中金研究
房地產(chǎn)政策基調維持“因城施策”沒有進一步調整，月高頻數(shù)據(jù)顯示銷售環(huán)比明顯回落，城市間表現(xiàn)為強分化格局;土地市場同樣表現(xiàn)為整體下降、城市分化。融資方面民營板塊依然沒有打開，相應的債券二級市場也表現(xiàn)為整體回落、高收益板塊更差。展望未來，我們認為地產(chǎn)銷售有一定復蘇，相應的政策加碼預期并不強，后續(xù)行業(yè)繼續(xù)維持弱復蘇的過程中，區(qū)域和房企的表現(xiàn)或將繼續(xù)分化，我們持續(xù)看好國企地產(chǎn)債表現(xiàn);銷售布局較好、品牌優(yōu)勢凸顯的民營龍頭將會持續(xù)受益于銷售改善和政策扶持，資產(chǎn)負債表有望改善，可選取安全性較強的短期品種。
風險
(相關資料圖)
銷售持續(xù)走弱，政策超預期調整。
正文
銷售跟蹤
根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，4月重點跟蹤的70個城市有52個披露了全月銷售數(shù)據(jù)，銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降26%和16%，同比分別上升36%和56%，1-4月銷售面積和銷售額累計同比增長18%和23%。
各類城市銷售情況基本都環(huán)比下降、同比上升，呈現(xiàn)出明顯的城市分化，高能級城市表現(xiàn)較好。具體的，一線城市銷售面積和銷售額環(huán)比僅下降10%和2%，同比分別大增75%和93%，北京和深圳環(huán)比和同比均為增長，上海環(huán)比下降近10%，但由于去年基數(shù)低，同比出現(xiàn)7倍以上增長，帶動整體增速顯著。二線城市銷售面積和銷售額環(huán)比下降23%和19%，同比上升34%和44%，環(huán)比僅西安和合肥銷售增長，同比武漢、大連、蘭州、西寧、銀川出現(xiàn)下降，受基數(shù)效應，長春同比增長500倍但環(huán)比下降接近5成，累計來看有3成同比出現(xiàn)下降、6成較2019年下降，表現(xiàn)相對較差。三四線城市銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降32%和30%，同比分別上升25%和39%，僅有汕頭、泉州、泰安三城環(huán)比增長，其余均為下降且降幅普遍在4成或以上，同比仍然以上升為主不過升幅相對有限且分化程度較大，同比2019年只有6個城市是上升的，且大部分降幅比較高，城市間差異愈發(fā)明顯。
房企銷售來看，我們重點跟蹤的房企有49家披露了銷售數(shù)據(jù)，平均銷售面積和銷售額環(huán)比下降14.6%、12.3%，同比上升11.5%、25.7%，環(huán)比降幅低于全國平均但同比升幅也低于全國平均，顯示大型房企整體銷售還是更為穩(wěn)定。單個房企來看，呈現(xiàn)出非常明顯的資質差異，國企得益于良好的市場形象和豐厚的土地儲備，除大悅城、首開和金融街外，銷售額同比均上升，且大部分漲幅超過40%，環(huán)比整體回落，與市場表現(xiàn)一致;未出險民企中，濱江、龍湖、綠城、大華同比接近或超過翻番，美的置業(yè)、萬科、雅居樂同比增長20%左右，但碧桂園、新城、遠洋單月銷售同比持平或下降，尤其是新城銷售額同比降幅達到17%且降幅超過銷售面積，累計來看碧桂園、新城、雅居樂分別下降22%、27%、1%，表現(xiàn)比較差;出險民企則大部分同比也是下降的，其中金科、榮盛、奧園、時代、德信銷售額同比降幅超過50%，累計同比全部錄得下降，我們認為隨著后續(xù)基數(shù)效應走低，降幅有望收窄但總體仍難有明顯改善。
土地市場
4月土地市場景氣同樣回落，城市間分化進一步加大，一線城市大增，二線及以下均明顯下降，二線城市內(nèi)部集中出讓工作也呈現(xiàn)較大差異，三四線城市流拍率高、累計同比下降4成左右表現(xiàn)最差。4月300城推地建筑面積2593萬平米，環(huán)比下降12%、同比下降51%(3月-32%)，成交建筑面積1901.3萬平米，環(huán)比下降19%、同比下降47%(3月-9%)，土地流拍率小幅下降到11%(3月15%)、成交溢價率上升到8%(3月7%)，土地成交額1767.4億元，環(huán)比上升28%、同比下降31%(3月-1%)，累計推地建筑面積、成交建筑面積、成交額分別同比下降42、32%、20%。