上周三晚間美國(guó)公布4月CPI數(shù)據(jù)，同比增幅4.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期5.0%，周四公布的PPI數(shù)據(jù)也低于市場(chǎng)預(yù)期，上周2Y美債收益率止于3.98%(+6bp)，10Y美債收益率止于3.46%(+2bp)。從收益率和利差來看，上周中資投資級(jí)美元債收益率和利差分別變動(dòng)4bp和0bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別上行62bp和57bp。我們認(rèn)為雖然年內(nèi)美債收益率大方向是回落，但美債收益率曲線與基準(zhǔn)利率背離程度較大可能會(huì)帶動(dòng)美債收益率在短期內(nèi)重新回升。中資美元債方面，我們認(rèn)為投資級(jí)板塊利差可能繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定;高收益板塊或仍存在波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)通脹回落不及預(yù)期、美國(guó)中小銀行流動(dòng)性問題演變成金融危機(jī)。
(相關(guān)資料圖)
一級(jí)市場(chǎng)回顧
上周中資美元債一級(jí)新發(fā)約15.5億美元。具體來看：
城投方面，陜西省西咸新區(qū)空港新城開發(fā)建設(shè)集團(tuán)有限公司5月11日定價(jià)3年期、5000萬(wàn)美元高級(jí)無(wú)抵押債券，由南京銀行提供SBLC，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為6.2%。
金融方面，中國(guó)進(jìn)出口銀行5月9日定價(jià)3年期、15億美元高級(jí)無(wú)抵押債券，初始價(jià)T3+75bp區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為T3+35bp/4.077%，票面利率3.875%，峰值訂單約60億美元(含27.69億美元承銷商訂單)。
二級(jí)市場(chǎng)回顧
上周三晚間美國(guó)公布4月CPI數(shù)據(jù)，同比增幅4.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期5.0%，周四公布的PPI數(shù)據(jù)也低于市場(chǎng)預(yù)期，9月降息的市場(chǎng)預(yù)期仍存，數(shù)據(jù)公布后美債利率回落，但周五美債利率出現(xiàn)上行，反映出市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美國(guó)CPI和就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)、美國(guó)緊信用傳導(dǎo)路徑和效果以及債務(wù)上限問題的解決存在一定分歧。上周2Y美債收益率止于3.98%(+6bp)，10Y美債收益率止于3.46%(+2bp)。從收益率和利差來看，上周中資投資級(jí)美元債收益率和利差分別變動(dòng)4bp和0bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別上行62bp和57bp。目前投資級(jí)和高收益收益率中樞分別為5.36%和21.66%，處于歷史88%和89%分位數(shù)，利差中樞分別為146bp和1786bp，處于歷史15%和89%分位數(shù)。從回報(bào)率來看，上周中資美元債整體回報(bào)率-0.21%，其中投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為0.04%和-2.01%，分行業(yè)來看，地產(chǎn)、金融、城投行業(yè)回報(bào)率分別為-3.18%、-0.44%和0.08%，城投行業(yè)跑贏。具體來看，
地產(chǎn)方面，合生創(chuàng)展和雅居樂美元債價(jià)格跌幅居前。合生創(chuàng)展集團(tuán)兩筆存續(xù)美元債上周下跌6-7pt左右;低評(píng)級(jí)主體中，雅居樂曲線下跌3-6pt不等，永續(xù)美元債跌幅更深，或受民企地產(chǎn)板塊情緒不佳影響;路勁美元債曲線也下探2-8pt。中高評(píng)級(jí)主體中，碧桂園、新城和金地等主體美元債價(jià)格走弱，跌幅在1-5pt不等。
城投方面，1-2Y左右短久期城投債交投較為活躍，江蘇瀚瑞控股、宜賓發(fā)展、廣西交投和中原豫資等上漲居前，長(zhǎng)興城建、吉安城投、云能投、山東高速美元債價(jià)格下跌較多，跌幅均超過1pt。
金融方面，年報(bào)延期、境外評(píng)級(jí)展望下調(diào)風(fēng)波過后，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)及長(zhǎng)城資產(chǎn)國(guó)際美元債涌現(xiàn)出私銀買盤，全周來看價(jià)格小幅反彈，長(zhǎng)城資產(chǎn)國(guó)際美元債價(jià)格反彈0.5-1.5pt左右。AMC板塊其他主體包括華融、信達(dá)也呈震蕩走強(qiáng)走勢(shì)。銀行板塊相對(duì)來看波動(dòng)較小。
信用事件
上周負(fù)面評(píng)級(jí)主體包括：甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司、普洛斯和長(zhǎng)春市城市發(fā)展投資控股(集團(tuán))有限公司。
