。
【資料圖】
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
杠桿率暫時(shí)維持在較高水平：江蘇沙鋼集團(tuán)的杠桿率(以凈債務(wù)總額和股本信貸/經(jīng)營性EBITDA衡量)在2022年底達(dá)到3.0倍，原因是原材料價(jià)格高企以及疫情削弱了建筑活動(dòng)的需求，導(dǎo)致煉鋼盈利能力疲軟。由于收購南京南鋼鋼鐵聯(lián)合有限公司(Nanjing Nangang Iron and Steel United Co., Ltd，簡稱“南京南鋼”)產(chǎn)生了80億元人民幣的資金流出，致2022年的杠桿率約為0.7倍。
然而，惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著中國今年大力投資基礎(chǔ)設(shè)施以支持國內(nèi)GDP增長，市場基本面復(fù)蘇，這將對(duì)鋼鐵需求產(chǎn)生直接影響，該公司的杠桿率將從2023年開始快速下降。再加上4月份收購南京南鋼的回款，將使凈杠桿率在2023年回升至2.0倍，然后在2025年降至1.2倍。
行業(yè)復(fù)蘇改善EBITDA：惠譽(yù)預(yù)計(jì)江蘇沙鋼集團(tuán)的EBITDA將從2022年的94億元人民幣回升至2023年的100億元人民幣以上，并在2025年逐步增加至130億元人民幣左右。這主要是由于政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)政策帶來的的穩(wěn)定的下游需求，以及鑒于政府的脫碳舉措帶來的進(jìn)一步限制供應(yīng)。這些政策可能有利于包括江蘇沙鋼集團(tuán)在內(nèi)的大型鋼鐵企業(yè)，該企業(yè)擁有強(qiáng)大的市場地位，并在排放控制方面投入了大量資金。
堅(jiān)定的脫碳承諾：江蘇沙鋼集團(tuán)在過去五年中投資超過100億元人民幣升級(jí)其鋼鐵生產(chǎn)設(shè)施，以達(dá)到最高排放標(biāo)準(zhǔn)。它擁有中國最大的電弧爐(EAF)鋼廠，年生產(chǎn)能力超過600萬噸。與傳統(tǒng)的高爐堿性氧氣爐(BF-BOF)相比，不僅增強(qiáng)了操作靈活性，還減少了碳排放。江蘇沙鋼集團(tuán)承諾在2030年達(dá)到碳排放峰值，并在2035年之前減少30%的排放量。
規(guī)模大，成本低：江蘇沙鋼集團(tuán)是中國第三大、全球第五大鋼鐵生產(chǎn)商，2022年粗鋼總產(chǎn)量為4400萬噸(含聯(lián)營公司)。該公司擁有并經(jīng)營著世界上單體規(guī)模最大的鋼鐵生產(chǎn)基地，年產(chǎn)量約3,000萬噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)95%以上。CRU的數(shù)據(jù)顯示，上述因素疊加高效的成本管理，令江蘇沙鋼集團(tuán)持續(xù)處于全球粗鋼成本曲線的第一或第二四分位。
業(yè)務(wù)集中度受約束：江蘇沙鋼集團(tuán)的經(jīng)營多元化有限，90%以上的產(chǎn)能來自一家工廠。盡管惠譽(yù)認(rèn)為這是一種制約因素，但其在中國東部領(lǐng)先的市場份額在一定程度上抵消了風(fēng)險(xiǎn)，該地區(qū)鋼材消費(fèi)量占40%以上。江蘇沙鋼集團(tuán)提供各類高附加值產(chǎn)品，如用于汽車、家電、造船及高端工程行業(yè)的冷軋卷和特種鋼。
在評(píng)級(jí)分析中剔除Global Switch的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：惠譽(yù)對(duì)江蘇沙鋼集團(tuán)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)級(jí)分析，未合并其于2019年收購的數(shù)據(jù)中心服務(wù)提供商Global Switch Holdings Limited(BBB/穩(wěn)定，江蘇沙鋼集團(tuán)持股51.71%)的財(cái)務(wù)報(bào)表。這是因?yàn)镚lobal Switch獨(dú)立開展業(yè)務(wù)運(yùn)營和融資，并且股東協(xié)議賦予其管理層對(duì)運(yùn)營的控制權(quán)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
江蘇沙鋼集團(tuán)的評(píng)級(jí)低于國內(nèi)同業(yè)中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司(China Baowu Steel Group Corporation Limited，簡稱“中國寶武集團(tuán)”，A+/穩(wěn)定;獨(dú)立信用狀況：bbb+)，這反映出中國寶武集團(tuán)的龐大得多的經(jīng)營規(guī)模及其在中國較高的地域多元化的程度。江蘇沙鋼集團(tuán)的評(píng)級(jí)也低于國際同業(yè)蓋爾道鋼鐵(Gerdau S.A.，BBB/穩(wěn)定)?？偛课挥诎臀鞯纳w爾道鋼鐵在規(guī)模上與江蘇沙鋼集團(tuán)不相上下，但在地域上更加多元化，垂直整合更加一體化。蓋爾道鋼鐵通過實(shí)施資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略大幅減少了債務(wù)總額，形成了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
江蘇沙鋼集團(tuán)的評(píng)級(jí)高于印度同業(yè)Tata Steel Limited(BB+/正面)和JSW Steel Limited(BB/穩(wěn)定)，這反映了江蘇沙鋼集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況具有韌性，其持續(xù)較低的杠桿率和更強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生表明了這一點(diǎn)。
評(píng)級(jí)關(guān)鍵假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-從2023年到2025年，營收保持在每年1570億元人民幣左右(2022年：1710億元人民幣);
-2023年至2025年間EBITDA利潤率從6.8%上升至8.4%(2022年：5.5%);
-2023年至2025年間每年資本支出和投資凈流出80億元人民幣
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-地域和運(yùn)營多元化程度提高;
-凈債務(wù)總額和股本信貸/經(jīng)營性EBITDA比率持續(xù)低于1.5倍
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-凈債務(wù)總額和股本信貸/經(jīng)營性EBITDA比率持續(xù)高于2.0倍;
-自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)值
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
充足的流動(dòng)性：截至2022年底，江蘇沙鋼集團(tuán)持有可用現(xiàn)金約140億元人民幣，短期債務(wù)210億元人民幣，尚未使用的授信額度1000億元人民幣——這部分授信額度為非承諾性授信，但鑒于中國沒有承諾授信，惠譽(yù)認(rèn)為該授信規(guī)模充足。此外，江蘇沙鋼集團(tuán)持有理財(cái)產(chǎn)品120億元人民幣，該公司稱這是其購買的銀行短期理財(cái)產(chǎn)品，到期時(shí)間與其銀行貸款相匹配。
惠譽(yù)在計(jì)算江蘇沙鋼集團(tuán)杠桿率時(shí)將上述理財(cái)產(chǎn)品中的110億元人民幣重新歸類為現(xiàn)金，原因是這部分資產(chǎn)投資于政策性債券、政府債券及央行票據(jù)等風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類工具。
發(fā)行人簡介
江蘇沙鋼集團(tuán)總部位于江蘇省張家港市，是中國最大的民營鋼鐵企業(yè)，也是中國利潤最高的鋼鐵企業(yè)之一。該公司產(chǎn)品銷往國內(nèi)外市場。華東地區(qū)是其主要市場。
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