分城市級別看，上海和廣州開展2023年第一批次集中供地工作，整體溢價率分別為7.3%和10.2%，帶動成交面積和土地成交額同比大幅上升180%和321%，累計同比增長68%和56%，上海拿地企業(yè)以全國性央國企為主，民營有金地、龍湖參與拿地，廣州以央企華潤和本地長隆拿地為主，帶動一線城市累計土地成交面積和土地成交額分別同比增長68%和56%。二線城市推地、成交面積和土地成交額分別同比下降55%、53%、60%，累計同比分別下降34%、27%、27%，流拍率7%、溢價率7%，其中青島、長沙、無錫、合肥、杭州都舉辦集中供地工作，濟南、無錫溢價率0%，其余在6%以上，濟南、長沙、合肥仍以本地企業(yè)拿地為主。三四線城市推地、成交面積和土地成交額分別同比下降50%、54%、56%，累計分別同比下降48%、39%、39%，流拍率達到17%、溢價率7%，表現(xiàn)持續(xù)弱于一二線城市。
融資跟蹤
4月房地產(chǎn)境內(nèi)債券發(fā)行量再度下降，發(fā)行量和凈增量分別為398億元和-7億元，其中國企凈增32.7億元、非國企-39.3億元，有兩支純信用類非國企債券發(fā)行，濱江發(fā)行1年期短融6億元，票面利率4.59%，較3月發(fā)行的同期限債券利率下行44bp，顯示市場認可度有一定提升，萬科發(fā)行3年期中票，票面利率3.11%;美的置業(yè)發(fā)行由中債增進公司提供擔保的3年期中票10億元，票面利率落在3.52%;此外，美的置業(yè)還發(fā)行一支2+2年期中票2億元，無擔保，由中信證券和中債增進分別創(chuàng)設2000萬元和5400萬元CRMW保護，最終票面利率4.5%。美元債依舊零發(fā)行，扣除到期后凈增-74.2億美元。到期方面，2023年境內(nèi)債券到期、回售合計5452億元，3-5月和三季度是到期高峰，5月單月到期回售金額合計557億元，僅次于3月和7月，6月則會下降到367.6億元;信托到期量合計2745.4億元，較前期大幅下降，與2022年以來發(fā)行量大幅回落有關，月度到期基本呈逐月下降態(tài)勢，5月起單月到期量下降到200億元左右;美元債到期量合計486億美元，5月和6月非到期高峰，分別僅13.25億美元和31.85億美元。個券方面，金地有3支債券到期合計49.8億元，碧桂園有5億元公司債回售，新城7.8億元公司債回售、1億美元債回售。
二級走勢
房地產(chǎn)政策基調維持以及銷售環(huán)比走弱，境內(nèi)外債券市場總體走低。4月房地產(chǎn)境內(nèi)債券略微走擴，其中國企債券利差走擴3bp左右，民營板塊交投清淡，旭輝、融僑、合景、遠洋這幾家主體有一定成交，遠洋有價格回調到50元左右，旭輝一支境內(nèi)債展期，存續(xù)債券價格回調到20-30元;美元債總回報率-5.64%，連續(xù)3個月錄得負回報，高收益和投資級回報率分別為-9.99%和-0.27%，表現(xiàn)出較強的市場分化，國央企和部分頭部民企表現(xiàn)較好，尚未完全脫險和銷售表現(xiàn)不佳的以回落為主。個券來看，龍湖長端美元債價格維持在70美元左右，金地2024年到期美元債繼續(xù)保持在90美元附近波動，碧桂園中長端美元債價格下跌10-20美元左右至35-40美元區(qū)間。
行業(yè)投資建議
由于房地產(chǎn)政策基調維持“因城施策”沒有進一步調整，一季度銷售熱度過去后，4月高頻數(shù)據(jù)顯示銷售環(huán)比明顯回落，同比2019年也有15%以上的回落，城市間表現(xiàn)為強分化格局，四個一線城市銷售依然保持增長且超過2019年同期，二線城市內(nèi)部分化較大，三四線基本回落。土地市場同樣表現(xiàn)為整體下降、城市分化，重點城市集中供地拿地企業(yè)分布顯示熱度較高的城市普遍是全國性房企拿地而較弱的城市還存在本地企業(yè)和城投托市現(xiàn)象，三四線城市則流拍率上升、溢價率較低。融資方面民營板塊依然沒有打開，相應的債券二級市場也表現(xiàn)為整體回落、高收益板塊更差。展望未來，我們認為地產(chǎn)銷售有一定復蘇，相應的政策加碼預期并不強，后續(xù)行業(yè)繼續(xù)維持弱復蘇的過程中，區(qū)域和房企的表現(xiàn)或將繼續(xù)分化，我們持續(xù)看好國企地產(chǎn)債表現(xiàn)，可適當拉長久期和下沉信用獲取收益;銷售布局在中高能級、品牌優(yōu)勢凸顯的民營龍頭將會持續(xù)受益于銷售改善和政策扶持，資產(chǎn)負債表有望改善，可選取安全性較強的短期品種;而土地布局在弱復蘇城市的銷售表現(xiàn)更差，同時融資難度也更大，可能面臨一定估值調整和信用事件沖擊的影響，建議整體規(guī)避。
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