?標(biāo)普將甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，主體評(píng)級(jí)維持BBB+不變。主要是由于標(biāo)普認(rèn)為在未來12-24個(gè)月內(nèi)，公司的融資靈活性或?qū)⒊掷m(xù)下降。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的長(zhǎng)期拖延也可能阻礙現(xiàn)金流生成，進(jìn)而影響利息費(fèi)用的支付。
?惠譽(yù)將普洛斯評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)為列入負(fù)面觀察名單，主體評(píng)級(jí)維持BBB-不變。主要是由于惠譽(yù)認(rèn)為普洛斯通過資產(chǎn)貨幣化推進(jìn)去杠桿化進(jìn)程的不確定性，該公司的信用指標(biāo)在2022年出現(xiàn)惡化，惠譽(yù)估算其杠桿率(凈債務(wù)/經(jīng)常性EBITDA)已升至12倍，利息覆蓋率(經(jīng)常性EBITDA/現(xiàn)金利息)降至1.5倍。
?惠譽(yù)將長(zhǎng)春市城市發(fā)展投資控股(集團(tuán))有限公司的主體評(píng)級(jí)由BBB+下調(diào)至BBB，評(píng)級(jí)展望維持穩(wěn)定。主要是由于惠譽(yù)認(rèn)為長(zhǎng)春市政府向長(zhǎng)發(fā)集團(tuán)提供補(bǔ)貼、補(bǔ)助或其他合規(guī)支持的能力將略微下滑。
上周正面評(píng)級(jí)主體包括：綠城中國(guó)控股有限公司和安東油田服務(wù)公司。
?標(biāo)普將綠城中國(guó)控股有限公司的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定上調(diào)為正面，主體評(píng)級(jí)維持BB-不變。主要是由于標(biāo)普認(rèn)為盡管行業(yè)波動(dòng)，但公司運(yùn)營(yíng)規(guī)模和效率仍在提高，優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備和信貸周期的順暢融資渠道支持了這一點(diǎn)。
?穆迪將安東油田服務(wù)公司的評(píng)級(jí)展望由負(fù)面上調(diào)為穩(wěn)定，主體評(píng)級(jí)維持B1不變。主要是由于穆迪認(rèn)為公司的流動(dòng)性狀況有所改善，考慮到其良好的基本面和良好的客戶組合，公司將利用其調(diào)整后的自由現(xiàn)金流和穩(wěn)定的銀行授信渠道，繼續(xù)在其再融資方面實(shí)施積極管理。
市場(chǎng)展望
美債利率方面，當(dāng)前市場(chǎng)從美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的恐慌中有所平復(fù)，我們認(rèn)為后續(xù)進(jìn)一步演繹成為金融危機(jī)的概率較小，往后看，市場(chǎng)逐步平靜而系統(tǒng)危機(jī)爆發(fā)可能性下降的背景下，避險(xiǎn)交易可能暫告一段落，因此計(jì)入預(yù)期過多的美債可能面臨一定回調(diào)壓力，過多的降息預(yù)期也或?qū)⒂兴厣?。在此情況下，雖然年內(nèi)美債收益率大方向是回落，但美債收益率曲線與基準(zhǔn)利率背離程度較大可能會(huì)帶動(dòng)美債收益率在短期內(nèi)重新回升。中資美元債方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)投資級(jí)中資美元債收益率或因美債利率波動(dòng)出現(xiàn)上行壓力，不過當(dāng)前投資級(jí)供需關(guān)系較好，投資級(jí)美元債利差可能繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。高收益中資美元債方面，從近期大連萬(wàn)達(dá)、合景泰富、雅居樂、合生創(chuàng)展等美元債價(jià)格表現(xiàn)可以看出，在地產(chǎn)行業(yè)銷售復(fù)蘇前景尚不完全明朗、國(guó)企民企分化的背景之下，民營(yíng)房企再融資和信用水平修復(fù)情況不及市場(chǎng)此前預(yù)期，在近期負(fù)面情緒打壓下高收益地產(chǎn)美元債指數(shù)又回到較低水平，我們認(rèn)為由于2022年末至2023年春節(jié)前美元債估值恢復(fù)到了比較高的水平，后續(xù)來看或仍存在波動(dòng)。
圖表1：主要行業(yè)美元債月度發(fā)行量
注：截至2023年5月12日
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：美元債收益率上周變動(dòng)(左圖);美元債利差上周變動(dòng)(右圖)
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表3：投資級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(左圖);投機(jī)級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(右圖)
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表4：境內(nèi)外收益率比較
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表5：中資美元債收益率、利差分位數(shù)水平
注：分位數(shù)自2008年4月30日起算，截至2023年5月12日
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表6：上周中資美元債評(píng)級(jí)調(diào)整
資料來源：Bloomberg，穆迪，標(biāo)普，惠譽(yù)，中金公司研究部
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